重估中国：黄金10年之辩

　　“黄金十年”一下子在中国红火起来，导致其火热的背景是“重估中国”。1月26日，21世纪中国资本市场投资年会上，“重估中国：黄金十年国真会实现？”一场汇聚中国顶级研究员的对话由此展开。

　　对话嘉宾：

　　光大首席经济学家 高善文

　　中金研究部董事总经理 邱劲

　　招商研究所董事 王琼

　　申银万国首席经济学家 杨成长

　　富国基金首席策略分析师 童国林

　　上海国家会计学院 王怀芬教授

　　主持人：

　　《21世纪经济报道》高级记者 汪恭彬

　　黄金十年之辩

　　汪恭彬：请问各位，未来十年是否真能迎来股市的黄金十年。

　　高善文：预测十年经济数据的模型似乎迄今为止还没有。当前中国经济最严重的问题是对外失衡。对外失衡表现为非常巨大的，并正在急速增长的摩擦顺差。

　　从收入角度看，日益增长的顺差反映一国经济中储蓄与投资之间的失衡。换个角度看，日益增长的顺差代表储蓄越来越大于投资。在此情况下，不可避免的后果是利率会下降。

　　对所有的资产价格而言，利率都处在分母上。因为利率水平下降，就看到资产价格重估。

　　对股市来讲，利率水平下降会提升估值水平，同时体现盈利增长。由于复杂技术作用，这一影响在股市上似乎表现得更明显。如果从短期预测看，中国经济正在表现出来的严重对外失衡，在短期内难以解决。

　　2007年，保守估计贸易顺差将达2500亿元，对外失衡会日益加剧，意味着2007年资产重估运动继续进行。但对于更长期的未来，需要等待进一步的数据评估。

　　汪恭彬：高先生说很难判断这十年的数据。接下来王琼先生第一个提出来坚定的看法——黄金十年。

　　王琼：我同意高善文的观点，没有任何经济模型可以预测十年经济的变化。不过我觉得作为一个国家或者一个组织，或者一个投资机构，进行十年战略思考一点都不矛盾。

　　对于市场，去年初业界的观点是千山鸟飞绝。但我认为，今后的十年对于我们国家，对于这个时代，对于每个人都是很关键的十年。相信十年后，回头来看时，一定会这样说——感谢上帝让我们参与了这段历史。

　　我有两句话，一是错过这十年是你最大的失败，投资上最大的风险，最大的失败。二是拿住它，搭上持续繁荣的班车，不要轻易下车。

　　杨成长：黄金十年是个很煽动人的概念。中国股市今后十年持续发展我肯定认同。如果说今后十年中国股市股值存在较大的上升空间，这一点我也认同。如果说今后十年中国会成为全球资本市场的大国，这个我也认同。但是，如果拿现在的股指的上涨速度，来预测未来十年股指能翻多少倍，我不敢下结论。

　　可以从方方面面描述资本市场会发展到什么程度，但我反对用非常简单的概念——拿市值跟GDP比，说明空间有多巨大。

　　各国资本定位不同，简单拿市值跟GDP的比较说明空间，并不可取，但目前这种氛围越来越浓。

　　现在一般企业20倍市盈率逐渐被消灭了。现已无法从PE和PB研究。一涨普涨，一跌普跌。

　　邱劲：短期比较乐观，但长期隐患非常大。

　　从2006年以来，股市上涨背后有几个原因。

　　一是流动性增速非常快。债券利率从2005年的4%-5%，回调到2006年的最低2.8%，平均3%。无风险的国债利率降低这么大，使得股票投资价值凸现。

　　二是企业的利润水平，或者说RE——净资产收益率，这两年有大幅上升。2003年之前都是7%-8%，现在蓝筹股都有15%以上。

　　但关键的问题是，RE的提升不是因为企业的竞争力，或者说行业的竞争格局或者企业的业务模式有根本改善。

　　它实际上反映的是外部宏观环境有利于中国经济发展。在2005年之前，中国都处于通缩状态，GDP增加很快，但因为都是投资驱动的，所以企业盈利长期徘徊在非常低的水平。而2005年，外贸的进出口大幅上升，使得过剩的国内产能，通过外贸出口得到了充分释放，企业盈利大幅提升。

　　中国外贸的基数大，每年还要保持20%以上的增长，这比较有困难。一旦外贸出口没有现在这么强，中国经济和企业完全可能回到通缩状态。

　　王怀芬：刚股改时，上市公司大股东就是送股，但后来，很多大股东对上市公司注入资产。投资标的已发生了脱胎换骨的变化，很多企业都在整体上市，而这个过程中也是增厚每股收益的过程。所以在指数接近3000点时，市盈率却比2001年的2245点大幅降低。

　　中国制造业在升级，现在装备行业，一些技术含量较高的重工业也正在成为世界的制造中心，可以成就很多中国优秀企业脱颖而出。这也是支持很多上市公司业绩持续发展的重要因素。

　　有了这些因素，中短期之内应是非常活跃的市场。但从长期说，坦率来说十年牛市很难判定。但这中间某些行业可能持续繁荣。

　　泡沫不可怕

　　汪恭彬：那么大家对于未来的策略和未来市场有何看法？

　　童国林：从资本市场历史看，美国指数1965年到2005年平均回报率是10%。德国、日本、韩国等都出现过黄金十年。美国1990年代为什么出现黄金十年？因为互联网时代迅速来临。日本为什么出现黄金十年，因为日元大幅度升值，导致日本资产急剧上升。

　　如果出现劳动生产力迅速提高，货币迅速升值，这两个条件对货币市场来说是极有可能出现黄金十年的。

　　股改实际上是中国经济改革的里程碑。这种体制改革所释放出来的能量非常巨大。根据高盛的研究，中国的劳动力处于快速上升的阶段。

　　从劳动生产力迅速提高，体制改革能量迅速释放，到人民币快速升值，这些因素决定了未来几年是中国经济发展史上难得的机遇。

　　汪恭彬：嘉宾对长期的走势还是有分歧，我们把话题一分为二，先谈短期泡沫，短期是否存在泡沫？依据在哪里？

　　杨成长：短期内存在局部泡沫。但从动态的角度看，这个泡沫目前并不可怕。

　　第一，不能简单把现在市场的火爆跟流动性泛滥简单结合。1999年，流动性并不泛滥，但跟现在行情差不多，大量储蓄资金向证券市场流动。

　　第二，在短期内出现各类金融资产收益率差距，必然会引发流向收益高的领域。去年没有哪类金融资产能像股票收益率超过100%以上，老百姓确确实实也缺乏风险的辨别能力，资金向金融市场分流，确实有盲目性。

　　从这个角度讲，短期内供求关系的不平衡，所导致市场的波动值得关注。普涨普跌的势头，如果任其发展是酝酿危险的。

　　面对不均衡市场，该如何调节，这是个新问题。

　　邱劲：1月份上涨的速度显然快了一点，整体已涨了20%。如按照此速度，今年就会上涨200%，比去年还要高，股票涨幅远远比基本面持续改善的速度要高很多，这肯定是无法持续的。

　　从蓝筹股来看，还是在20来倍左右，整个大势可能有40多倍，所以说根据估值模型的测算，在现有宏观变量的情况下，占用利息3%，RE水平5%，蓝筹估值水平还有一定上升空间，这就是为什么短期相对乐观。

　　当然，政府最近的调控政策促进了回调。短期内泡沫可能是暂时的，今年可能股市表现比去年还有增长。

　　汪恭彬：你的意思是2007年比2006年还会涨得更高？130%以上？

　　邱劲：我说是绝对的水平，增速应该比去年要低很多。

　　汪恭彬：短期看泡沫有没有？怎么判定？

　　王琼：泡沫是无法回避的。前两天沪深300市盈率是33倍，应该说是有适度泡沫。但对适度泡沫会有新的认识。

　　对于市场的风险，我一直表示，满仓等待任何一次下调。为什么要满仓等待呢？根据美国的经验，任何下调最后都会回来。美国历史上一天指数跌7%的次数有十几次，不影响。还是要控制战略资源。

　　高善文：格林斯潘讲过，所有的泡沫都是事后确认的。因为在事前没有人知道它是否是泡沫。没有人知道精确衡量资产价格的标准是什么，它的参数应该如何设定。不同人对泡沫使用不同标准。

　　从基本理论层面进行推论。一个是流动性的问题，现在讨论很多，但是中国并没有表现流动性过剩的局面。现在流动性基本上是处在中性，也许略紧，也许略松，没有泛滥的局面。

　　如何理解面对的重估呢？所有估值体系的核心参数就是无风险利率和风险溢价，在储蓄条件下无风险利率在下降，所有的估值水准都在上升。这个上升到什么合理水平是不确认的。几乎断定这样的过剩是停止不下来的。

　　童国林：如果资产回报率显著低过可替代投资品，并且在未来一段都无法克服，就可以断定是泡沫。但未来两年，没有看到估值水平恶化的迹象，这是第一个。第二个随着股改，更多上市公司推行股权激励制度，可以接受的市盈率越来越高。

　　所以，目前的估值水平并没有显著低于投资替代品，未来估值水平没有看到恶化的现象，而且看到的是不断抬升的现象，目前谈论泡沫理由不充分。

　　王怀芬：过去有的公司搞多元化经营做

房地产，被分析师一顿臭骂。但现在房地产板块火爆，股价飞涨，却被分析师捧上天。

　　这样的估值是缺乏标准的。不同的市场，不同的行业，估值水平有个排序。

　　现在都讲中国是不是要夺回定价权。那么行业估值水平的排列，是不是与国际市场是一致的？事实上，现在中国很多的估值排列顺序与国际市场不一致。

　　资金过度追求某些行业，势必会造成结构性泡沫。比如很多大盘蓝筹股，被过多资金追逐，与国际估值水平差别很大。但很多其他公司的估值远远低于国际水平。总体判断是不是泡沫，缺乏一个统一标准。

　　高善文：从2006年2月份开始，中国资本市场处在历史性重估浪潮的起点上，推动力量来自于宏观经济失衡，贸易顺差是造成失衡的原因。

　　如果贸易顺差连续大幅度下降，可以断定资产重估运动走不了太远。但是压垮骆驼最后一根稻草一个是信贷，另一个是央行的信贷急速收缩。在市场满足这3个条件背景下，资产重估被逆转，发展成资本泡沫的崩溃应是不可避免，但在2007年应该看不到这个局面。

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