牛市烦恼 公司估值变辩辨

　　研究员短期内频频调整股票目标价格，是市场因素，还是另有原因

　　证券时报记者李坤

　　估值从3.7-4.5元调高到9元，行业分析师们对武钢股份（600005）估值变了，而期间只有短短的两个多月。有业内人士戏称，现在的分析师已经有点像股评家了。

　　变———水涨船高的估值

　　随着股市的一路上涨，上市公司的估值也不断被调高，目标价格在短期内往往就能发生较大的变化。

　　最近比较典型的例子就有武钢股份。在2006年10月初，该股价格在2.60元附近，不仅该公司股票不为市场所重视，有关公司的研究报告也较为少见。但自2006年10月中旬，武钢股份开始上涨后，研究报告也多起来。其估价也随着股价的不断上涨而不断调高。2006年10月底某研究员对武钢股份的估价为3.70-4.55元；2006年11月28日，该研究员在研究报告中将估价提高到5.68-6.31元；另一个研究员也将武钢股份的估价，从2006年10月30日的4.50元调高到2007年1月12日的9.0元/股。目前，业内研究员对武钢股份最高的估价已经达9.50元/股。

　　从估值不断提高的依据来看，在武钢股份上涨启动之时，研究员对其估值都比较谨慎。如某研究员在10月30日的报告中认为，武钢股份2006-2008年每股收益分别为0.463元、0.569元、0.844元，同时我国内钢铁企业的相对定位为8-10的PE，按照2006与2007年保守8倍PE定位，武钢股份的目标区间为3.70-4.55元，当日股价为3.12元/股。

　　但一个月不到，在该研究员2006年11月28日的报告中，武钢股份2006-2008年每股收益变为0.465元、0.631元、0.842元，选取的2007年市盈率倍数为9-10倍，合理目标区间为5.68-6.31元。在报告中，该研究员认为，调高每股收益的水平以及市盈率倍数的原因是，综合考虑2007年钢材供需状况，特别是宝钢2007年1季度的稳中有升的定价策略，将2007及2008年普碳钢价格由原来的价格持平到保持2%的年均增长幅度以及武钢股份新的排产与达产状况；同时参考到武钢股份业绩增长速度。

　　近期将武钢股份的估价调整为9.0元/股的研究员认为，2007年1月5日武钢股份公布的产品调价公告，标志着今年钢价上涨序幕的拉开。在钢价上涨的背景下，成本因素的上涨都已被抵消，行业利润将保持上升趋势。因此，根据钢价调整政策，上调武钢股份2007年业绩，预计全年0.75元／股，估值水平提高到12PE，目标价为9.0元／股。

　　辩———估值之困

　　在股市大涨的情形之下，关于上市公司的估值是否合理的问题已经成为市场关注的焦点，有关估值的辩论也随处可见。

　　从市盈率来看，截至2007年1月22日，沪深两市A股的平均市盈率双双超过40倍，且目前大多数的A股价格高于H股。其中，备受争议的中国人寿，其A股和H股股价甚至相差接近一倍。从盈利能力等财务数据来看，国内A股的一些关键财务指标与世界上其它同类公司也有很大差距。

　　对于A股和H股价格差异问题，农银证券研究部副主管郭信麟日前接受采访时表示，目前两地资金过分充裕，尤其是内地，已经丧失了分析上市公司基本面的意义。

　　某基金在其四季度报告中也认为，“估值”似乎成为仓底货，完全由市场偏好来主导资金流向，充满想象力的研究报告都有些跟不上指数。究其根本，是巨大的赚钱效应，使得资金流入变得迅猛，而新股供应不足且开盘基本一步到位的格局，令市场呈现出供不应求的格局。

　　不过，对于这种现象，有业内资深人士认为，出现这样的差距很正常。因为不同国家的市场有不同的特点，不可能完全一致。该人士认为，对于同类型的公司，在美国、欧洲、日本等国也会出现估值上的明显差异，尤其是在目前人民币升值的形势下，估值方面更加不具可比性。此外，像中国的白酒类上市公司，国际上基本没有什么可以进行参照对比的公司。

　　据了解，对上市公司估值方法有三大类，即内在价值法、相对价值法和并购价值法。目前研究员运用比较多的是相对价值法。不同的方法所适用的公司类型各不相同，需要考虑的因素也相差很大，如DCF（绝对估值法），需要对公司未来发展情况有清晰的了解，适合判断成熟稳定的公司，而不适合处于扩张期的公司；以市净率PB（股价/每股净值）和净资产收益率ROE进行估值，需要考虑市场的波动周期、股价的变动周期和周期性行业的变动周期，适用于周期性波动的公司等。

　　辨———估值与股价背离

　　与武钢股份类似，还有很多上市公司的估值在短期内被研究员不断提高。有业内人士就指出，研究员频繁调高某只股票的投资评级，从侧面表明了研究员视野的局限性，又或者是受到了市场因素太多的干扰，这都需要投资者仔细辨别。

　　对于这种现象，某基金经理就表示，在目前股市普遍快速大涨的情况下，很多股票的上涨速度超过研究员的预期，因此，形成一种研究员被股价牵引，不得不提高估价水平。否则，实际股价与研究报告中的估价若长时间严重背离，就会损害研究员的声誉。

　　事实上，由于某些股票的价格与研究员所估计的价格出现严重背离的现象目前在股市中也非常普遍，如招商轮船、北辰实业等。在两只股票的发行询价期间，研究员普遍认为招商轮船股票的合理价格为3.80元-4.60元之间；北辰实业的合理价格在2.99元以下。两只股票的发行价格最终确定为3.71元/股和2.40元/股。不过，目前，招商轮船和北辰实业的的股价分别为9.41元/股和7.65元/股，远远超过研究员所预期的价格。目前，几乎没有研究员再发布这两家公司的研究报告。