中国溢价与07年安全边界

　　2006年中国资本市场发生了巨变，在基金规模暴增至8500亿之后，2007年的投资边际给我们留下了很大的困惑，中国股市会重复日本和韩国走过的路，还是上证指数会演绎道琼斯走过的路？中国溢价的边际和投资安全的边际效益到底会在什么时候体现？

　　作为21世纪中国资本市场年会的活动之一，“中国溢价与2007年中国投资安全边界”对话试图回答这些疑问。

　　对话嘉宾：

　　南方基金副总经理 许小松

　　华夏基金投资总监 刘文动

　　嘉实主题精选基金经理 王贵文

　　泰达荷银研究部副总经理 许杰

　　主持人：

　　《21世纪赢基金》资深编辑 王波

　　人民币资产应该溢价

　　王波：据统计，A股市场的平均市盈率已达33倍，同样是中国资产，H股市盈率只有15.6倍。相对于A股和H股之间的巨大差幅，各位嘉宾是否认为中国已经进入泡沫化投资时代，你们将会采用什么样的策略，规避风险。

　　许小松：中国溢价显然是存在的，问题是溢价到什么程度会超出投资的安全边界。

　　中国市场溢价的最直接道理就是人民币升值，人民币资产应该有溢价空间。其实这只是表象。

　　溢价有很多因素，目前市盈率为33倍，如果2007年业绩预计增长约25%，再加上3%—5%的人民币升值，整体来说，A股市场溢价是在比较合理的范围内。

　　繁荣背后具有极大风险，主要是指在极度过剩的流动下，近期内被推高的资产。安全边界很难定量，它取决于几个因素，如利率水平、升值空间、业绩成长、GDP、城市化固定资产投资、消费增长等因素，如果放在后面一年看，是涨了很多，安全边界可能被突破了。但如果把中国所有经济因素放在5年甚至是10年的范围看，也许只能说这段时间涨得比较急了，但突破安全边界的观点我不认同。

　　王波：在这种市场情况下，南方基金会看好哪些行业，会配置哪些行业？

　　许小松：一是消费升级，二是国际分工下的一些行业，如机械制造业。消费升级包括房地产和金融，金融业中要持续关注证券类资产，这是个处在高速成长期的转折行业，已到了非常好的投资阶段。

　　中国60%的人口在农村，创造了2%—3%的农业生产总值，中国社会要进步，国家要发展，这种人口布局绝对不可能支撑现状的改变，这就带来了人口流动、人口城市化，带来了对于地产还有相关其他行业的需求，这种需求不是三五年之内能完成的，所以看好房地产业。

　　刘文动：股票有时会觉得10多倍太贵，30多倍时又觉得很便宜。如果不深入了解公司内情，永远不知道是30倍贵还是13倍贵。看市场，更多的要看市场的结构和背后的公司，因为是公司在为我们赚钱，而不是这个市场本身在为我们赚钱。

　　市盈率高低和3个因素有关系，一是公司未来赚钱的持续性。二是持续的长度，赚取超额回报的时间越长，价值就越高。三是稳定性，为什么有的公司基金不会与之长相厮守？因为他波动太大。但有些公司，基金可能一直拿着。不同的公司有不同的方法，所以要区别对待，要深入每个公司的背后看到底怎样运作，怎样赚钱，至于市场上市盈率是30倍还是50倍，我个人不是太关心。

　　谨慎之后大步向前

　　王波：大家对中国基金市场非常悲观的时候，基金为广大持有人创造了巨大收益，今天在3000点关口，基金是否依然乐观？

　　许杰：从投资行为讲，当市场大量议论是否存在泡沫时，这个泡沫并不是很大，当市场没有大量议论泡沫，忽略泡沫时这才是真正的市场泡沫所在。

　　如果把全球各个股市看成是上市公司，给中国股市30倍市盈率是完全可以的。

　　2005年5月1日开始，中国上市公司开始股改。估值往往看公司的治理结构，而股改改善了中国股市的治理机构，目前的市盈率水平没有存在大量泡沫。

　　近几天巨量振荡调整以后，都在思索买还是卖，持币还是持股过节的问题。对于未来的行情判断，包括未来的行情策略，要对股市有一个正确的看法。

　　目前，我们正处在习惯牛市的状态。过去5年的熊市几乎赶跑了所有的散户，所以我们习惯了熊市。2006年发生了震撼全球的大振荡，改变了过去的习惯，因此大家在心态上急需调整。目前的行情就是谨慎的过程，但习惯了一段时间后会继续大步向前。

　　对于市场存在着巨大的估值差异要分两方面看，一是A股和H股历史纵向的比较。二是把A股和H股放在全球背景的市场看估值情况。

　　A股和H股面临的整个社会、经济环境都不一样。例如，香港市场的基金是国际资本流动的场所，A股市场的基金是中国国内基金相对封闭的场所，所以它整个面临的环境是不一样的。

　　从估值看历史纵向的比较，2000年，A、H股的估值比现在还要高，然后A股进入熊市，2005年，价差已缩到几乎没有。但现在A股和港股都在走牛，而A股走牛的速度很快，所以价差拉大了。但从历史的角度看，可能还是处于一个相对中值的水平上。

　　从全球背景比较，用PEG指标看，中国的PEG现在差不多在1.1附近，并不贵，纳斯达克是30倍市盈率，25%的成长性，其实差不多。如果中国有泡沫，那么纳斯达克有没有泡沫？印度股市现在市盈率20倍左右，但印度的10年期国债利率是7%多，而中国是3%，考虑成本，印度贵还是中国贵？放在整个全球的大背景下看， A股目前在相对合理的水平上。

　　研究日本、韩国、台湾地区大牛市阶段的历史背景发现具有共同的特点，一是经济高速增长，二是流动性过剩。这些中国都具有。

　　牛市泡沫的扑灭也有共同的特点，就是最后实体经济产生问题了，中央政府出台了非常严厉的货币政策、财政政策，股市的泡沫就破灭掉了。

　　中国现在不管是大国崛起，还是所谓的黄金十年，大家对经济还是一致看好的。中央政府目前为止没有采取很过分的紧缩政策，牛市至少还会持续一两年。

　　机构壮大减少波幅

　　王波：近几年A股波动呈现锯齿状走势。很多机构的策略报告，都普遍预期2007年会迎来一波调整。调整期是否已经临近，如何预期它的深度、广度？

　　王贵文：这轮调整不会很深。

　　最主要的原因是2001年以来，

证监会大力发展以基金为代表的机构投资者，发展到现在的8500亿，几乎占了整个市值的一半，投资结构和市场的运行态势将发生剧变。

　　目前，资金中既有长线也有短线，违规借贷的资金有出货的需要，但由于大量基金的存在，这些钱是支持中国

资本市场长期发展的希望。

　　2006年，储蓄基金顺利进入了A股市场，纵观美国等成熟国家的市场也是这样，老百姓的钱进入到股市不要害怕，我的心态上没有大的调整，没有减仓。

　　这样长线资金在市场中，中国未来市场的波动会大大减弱，绝对不会出现1990年代50%或更大幅的跌幅。

　　王波：2007年上证指数的点位会以什么样的数字完成全年表现？

　　许小松：如果短期之内有调整很正常，但我更愿意把它看成一种重估，除非有强硬的行政性措施。

　　纵观2007年，上市公司业绩增长，不断有新的和好的资产注入到证券市场，这些有利因素都是存在的，所以比较乐观，应该在3000点以上。

　　刘文动：如果投资指数基金，会关心指数达到多少点，因为那样直接关系赚多少钱。其实，股市从2001年的2245点跌到2005年的998点，但基金赚了很多钱。如果娱乐，我就瞎猜一个数目，比如3500点。

　　王贵文：我同意刚才嘉宾的观点。

　　许杰：即使过去是大熊市，但基金回报还是很大。预测指数有一个预测什么指数的问题，所以，意义并不是很大。

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