流动性过剩不会必然导致股市泡沫

　　流动性过剩是指经济运行中的货币存量超过了经济增长所必需，衡量流动性过剩的重要指标是银行的存贷差。从2006年末数字看，中国银行体系的人民币存贷差已经超过了11万亿元，存贷比为67％，即有约1/3的资金闲置。与此同时，自去年以来，尤其是自去年下半年以来，股市大幅度攀升，房地产价格也快速上涨，因此目前有许多人认为，是流动性过剩导致了股市和房地产泡沫。并且认为，如果任这种情况继续发展，就会走入与上世纪80年代末期日本泡沫经济破灭的类似情景。因此，如何认识流动性过剩与资产泡沫的关系，是当前宏观调控的重要课题，不仅关系到未来宏观政策的取向，也关系到数千万股民和数亿城市居民的切身利益，是必须认真对待的一件事情。

　　□招商

　　首席宏观经济学家 王健

　　自2000年至去年初，中国股市并未随存差额的急剧扩大而飙升，而是始终沉寂，直到去年5月份后才出现了新一轮繁荣，而且去年的存差新增额还不到2005年的60％。因此认为流动性过剩是造成股市泡沫的直接原因，显然缺乏根据

　　流动性过剩是客观存在的，但是否由流动性过剩直接导致了资产泡沫，则不能在这两者间直接划“等号”。首先，流动性过剩不是去年才出现的事情，1992年中国银行体系第一次出现了存差，当年只有几十亿元，1999年累计达到1.5万亿元，期间年均新增额为2100亿元。2000年以后存差额出现了加快增长趋势，2004年存差当年新增额为1.4万亿元，2005年为2.92万亿元，去年为1.75万亿元。但是自2000年至去年初，中国股市并未随存差额的急剧扩大而飙升，而是始终沉寂，直到去年5月份后才出现了新一轮繁荣。而且去年的存差新增额还不到2005年的60％，因此认为流动性过剩是造成股市泡沫的直接原因，显然缺乏根据。

　　其次，货币是“中间需求”，如果没有最终需求拉动，货币只能仍然停留在存款形态，而不会向资产形态转变。所以，流动性过剩只是形成资产泡沫的条件之一，却不一定必然会导致资产泡沫。去年以来，虽然出现了股市与

　　从各发达市场经济国家的历史经验看，在经济高增长时期，总会形成一定的资产泡沫，但认为目前中国股市的泡沫化程度已经很严重，这个认识也缺乏根据

　　从各发达市场经济国家的历史经验看，在经济高增长时期，总会形成一定的资产泡沫，但认为目前中国股市的泡沫化程度已经很严重，这个认识也缺乏根据。股市的发育程度应与一个国家的经济规模成适当比例，东亚地区的发展中国家，如泰国、印尼、马来西亚等国，股市市值一般在80％上下，发达经济体如美国，股市规模已超过GDP的200％，欧洲主要国家则在90%-100％之间。

　　我国在2000年股市市值已经上升到占GDP的50％，2000年后由于股市低迷而经济增长率大幅度提升，到2005年股市市值又下降到GDP的18％，去年再度上升到50％，显然只是恢复性增长。可与股市相比的是中国期货市场的大幅度增长，2000年中国期货市场交易总值只有1.6万亿元，而到去年已经增加到21万亿元，已经超过GDP总值，由此可见中国股市增长的滞后。

　　中国的经济增长率已经连续4年超过10％，企业的利润增长率则高达30％，按照这个利润增长水平，中国股市的市盈率达到40-45倍以上也算正常。因此可以认为，目前中国股市的发展是正常的，并没有多少泡沫，与中国的经济规模相比，股市仍然有巨大的增长前景

　　认为目前中国股市泡沫严重的人也举出股市市盈率大幅度上升的根据。因为前些年的市盈率只有不到20倍，去年则已高达30倍，而发达国家一般在15-16倍，美国股市被公认为有比较高的泡沫，但去年也只有22倍。这个认识也不一定正确，因为看股市市盈率的高低，还应当看一个国家经济增长率所反映的股市增长的长期前景。中国的经济增长率已经连续4年超过10％，是美国近4年来的3倍还多；从企业利润增长率看，去年美国标普500指数企业的利润增长率只有14%-15％，而中国企业的利润增长率则高达30％。按照这个利润增长水平，中国股市市盈率达到40-45倍以上也算正常。因此可以认为，目前中国股市的发展是正常的，并没有多少泡沫，与

　　如果未来10年中国经济增长率为8％，GDP平减指数为年均两个百分点，则中国股市总值要以15％的速度增长10年后才能达到市值占GDP的80％，届时总市值将会超过40万亿元，为目前的4倍。同期内如果A股上市公司从目前的不到1500家增加到3500家（过去10年增加了约1000家），每家上市公司的市值保持在目前平均60亿元的水平，则A股股指在10年后将超过8000点，年均上升800点。所以，如果今年上证综指上升到3500点，我不会感到奇怪。

　　中国经济今年将面临着生产过剩威胁，进入下半年后有可能走低，但股市反应会比经济增长率走低来得晚，可能会滞后一年时间。因此至少从今年看，股市仍会持续去年以来的繁荣

　　中国经济今年将面临着生产过剩威胁，进入下半年后有可能走低。但股指是一个“滞后指数”，因为物质产业所吸纳的资金将会从各产业部门流出，与物质产业发展紧密的期货业也会随之萎缩，大量资金为了寻找出路，可能会流入房地产，但更多地会流入股市。由于企业利润会随物质产业的增长率走低而下降，所以股市的市盈率会随经济增长率走低而显著攀升。由于缺乏企业利润支撑，股市繁荣也会结束，但会比经济增长率走低来得晚，可能会滞后一年时间。因此至少从今年看，股市仍会持续去年以来的繁荣。

　　中国目前仍处在工业化高峰期，物质产业的增长在长期内还会吸纳大量资金，不可能出现社会资金的主体大规模向资本市场流动，所以没有必要担心中国也会得“日本病”

　　如果说中国目前有资产泡沫，我认为不在股市而在地产。而至于中国会否走入日本上世纪80 年代后期的资产泡沫破灭道路，我认为是不可能的。这主要是因为中国目前与日本80年代后期所处的发展阶段不同，国际经济的背景也不同。日本在70年代初期就已经完成了工业化，到80 年代中期人均GDP已经超过了1万美元。由于工业化任务已经完成，大量原先停留在物质产业内的资本缺乏出路，当日元在美国“广场协定”逼迫下升值后，出口需求大幅度萎缩，就涌入了股市与房地产市场，制造出巨大的资产泡沫。中国目前仍处在工业化高峰期，物质产业的增长在长期内还会吸纳大量资金，因此即便是存在着流动性过剩的背景，也不可能像日本80年代中期以后那样，出现社会资金主体大规模向资本市场流动，所以没有必要担心中国也会得“日本病”。