长江巴黎百富勤短命合资

　　合资向来是平衡各方利益的游戏，中外合资证券公司第一起分手案例对此提供了一个令人瞩目的注脚

　　□ 本刊记者 胡润峰/文

　　中国加入WTO之后成立的第一家合资券商已宣告终结。

　　1月23日，长江证券与法国巴黎银行同时对外宣布，因“对合资公司的未来发展方向形成了不同的观点”，法国巴黎银行将其持有的长江巴黎百富勤证券公司的33.33%股权全部转让给长江证券。

　　此次股权转让后，长江巴黎百富勤将成为长江证券的全资子公司，并将更名，注册资本金也将在原来6亿元的基础上有所减少。长江证券总裁李格平告诉《财经》记者，2006年以来，双方都有“分手”的想法，讨论后一致决定结束合作。李格平没有透露具体转让价格，但表示基本是按净资产转让。

　　李格平说，长江巴黎百富勤遇到的是“中外企业合作的共性问题”，“外方更注重长远利益，中方也注重长远利益，但兼顾现实利益。”一位知情人士则说得更为直白，“自2003年成立以来，长江巴黎一直业绩不好。外资亏三年也许没问题，中方可能就受不了。”

　　合资向来是平衡各方利益的游戏，对于证券公司这种以人力资本为核心的机构来说，合资运作尤为艰难。长江巴黎百富勤三年多的短命合资史，无疑是一个令人瞩目的注脚。

　　合作不利

　　长江证券创建于1991年，原名湖北证券，2000年3月更为现名；总部位于武汉，2002年初增资扩股到20亿元。2004年底，作为中西部地区惟一入选的券商，长江证券成为创新类试点券商。

　　法国巴黎百富勤诞生于1998年，由法国巴黎银行兼并在亚洲金融危机中受到重创的投资银行香港百富勤组建而来。2001年夏，百富勤主要创办人之一、素有“红筹之父”称号的梁伯韬转档美国花旗集团，但公司其他主要投行人才任留任。百富勤在资本市场上也堪称风风火火，特色显著。

　　经数年接触，2002年3月，长江证券与法国巴黎百富勤在京签署设立中外合营证券公司的框架协议。这是中国加入WTO之后签订的第一份组建中外合营证券公司的协议，也是中国与欧洲国家在证券领域签订的第一份合资合营协议。

　　一年后的2003年3月，长江巴黎获证监会批准成立。注册资本6亿元，法国巴黎银行出资价值2亿元人民币的美元，持股33.33%，长江证券持有66.67%的股权。同时，为避免合资公司与总公司有业务竞争关系，协议规定，长江证券将整体剥离投行业务并放进新的公司。

　　2003年11月26日，长江巴黎百富勤正式开业，长江证券原投行业务也向合资公司整体转移，合资公司为此付给长江证券项目转移费用600万元。按照约定，在合资公司中层以上人员的配备上，中外方基本五五开。公司董事长为长江证券委派，CEO则为巴黎银行委派。

　　事后看来，合资公司的架构“先天不足”。与长江证券合资的法国巴黎银行本以商业银行业务为主，投行业务非其所长。在收购百富勤后，其亚太地区的投行业务都是由百富勤运作。因此，参与合资公司具体操作是巴黎百富勤，其与巴黎银行之间仍需沟通，具体执行易生隔阂。

　　众所周知，投行的关键在人。然而，整个合资过程中，巴黎百富勤的团队一直在变动之中。筹建期间，巴黎百富勤董事总经理傅廷美一直牵头；然而开业前夕，傅突然去职。后来，担任长江巴黎百富勤业务主管的郑达祖也选择了离开。巴黎百富勤亚洲融资总经理黄灌球等担任过合资公司CEO的专业人士亦先后离职。

　　2006年3月，巴黎百富勤中国联席主管蔡洪平带着十多人的投行团队转投瑞银集团。至此，巴黎百富勤已是人才凋零。

　　知情人称，由于巴黎百富勤在合资公司缺乏一个稳定的执行团队，合资公司的业绩一直乏善可陈。财务报表显示，在牛气冲天的2006年，长江巴黎百富勤证券实现盈利1608万元，几乎是国内盈利最低的一家证券公司。

　　除了先天不足，合资公司“生不逢时”也是客观原因之一。

　　早间，法国巴黎百富勤集团副行政总裁赵卷临在接受《财经》记者采访时曾表示，合营公司的业务重点将是帮助本地的企业上市融资和担任企业的财务顾问，目标客户锁定在中等规模的公司上，即融资额在5000万到10亿美元之间的项目。

　　然而自合资券商成立以来，国内证券市场正值漫漫熊市，后更因股改暂停IPO年余。合资公司非全牌照，只能做投行业务，即上市辅导期的财务顾问。而本应为巴黎百富勤所擅长的跨境业务及可转债、期权等创新技术，彼时亦无用武之地。

　　股改启动后，大多数本土券商将股改项目作为重要投行业务，但是长江巴黎百富勤“股改项目都不去争，嫌小”，一位长江证券人士说。其成立以来，“做过的惟一像样的股改业务就是苏宁电器。”

　　眼见市场形势不好，巴黎银行更不会加大投入，这无异于陷入恶性循环。而以三分之一的股权获主导性的经营管理权，却未带来业绩，长江证券日渐不满。

　　对合资公司的用人，长江证券也啧有烦言。一位长江证券的人士称，原长江证券投行部的人在合资公司不受重视，外方更热衷于从香港招募新人。2003年从长江证券到合资公司的有30多人，到后来只剩十来人。

　　合资公司里也少不了常见的企业文化冲突。知情人称，长江证券对成本控制很在意，巴黎百富勤方面则出手阔绰。这位人士说，合资公司上海总部设在金茂大厦，北京办事处在国贸，深圳办事处在地王大厦，都是最顶尖写字楼，但“公司一直不赚钱”。李格平则表示，长江巴黎百富勤的业务状况不理想原因很多。合资公司有6亿元资本金，只能作为银行存款，“对2006年的牛市来说是一大浪费”。他说，如果放在母公司来做的话，可以做自营，可以做财务费用，甚至做包销也能赚钱。

　　悔意顿生的长江证券，遂首先提出改变合资形式。巴黎银行方面亦表达了退意。双方缘分已尽，分手已成定局。

　　合资之困

　　回头来看，合资最初，双方亦都寄予厚望。巴黎银行获得了进入中国资本市场的先机，这是个令外资投行都艳羡的机会；长江证券则希望通过合资，引进先进的人才、管理经验和技术，一举改变中等券商的形象，跻身一流行列。

　　当时有业内人士评价称，长江证券一旦与百富勤完成合资，背靠巴黎银行这棵大树，退可与南方、国泰这类国内大券商“坐而论道”，进可与中金、中银国际这类合资大券商三分天下。

　　事与愿违。合资以来，双方始终不合拍。长江证券的人士称，“巴黎银行似乎没有打算让合资证券公司盈利，只是作为了解中国市场的一个机会。”一位知情人士也称，巴黎银行在战略上并没想清楚合资公司要做什么，准备得不充分。

　　现在长江证券借壳S石炼化(深圳交易所代码：000783)有望成功，通过上市融资以扩大业务规模，未来发展获得有力支撑，对合资公司不再报有期望。

　　李格平说，结束合资的最大好处是，投行业务在跟长江证券其他业务合作中不再有利益冲突。“投行是证券公司不可分割的业务，合资的方式使这块业务被隔离开来。”不过长江证券不打算把长江巴黎百富勤收回去并回投行部，而是打算将投行部作为一家公司独立运作，这在国内也是惟一如此操作的券商。

　　分手之后，法国巴黎银行亦不会停止在中国的前进脚步。目前其在北京、上海、天津及广州设有四家分行。设于上海的法国巴黎银行(中国)有限公司是其全资子公司，还与申银万国证券设有申万巴黎基金管理公司。

　　长江巴黎百富勤的经历，在合资公司中很具代表性。中方都希望通过合资引进先进的人才、管理经验和技术，提升行业地位；外资则更多是在政策尚不允许独资的条件下，希望借助合资方式先进入中国市场，做好人才和技术积累，一旦政策放开即可实现独资。同床异梦，双方又势均力敌，于是易生冲突，且难以调和。

　　事实上，在所有并购的形式里，合资公司是效果最差的一种。不同文化、理念、经营模式的两家公司实现充分融合、取长补短，几乎是一个梦想。

　　相形之下，业内人士大都认为，湘财证券与里昂证券合资的华欧国际的运营相对较好。知情人称，虽然华欧国际股东之间也有矛盾，外部环境也不好，但其总裁朱德贞还是在维持产品线、内部流程等方面做了很多事情。他的背后，也由于湘财证券在合资公司中占有主导地位，没有出现“两头大”的合资困局。

　　目前除中金公司、华欧国际、高盛高华、瑞银证券，还有中银国际、海际大和(上海证券与大和证券的合资公司)、华安美林共七家中外合资证券公司。

　　外资进入中国证券市场的欲望仍然强烈。按照现有的监管规定和开放政策，合资是外资投行在中国落地的惟一途径。然而，究竟如何评估合资这种形式，开放的目的究竟是引入有效的竞争来促进市场及市场主体的发展，还是时时用“钳制”的思想来为开放设限，是决策者应当深思的问题。-

　　本刊香港特派记者陈慧颖对此文亦有贡献

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