为什么国外股市没有那么多唱空的权威声音

　　□邓聿文

　　新近出台的“泡沫论”是最新一轮唱空内地股市 “大合唱”中的最响亮音符。2007年1月中旬以来，“泡沫论”以一种强势姿态进入了中国股市的舆论中心。先是谢国忠撰文，提出要警惕内地股市出现泡沫；紧接着，经济学家吴敬琏在港指出，A股火爆的主要原因在于国内流动性严重过剩，并认为热钱有30万亿之多；几乎与此同时，多家外资投行如摩根士丹利、汇丰、德意志银行等相继发布研究报告，提示A股的泡沫风险。1月24日美国人罗杰斯在中央电视台大呼小叫中国股市泡沫过大。可能嫌这还不够，1月底，一位政府高官又借在海外接受采访的机会，对目前的市场作出了否定性的结论，终于引发中国股市出现了大范围的暴跌。

　　2006年中国股市走出了波澜壮阔的大幅上涨行情，凭借130%的年度涨幅勇夺全球主流

资本市场涨幅第一桂冠，彻底告别了长达四年的漫漫熊市。伴随着股市的大幅上涨，财富效应日益显著，场外资金加速入市，股民、基民日益增多，股市再度成为人们狂热追寻的地方。但股市的上涨也引来了股市泡沫的争论，一些著名的经济学家和分析师直指这是非理性上涨，并用传统的价值投资理论教导股民理性的上涨应该如何进行，国际市场上平均的市盈率、市净率标准应该是多少，如果中国股市再继续上涨，日本十几年前的泡沫经济就是前车之鉴，等等，就像过去历次上涨后出现的争论一样。

　　情况真的如此吗？抛开这些学者的言论是否在理不论，我们会发现一个有趣的现象，只要中国股市出现大幅度上涨，伴随而来的，一定是一股唱空中国股市的声音，这似乎成了中国股市特有的规律。我们在国外的股市———无论是发达国家的成熟市场，还是发展中国家的新兴市场———却看不到这种情况。

　　笔者认为，原因可能出在中国股市“新兴+转轨”的特点上。发达国家的成熟市场自不必说，那里有一套健全的发行、审核和监管制度，股市的功能首先是发现，即发现优质企业，所以在股市起作用的是市场而不是政府。其他新兴股市由于规模相对较小，没有那么多国企上市，也好监管。中国股市则不一样，既有新兴市场的特征，又有转轨时期的特殊情况，再加上中国经济规模的庞大，国企上市公司较多，所以有着自己独特的性质。中国股市成长的初始推动力不是来自企业和投资者的市场自发力量，而是来自政府的行政推动力量。因此，作为国家制度安排的结果，股市在功能、结构、交易规则以及市场运行的信用基础方面与市场内在规则有着本质的冲突。政府既是监管者，又是上市公司的最大股东，政策对股市具有非常大的影响力，特别是在股市的高峰和低谷时期，政策的影响更是极其重要，它可能改变价格的运行方向，从而使价格产生较大的波动。总之，政府在股市中所扮演的监管者和上市公司最大的股东代表的双重角色，使其调控政策变化不定。

　　去年和今年1月中国股市有较大幅度上涨，但如果把它与中国经济的发展进程整体联系起来，就可以得出一个实事求是的结论。2001年6月14日，沪市就达到了2245点，从2001年到2006年，中国GDP从95933亿元上升到209407亿元，增长118.3%，而在这同时，股价指数即使到现在才2900点，去掉新股上市虚增的400-500点，股价的上涨才只有200多点，五年多只上涨了10%左右；1993年2月10日，上证指数就达到了1528.51点，从1500点到2900点，沪市整整经历了14年时间。由此来看，这样的涨幅一点都不快。再从投资证券市场的人数看，截至1月23日，包括A股、B股和

封闭式基金在内的个人开户数量突破8000万户，达到8053万户。以每户4口计算，参与证券投资的人数接近中国总人口的25%。而在发达国家，这个比例通常在60%以上，美国则有85%的人直接或间接投资于证券市场。所以，也根本谈不上全民炒股。

　　投资股市就是投资未来，因为股市靠的是愿景和信心，没有了信心，也就没有了希望。中国股市的这一轮牛市来之不易，它是中国经济长期高速发展和

股权分置改革所带来的积极成果，不能也不应把牛市当作中国股市的异己力量。那种牛市没来盼牛市，牛市来了怕牛市的“叶公好龙”心态是不行的。股市发展到今天，我们交了太多的学费，应该更多尊重股市自身的规律，让市场运用无形之手自然调节，不要再继续在人为判断股市泡沫多少的基础上，依靠有形之手，人为地推高或者打压股市。中国经济的发展需要一个长期的牛市，因为一是只有在牛市的环境中才能解决股市积存下来的深层次问题；二来也只有牛市，才能实现中央提出的大力发展直接融资的任务。中国股市的发展表明，像政治、经济、文化一样，股市也必须走一条中国自己的模式，那种揠苗助长、东施效颦、妄自菲薄的行为和方式，并不有利于中国股市成长。

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