真实反映GDP状况的股票应具有高估值

　　在对中国经济形势有了一个总体把握，对流动性泛滥也有了客观的认识后，我们就可以认为，对目前的股票市场被指为存在大量泡沫，并不是一种完全符合事实的说法，至少没有看到今天中国股市的基本面已经与以往几次所面临的基本面有很大的不同。市场必须恢复应有的价值发现的功能，其中真正反映中国国民经济状况的股票，就应该被赋予高估值。我们预计，经过一定的调整后，未来市场仍将循着健康向上的轨道前行，指数会上升，个股的走势则出现分化，而这种格局的确立，恰恰是一个市场开始成熟的标志。

　　□刘煜辉

　　在几位经济学家“估值过高”和“出现泡沫”等言论的鼓噪下，中国沪深股市连续出现了大幅调整，上证综合指数一周跌幅超过7%。这是过去8个月里该指数出现的最大单周跌幅。中国市场的投资人一下子陷入了集体迷茫，2007年的中国股市到底会如何演进，似乎又进入了难以决断的分水岭。

　　要解开目前出现的这股谜团，首先必须对中国股市的基本面，即中国经济的总体状况有一个准确的把握。当今世界经济形势主要看美国的消费和中国的投资，而中国的投资很大程度又依赖于美国的消费需求。所以主要还是看美国经济今年是否会出现逆转———美国消费需求是否会出现明显萎缩？

　　2006年尽管房地产业出现了下滑，但美国的消费不可能出现明显放缓。随着能源价格的下跌和出口的改善，美国的贸易赤字连续4个月下降，甚至美国的经济学家认为，美国的贸易状况已经开始根本好转，使得美元从基本面获得支撑，联储在此状况下，没有必要通过加息来维系美元，甚至可能转而降息，美国10年期债券收益率已经从3个月前的峰值5.2%下降到4.6%左右，这些都有利于股票市场的上扬，使得财富效应得以延续。

　　既然美国经济2007年不会出现大的变化，那么与其高度关联的中国经济又会出现什么问题呢？中国经济仍能保持自2005年以来的高速增长格局，虽然内外失衡越来越严重，但这种失衡只可能通过体制和机制改革、经济转型加以调整，这是一个需要5-10年的长期过程，不可能集中在今年一年内完成。

　　现在经济学家对我国金融领域流动性泛滥的状况很担忧，流动性泛滥对于整个金融格局也许有它的不利之处，比如它会增加市场的投资冲动，客观上也会影响到股市。那么，这种格局是否能在近期出现改观呢？

　　在中国和美国经济基本面没有发生变化的情况下，流动性泛滥在相当长时间内是一种常态，这是当下全球国际货币体系和全球经济格局所决定的。而货币当局对此往往无能为力。故此，在内外失衡的格局下，投资保持较高的增速是必然的，这不是行政上的主观意志所能改变的。

　　通过紧缩流动性(加息和提升准备金率)，或许短期内能将过快的投资增长控制下来，但显然消费需求在短期内无法形成内需替代，而中国进口基本取决于国内的投资需求，因为进口的90%是投资品，包括技术，原料和能源等，基本日用品进口比例已经下降到很低。所以投资需求受到抑制必然导致进口需求减速，而在外部需求依然强劲的情形下，顺差增加只可能加速，此时投资消费的内部失衡就转化为国际收支的外部失衡，也就是说，宏观调控直接效果在一定程度上转化为

　　显然，在内外失衡的格局下，流动性泛滥、投资率高企是一个“死循环”。而要跳出这个“死循环”，只有通过一系列体制和机制的改革来实现经济转型，大力发展

　　在对中国经济形势有了一个总体把握，对流动性泛滥也有了客观的认识后，我们就可以进一步来考察分析中国股票市场目前的基本状况。

　　判断中国股市目前的基本面，我们可以从以下5个方面来进行分析。其一是企业税率下降的可能性，中国是全球现行税率比较高的地区之一。加之对外资政策的调整，取消超国民待遇，两税合一的法案有望在今年两会得以通过。

　　其二是在美国经济不出问题的情况下，中国投资是否能够下得去？而投资一半左右是房地产，房地产投资下不去(事实上，房地产投资刚性地下去了，中国经济面临崩溃的风险可能性更大)，那么钢铁、水泥这些周期性行业的盈利水平就能够持续下去，三五年内可能不会有太明显的变化，因为转型牵涉到诸多体制和机制方面的改革，这需要时间。

　　其三是经济转型的改革使得装配制造业和消费类行业的前景变得可以憧憬。

　　其四是本币升值的强预期下的资产膨胀造成公司价值重估。

　　其五是奥运和世博会一些短期刺激因素的影响。

　　正是通过这5个方面的考察分析，我们认为，对目前的股票市场指为存在大量泡沫，并不是一种完全符合事实的说法，至少没有看到今天中国股市的基本面已经与以往几次所面临的基本面有很大的不同。当然，前一段时间“鸡犬升天”的状况必须修正，市场必须恢复应有的价值发现的功能，其中真正反映中国GDP状况的股票，就应该具有高估值。显然，在这轮暴跌中，以金融地产为主的一线蓝筹股的大幅下调，虽有所谓技术性市场因素，但相当程度已经属于非理性的范畴。我们预计，经过一定的调整后，未来市场仍将循着健康向上的轨道前行，指数会上升，个股的走势则出现分化，而这种格局的确立，恰恰是一个市场开始成熟的标志。

　　(作者为中国社会科学院金融所中国经济评价中心主任）