现阶段A股市场存在泡沫吗

　　□国泰君安 莫言钧

　　随着中国股市步入新一轮大牛市，关于它是否存在泡沫，特别是自2007年以来，显然已经成为焦点问题。以罗杰斯、左小蕾或居伊·德·容凯尔为首的一派认为，中国股市只是基于流动性过剩主题而炒作所谓估值，因此存在泡沫，乃至危险。至于另一派显居主流地位的代表性观点，则认为中国股市只是恢复性上涨，因此，以价值重估为首要主题的牛市行情潜在上涨空间仍然非常巨大。当然，证券分析学所研究的材料的特殊性，还会把各个利益阶层的代言人心中最激烈的感情，把代表私人利益的潜规则召唤到各种论战中，最终可能导致问题不再是这个或那个原理是否正确、这个或那个结论是否科学，而是沦落为它对不同性质的资本有利还是不利、方便还是不方便。为此，笔者建议：可以尝试具体应用切贝谢夫定理（Chebysher’s theorem），以分析特别是2007年以来，中国股市是否存在泡沫的焦点问题。

　　众所周知，根据任何数据集的样本平均数和标准差，可以检验任何观测值的相对位置，即所谓z 分数。切贝谢夫定理指出：在任何一种距离样本均值的标准差个数为z 分数（z＞1）的数据集合中，至少有1-1/z2 的数据项和均值的距离都在z 个标准差之内。举例而言，至少82%的数据观测值和样本均值的距离都在z = 2.37 个标准差之内。

　　笔者之所以为

　　具体地应用切贝谢夫定理进行z≥2.37 异常值检验，可以发现：15 年多来，以上证综指收盘价为代表的中国股市，先后存在、且只存在8次阶段性泡沫：

　　（1）1991年8月7日-1992年7月28日；

　　（2）1993年2月1日-25日；

　　（3）1997年5月5日-13日；

　　（4）1999年6月28日-29日；

　　（5）2000年5月25日-9月4日；

　　（6）2000年11月13日-2001年1月11日；

　　（7）2001年6月5日-13日；

　　（8）2006年12月20日-2007年1月26日，即最近一次阶段性，或称局部性泡沫。

　　另一方面，因为15年多来，上证综指所有收盘价格的平均数和标准差各为1175.2、522.74，故截至2007年1月26日，再次应用切贝谢夫定理还可发现：有且只有2006年12月25日来，上证综指相对而言才异常地高，从而应该存在整体性或称全局性泡沫。

　　综上所述，可以认为中国股市自2006年12月25日以来，应该已经存在泡沫！尽管如此，必须强调，以上证综指为代表的中国股市泡沫的存在毕竟不同于泡沫的连续性问题。无论如何，在投资策略指导意义上，都有理由建议市场参与者可以选择凯恩斯主义的经典交易策略。