继续回避长期债券

　　中信证券 胡航宇 韩冬 林璟

　　由于宏观经济和调控手段存在较多不确定性，我们认为投资者将资金集中于3年以下的短期品种是比较理性的，交易型机构短期内可回避长期债券。

　　控制久期 回避长期品种

　　上周五，2007年第1期进出口金融债发行，发行量100亿，期限9个月。本期债券中标利率2.7564％，符合市场普遍预期，充分反映了目前市场上资金的充裕状况。本期债券是央行上调存款准备金率后银行间市场发行的第二只债券，受到了市场较多的关注，且认购倍数非常高，达到了2.93倍。

　　短期金融债在目前的市况下具有较高的投资价值，符合近期投资者降低久期，控制风险的普遍投资策略，受到各投资主体所青睐。本期债券的投资主体依然为商业银行。

　　上周交易所国债市场振荡整理，成交量继续较前周略有缩小，仍处于较低水平。预计未来债市在宏观经济未完全明朗以及央行调控政策不确定的影响下，将会保持高位振荡态势，个券品种将会存在较大分化。

　　从具体品种来看，成交量排名前列的依然以非跨市场债和浮息债为主，跨市场债交投相对清淡。从收益率曲线结构变化来看，对于非跨市场债来说，整体收益率均有所下降。其中中短期债收益率下降幅度最大，平均下降10BP左右，而中长期券种收益率下降幅度较小，平均2-3BP左右。整体收益率曲线更加陡峭化。对于跨市场债而言，与非跨市场债不同，除中短期券种收益率有所下降以外，其他券种收益率均有所上升，但幅度较小，整体收益率曲线有所陡峭化。

　　银行间国债市场成交也比较清淡，收益率小幅上行，尤其是5－6年期的201、302，主要是受回购利率上行、加息预期的增强以及新债发行重启影响。

　　2月5日国债一期（7年期，300亿）将发行，新券发行尤其是长期债券的发行，将逐渐缓解债券市场长达一个多月的债券荒问题，能够更好地满足投资者的需求。但是从行情演变来看，该期债券的定价将成为检验近期债券定位的重要指标，目前投资者对长期债券非常谨慎，因此新券定价将如何引领二级市场走势，值得投资者关注。我们认为，随着新券开闸，尤其是长期债券的供给增加，将给市场带来更多的负面影响。

　　此外，我们认为近期需要关注的主要还有以下两个因素：CPI和政策变动风险。06年12月份CPI高达2.8%，投资者目前对07年CPI的预期在提高，这可能会对长期债券走势产生一定的影响；另一个重要因素就是央行是否会加息，这将对市场资金成本以及预期产生显著影响。综合而言，我们建议投资者继续对长期债保持谨慎，交易型机构短期内可回避长期债券。

　　关注钢钒债1、06马钢债

　　综合衡量风险收益，我们认为近期投资者继续将资金集中于3年以下的短期品种是比较理性的，因此建议投资者继续保持投资久期至3年左右，具体品种可积极关注央票、短期融资券及分离纯债。资金充裕的投资者也可适度关注5年期金融债、5到7年期国债可能产生的交易性机会。

　　目前市场上仅有三只可分离债，06马钢债、06中化债和钢钒债1，受新股申购以及可分离债发行量大幅增加的预期，上周可分离债整体收益率上升较多，其中06马钢债收益率上升幅度最大，达到22BP，钢钒债1次之，上升12BP，06中化债上升最小，仅为8BP。

　　对于未来可分离债发行量大增的预期，我们的看法如下：在目前股市不断走高的情况下，企业选择发行可分离债进行融资是理性的选择，但是在中化国际和云天化可分离债的示范作用下，未来更多的公司发行可分离债时都不会对其债项部分做担保，因此未来交易所可分离的纯债发行量虽然较多，但可以预计大部分都是无担保的企业债，目前的钢钒债1和06马钢债可能会是仅有的有担保企业债，其投资价值非常突出，上周非理性的下跌和恐慌（扩容）只是暂时的，06马钢债和钢钒债1的投资价值会随着市场的运行逐步为大部分理性投资者所认识，建议投资者积极介入钢钒债1和06马钢债。

　　目前钢钒债1与交易所同期限有银行担保的企业债相比，利差达到100BP左右，我们认为市场对其信用利差和流动性利差反应过度，预计该利差随着时间的推移、制度的变革或市场的趋于理性将会逐渐缩小，预期收益率下降空间50BP左右。

　　06马钢债与钢钒债1目前利差在20BP左右，考虑期限利差、信用利差和流动性利差，我们认为目前两券的利差基本合理，但是随着钢钒债1收益率的下降，06马钢债的投资价值将会非常突出，收益率下降空间50BP左右。