金融时报：该用什么“标尺”度量股市泡沫？

　　“泡沫论”终于压低了股市“牛头”。

　　1月31日，上证指数下跌144.23点；2月2日，上证指数再次下跌112.22点。当“泡沫”渐成股市上空阴云、股市“泡沫”口水仗“泡沫”横飞时，我们必须回到问题的本质：究竟该用什么“标尺”度量股市泡沫？

　　这是个无法回避也不应回避的问题。证券营业部门可罗雀时，我们忧心如焚，证券营业部门庭若市时，我们同样忧心如焚，我们究竟需要哪个年代的股市景象？当大家都在谈论股市“泡沫”时， 我们有没有想过，我们心中度量股市泡沫的那个“标尺”是否一致？我们对泡沫的谈论，到底想对或者会对正在蜕变和崛起中的中国资本市场，产生怎样的影响？

　　一千个读者心中有一千个哈姆雷特？

　　自从一位海外经济学人提出A股“泡沫论”以来，关于A股泡沫的论战日益激烈，直到一位权威人士定性“中国股市正在形成‘泡沫’”。

　　这轮始自2005年年底，历时一年有余的A股牛市，究竟是怎样由“弃儿”变成“宠儿”，并最终走进“泡沫”漩涡、遭受“泡沫论”者狙击的呢？“泡沫论”者究竟是用什么“标尺”，度量出了A股市场的泡沫？

　　股票指数，是被多数“泡沫论”者认可的重要“标尺”。直观来看，2005年底还在千点附近的上证指数，一年以后已经逼近3000点大关，一年多点的时间，近200%的指数涨幅，不能不让一些看指数出政策的人认为股市出现了泡沫。然而，仔细观察指数，不难发现，直到2006年10月23日工行上市前，股指一直行走在理性的轨道上。彼时，站在1700多点的指数上，人们对股指能否在当年突破历史高点其实心存疑虑。但工行的到来改变了一切。工行上市，带来了两个变化。一是整个上证指数的金融化，金融类股票在指数中的巨大权重，直接“操纵”着指数的涨跌，使上证指数失真现象日趋严重，甚至令人难以容忍；二是工行等超级大盘股，成了机构为操纵股指期货、拉出做空空间而争抢的筹码。正是工行上市后股指的加速上涨，成就了“泡沫论”的指数基础。而上证指数编制的先天缺陷，在造就指数虚假繁荣的同时，也给A股市场招来了“杀身之祸”。平心而论，若从指数看泡沫，只有金融和地产等少数分类指数出现了泡沫；简单地以近3000点的指数推断A股市场整体出现泡沫，实际上是让所有A股股票，背了市场结构性泡沫的“黑锅”。

　　市盈率，同样是一些“泡沫论”者认可的“标尺”。当前A股平均市盈率在32倍左右，简单比照国外成熟市场，A股市盈率不能算低。然而，当一些人指责A股市盈率高企的时候，却闭口不提中国人寿97.8倍的发行市盈率，以及上市后最高200多倍的市盈率。中国人寿的高市盈率，不仅向上牵引了整个金融股的市盈率，而且对整个A股市盈率的抬高也作出了巨大“贡献”。目前，高市盈率发行的金融类股票仍在鱼贯入市，我们究竟该挤除二级市场市盈率泡沫，还是从发行市场开始就对市盈率泡沫予以挤除？既然我们认可97.8倍的发行市盈率，为什么不能认可高发行市盈率垫高下的A股平均市盈率？何况，2006年上市公司业绩的大幅提高，正在使A股市盈率重回30倍以下。

　　开户数，也是一些"泡沫论"者认可的"标尺"。"2007年1月9日，开户数突破6万户，1月22日，突破9万户，1月23日继续攀高至97941户……"这样的景象确实让人心惊。5年漫长熊市压抑下的做多热情释放，股指的虚涨……激励了不少投资者踊跃入市。但据此推断股市出现泡沫，未免失之简单。从中央金融工作会议精神看，扩大直接融资规模和比重是今后的重要政策取向。在此政策指引下，今后将会有越来越多的储蓄资金向资本市场分流，与之相伴，居民开户数量的增长必然是一个持续增加的过程。特别是，随着居民

理财意识的觉醒，在居民资产配置中，配置股票、基金、债券等品种，将是大势所趋。当然，由于去年10月以来，股市持续走高，受财富效应影响，开户数确实出现了罕见增长，但这种情况并不具有持续性。股市的常态调整将会很快改变这个状况。

　　当然，度量股市泡沫的"标尺"还有很多，比如"30万亿元的过剩流动性在市场中兴风作浪，导致了目前的股市狂潮"、"股市长期走牛的基础根本不存在"等等。基本上，一千个读者心中有一千个哈姆雷特。在这样一个"标尺"不一的"泡沫"面前，我们所能听到和看到的争论，只能是"标尺"混乱下的喧闹和喧嚣，以及投资者的茫然和无所适从。

　　是"泡沫"，还是"溢价"？

　　究竟该用什么"标尺"度量当前的股市"泡沫"？

　　在度量当前股市是否具有"泡沫"或者"泡沫"有多大时，我们不能忽视"制度性溢价"、"流动性溢价"和"中国溢价"，这三个溢价对A股市场价格水平的深刻影响。

　　股权分置改革无疑是我国资本市场的一场根本性制度变革。股权分置改革的基本完成，不仅消除了悬在A股头上的最大不确定性，扫除了上市公司持续经营和规范发展的障碍，有力促进了上市公司法人治理结构的完善和上市公司质量的提高，使上市公司真正成了资本市场主体，而且增强了资本市场并购重组活力，提高了资本市场的有效性，改变了投资者对市场的预期和信心，标志着我国资本市场已经重获新生。A股市场对这种影响深远、带有里程碑式的制度性变革，给予合理甚至乐观的"制度性溢价"，不算过分。

　　股权分置改革的基本完成，标志着一个崭新的全流通时代的到来。而这个全流通时代又与流动性泛滥时代碰巧重叠一起，这使得当前的A股股价无可避免地产生了"流动性溢价"。这种"流动性溢价"表现为，一方面，股票全流通在矫正股权割裂时代的股价畸形、提高市场效率的同时，本来就应当获得股东利益趋于一致、公司价值(市值)最大化已成群体意识下的"流动性溢价"；另一方面，在流动性泛滥，资产价格整体水涨船高的背景下，股市也理应获得高于常态的"流动性溢价"。

　　此外，作为新兴资本市场，A股市场身处人民币持续升值、奥运会行将召开、人们对未来充满乐观和自信的盛世中国，"和谐社会"的施政纲领所带来的政治环境的稳定、外交政策的成功、市场的深化等因素使中国在新兴市场国家中脱颖而出。伴随着

中国经济持续稳定增长、国力不断强盛，投资中国资产，提高中国资产配置比重，分享中国成长收益，已成为全球资本的潮流选择。显然，价格低廉、与成长中的泱泱大国极不相称的中国

证券资产，理当获得"中国溢价"。

　　当然，"溢价"和"泡沫"之间并不存在明晰的边界，因此二者间很容易被人"暗渡陈仓"。我们必须谨防溢价激情熔断理性估值防线，反对借"溢价"之名行炒作之实，用"溢价"作为"泡沫"的遮羞布；也反对无视"溢价"事实，滥用"泡沫"之名，借"泡沫"棒杀一切的行为。正因为如此，当前，正确把握度量股市泡沫的"标尺"，不仅对正确认识当前牛市所处阶段有益，对保护投资者利益有益，更对管理层采取适度而有针对性的调控举措、促进资本市场健康发展有益。

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