3年期央票利率可升至3.2%

　　国泰君安证券 林朝晖

　　自今年起央行原则上将在每周四发行3年期央票，由此长期央票成为央行公开操作的常规手段。3年期央票将更长期限地锁定资金，也会对市场利率结构产生影响。预计未来3年期央票利率将温和抬升至3.2%以上水平。

　　借3年央票提高对冲效率

　　此前2004年底至2005年5月份央行曾累计发行3850亿元3年期央行票据，以上票据将于今年底和明年上半年陆续到期。

　　央行发行3年期央票的首要考虑是加强对冲效率。由于今年年初超储率起点水平较高，第1季度内到期央票数量又创下9360亿元的历史高峰，同时今年第2季度及明年第1季度到期央票数量均已超出6000亿元，由此制约目前3月期及1年期央票的大量发行。央行在今年初提供准备金率之后，为加大日常操作对冲效率、错开央票到期回流分布，再度启用3年期央票。

　　从中期趋势来看，随央票滚存余额不断膨胀和到期回流日益增大，拉长票据发行期限、缓解集中到期压力构成央行操作的必然选择。2003年各月新发央票的平均加权期限基本在6个月以下，2005年上半年加入3年期央票后各月新发央票的平均期限一度扩展到1年以上，2006年各月新发央票的平均期限位于8个月至1年之间。最近两周重新启用3年期央票后，新发央票的平均期限已达到20个月左右的历史高峰水平。

　　利率结构影响显著

　　由于3年期央票具有中短期债券的期限特点，因此其大量发行除构成流动性锁定因素以外，还将产生相应结构性影响。

　　首先是3年期央票对中长期信贷（即1年期以上信贷）具有一定替代作用。如在2005年上半年3年期央票持续大量发行阶段，中长期贷款同比增速由2004年12月末的25%大幅下降至2005年6月末的18.3%。3年期央票对中长期信贷的挤出效应起到重要作用。2005年下半年3年期央票停发后，中长期信贷增速下行势头有所放缓，并自2006年开始出现持续反弹。

　　其次是3年期央票大量发行对市场利率水平及结构具有直接影响。2004年底央行为给新推出的3年期央票以合理利率定位而有意引导货币利率下行，并为减轻套汇压力而在2005年3月份大幅下调超储利率，引起货币利率的进一步快速下行。

　　但值得注意的是，2005年3月份3年期央票进入发行高峰，每月新发3年期央票可达上千亿元规模，该阶段3年期央票利率与1年期央票利率之间的利差扩展到100个基点左右，比前期3年期央票少量发行期间的利差增加约10个基点左右。这反映出在3年期央票利率和1年期央票利率同步快速下行过程中，因3年期央票加剧扩容而产生的收益率曲线趋陡压力。

　　而从2005年6月起3年期央票停发之际，前期基本在2.0%附近横盘1个多月的1年期央票利率又开始新一轮快速下行，直至9月份跌至1.30%附近，显示3年期央票停止扩容导致投资需求进一步集中在1年期央票，由此产生新一轮收益率下行动力。

　　发行利率将温和上升

　　在数量方面，综合以往各年内超储率变动以及公开市场净对冲操作、外汇占款投放、

准备金率调整等相应影响因素，近年来因财政存款增长、现金额外投放以及法定准备金占用所需吸收的储备货币大约在年均8000亿元至9000亿元之间，即在此储备增量水平下银行系统年末超储率水平和年初超储率水平可大致持平。外汇占款投放与公开操作回笼所导致的储备货币净增量偏离以上正常水平的程度，以及直接的准备金率调整，可进一步决定年底超储率相对于年初超储率的变动方向及幅度。

　　今年央票到期回流将创纪录的接近2.7万亿元，比上年1.9万余亿元到期水平激增7000亿元以上。假定今年外汇占款保持在去年2万余亿元的中性水平上，且今年年底的超储率合理目标水平维持在4.2%和4.3%之间（2005年底超储率水平为4.17%，今年年初准备金率调整后的超储率水平约为4.28%），则今年储备货币的增量需求仍有望保持在9000亿元左右。在年内不额外动用准备金率工具前提下，今年公开操作净回笼总量即为1.1万亿元左右，相应跨年度到期央票发行总量将在3.8万亿元左右。若进一步要求明年央票到期不超过3万亿元，则今年1年期以上央票发行数量将在1.1万亿元以上。

　　如果以上发行完全集中在3年期央票工具，将导致2010年到期回流的过度膨胀，初步预计1.1万亿元对冲操作中3年期央票发行数量约在4000亿元至5000亿元之间。同时为适度抑制年初中长期信贷发放规模，以及避开明年上半年3年期央票到期高峰，长期央票发行可能采取上半年紧密、下半年疏松的策略。剩余对冲操作量可按准备金率0.5%步幅再调3至4次，以便完成冻结超储4500亿元到6000亿元左右。需要指出的是，若年内

外汇储备投资管理体制改革启动并创设新的对冲机制，则以上3年期央票发行规模及准备金率调整空间均将发生重大变化。

　　在利率方面，目前3年期央票发行利率与2005年5月份该品种临近发行断档时的利率水平基本持平，但目前1年期央票发行利率高出当时约70个基点，直接导致两者利差水平比2005年5月份低出约70个基点。

　　未来3年期央票持续大量发行有望逐步扭转目前偏低利差水平。美国息口上限压制与国内票据融资利率下限支撑，使1年期央票处于上下两难的阶段性平衡区域，因此该利差水平扩展将主要通过3年期央票利率逐步抬升来完成。此外，由于到2006年以来贷款利率已连续加息两次，从替代中长期贷款的吸引力角度，3年期央票利率也应比2005年年中发行断档时的历史水平有所抬升。初步预计未来3年期央票利率将温和抬升至3.2%以上水平。

　　20032004200520062007预测

　　年初超储率6．47％ 5．49％ 5．25％ 4．17％ 4．78％

　　本年对冲操作总量 3376．89742．122242 26432．7 约38000

　　上年对冲操作在本年到期总量／ 3376．89742．119392 26732．7

　　当年对冲操作净回笼总量3376．86365．312499．9 7040．7约11000

　　当年外汇占款投放总量 11459 16098 约17000估20000估20000

　　当年储备货币净增量8082．29732．7约4500 约13000估9000

　　年末超储率5．49％ 5．25％ 4．17％ 4．78％ 估4．28％

　　年末修正超储率6．49％ 5．75％ 4．17％ 6．28％ 4．78％

　　附注 8月份提高准备金率1％冻结约1500亿元4月份提高准备金率0．5％冻结约1100亿元，票据中含500亿元1年期定向票据，300亿元3年期票据票据中含500亿元1年期定向票据，3550亿元3年期票据7月份、8月份和11月份累计提高准备金率1．5％1月份提准备金率0．5％，本年到期含300亿元3年期央票

　　对冲操作为跨年度到期的央票发行及长期正回购操作

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