21世纪资本市场投资年会中国券商奖颁奖实录

　　主持人：各位领导，各位来宾，女士们，先生们大家下午好！这里是21世纪中国券商创新高峰论坛暨“中国券商奖”颁奖典礼的现场。

　　这次中国券商奖是由21世纪报道主办的时候，今天早上海通证券的娄总来的比较早。他说2006年的时候券商的日子很好过。然后我问他您预测2007年呢？娄总说预计2007年也还可以，他说我们吃饭的时候旁边那边正在开基金论坛有一个基金公司的总裁，他预测说在未来5年中国股市都会很好，我们券商的日子也会更好过。究竟券商在2007年的日子怎么样，2006年大家有想法呢，今天论坛都有一个答案。

　　在论坛开始之前，请允许我介绍今天到场的嘉宾。他们是：中国证监会前主席周道炯先生；国元证券总裁蔡咏先生；招商证券副总裁张郁平先生；国泰君安证券副总裁何伟先生；东方证券副总裁王国斌先生；平安证券副董事长陈劲达先生；国信证券经纪事业部总裁陈革先生；长江证券副总裁马莉女士；中金公司研究部董事总经理邱劲博士；申银万国首席经济学家杨成长先生；光大证券首席经济学家高善文先生；招商证券研发中心董事王琼先生；上海国家会计学院副教授王怀芬先生；富国基金首席策略分析师童国林先生；中国银河证券经纪业务部总监吴坤强先生；中国国际金融控股有限公司董事长总经理韩巍强先生；申银万国证券股份有限公司董事长丁国荣先生；海通证券股份有限公司研究所所长助理吴淑坤；广发证券股份有限公司权证总经理助理郭勇先生；中信证券股份有限公司副总裁郑京先生；21世纪报系发行人沈颢；21世纪经济报道创办人、主编刘洲伟。

　　在今天论坛开始之前，我们首先有请21世纪报道创办人刘洲伟先生，掌声有请！

　　刘洲伟：各位嘉宾下午好！欢迎来到21世纪中国券商峰会。在经历了4年全行业亏损之后，忽如一夜春风来。2006年大转折使大家心情不错。行情好，股民，基民比较活跃，经纪业务是坐地收钱，大盘蓝筹回归，投盘业务日进斗斤。现在的形势一片大好。业内有识之士指出，虽然2006年券商普遍盈利，但主要来自于市场行情和交易量的大幅上涨，靠天吃饭的模式仍然没有改变。从某种程度来说，券商的模式还相当于农民的模式。更有有识之士预测，未来几年经纪业务的收入空间将收窄，业务创建与产品的结构的调整是大方向，而来自于美国的经验近30年来，以资产管理、并购，

资产证券化等为代表的产品获得了较大的发展，美国证券业，资产管理的复合增长率远高于经济投行和分销业务。

　　未来几年，本土券商将面对的竞争将更加复杂，一是外资的动物凶猛，二是券商自家地盘也有大型动物的侵入。于是券商们就像在制造业的客户那样喊出了做大做强的口号，他们的前进步伐加快，以捍卫自己的尊严。我们注意到2006年已上市的中信证券和宏元证券分别上涨了3倍到6倍，包括广发等等，很多券商都试图接着IPO在尽短的时间里做大。对于集合理财，创设权证，为2006年的券商注入新的色彩，面对股值期货多家券商也积极布局。而未来参股基金公司获得直接投资类似于PE的这种业务有望成为券商新的利润增长点。

　　黄金十年刚刚开幕，盛世、盛宴、盛装舞步，我们希望中国证券业为成就大国崛起，共同富裕这些理想做出行业重要的贡献。最后谢谢大家！

　　主持人：也谢谢刘洲伟先生。下面是我们的主题演讲时间。首先请上的是我们券商的一个副总裁，他是招商证券的副总裁张郁平先生。

　　张郁平：尊敬的领导，女士们、先生们，下午好！非常感谢21世纪经济导报给招商证券这样一个机会，招商证券全体同仁的领导层和管理层也非常重视这样一个机会，这里面对于21世纪经济导报给予这样的机会比较感谢。

　　今天看到媒体我们从深圳过来以后，感觉到耳目一新，我现在最重要，最值得上市的就是21世纪这个媒体，我相信媒体的PE在市场上会给很好的估值。我们看到华文股票PE就非常高，我相信如果21世纪经济导报上市的话PE会更高，因为它从现在给人感觉很有向上的感觉。第二也特别感谢监管层，对过往多年当中对招商证券的关怀和支持。中国证券业是高度管制的市场，这里面有很多历史的原因，如果没有各位的支持和理解，招商证券要想发展到现在这样一个情况也是很困难的。第三个在座有很多的同行，我们看到很多同行都是很有老资格了，在十年前我们就相识，一直到现在，型号我们渡过了05年的最后一个严冬，在06年，07年这个时候相遇。心里面感觉十分的兴奋，在过往五年当中，其实我们刚刚告别了5年的寒冬，5年的寒冬我们经常类似的场合，但是在这个场合里面我们看到过去有一些成为大师的人，成为英雄的人，现在有一些人已经离开我们了，我们也对他们表示非常的惋惜。不过总有熬过寒冬的人留下来庆祝，并且对过往的人离开市场比较完戏。我们也特别感谢过往的客户一年以来给我们的帮助。这里面特别要感谢，我认为21世纪应该给予更大的奖项颁发给中国证监会，或者监管机构，在股改这个问题上，对这个市场的通过。可以说，资本市场在过往当中如果说是股权分置这个问题不能解决的话，我相信06年仍然不能把中国这样积极的因素引到资本市场，06年仍然是一个严冬。这里面如果有机会，也特别建议给中国证监会一个奖项。这是我个人的看法。

　　这里面也特别提到关于股改的问题，我们看过一著名的书叫《伟大的博弈》。看来看去在这本书都没有看到股改例子的博弈，但是毫无疑问人们都认为股改是伟大的？这个伟大的博弈现在带来市场的上升，事实上大家都看到股权分置改革的难度，这样一个事情带来这样的效果，足以见得在监管层在推进改革这方面，在塑造一个有希望的，功能发达的资本市场上面，我们感觉还是很有信心的，也是非常值得期待的。这是关于股权分置的一个评价。

　　我感觉在过往当中，尽管是中国市场因为股权分置的改革带来牛市。但是牛市的基本因素，其实在股权分置改革之前就已经是存在的了。中国经济有连续多少年的成长，经过五年的下跌，事实上在06年，股权分置改革了以后，打开了牛市一个窗户或者是一个门，带来剧幅的增长。这个剧幅的增长看起来是有点高了，但是你如果做一个比较，很多事情高不高在于一个比较。从03年初开始，在市场上流传金砖四国，关于这个比较，03年A股市场是1500点，到05年的时候下跌到1000点，后来经过股改以后现在回声上来，回声到3000点，从03年到07年年初的时候，金砖四国其他三国指数翻到三到四倍。我昨天特别看了一下印度市场的在翻了三到四倍以后，PE的情况大概是30倍，跟我们目前的情况差不多。高和低的最主要取决于什么？我们对于公司盈利的前景分析。经过股权分置改革以后，更重要的是，我们可以看到由于利益的一致性，中国国有体制的改革在股票市场上显示出来它的力量。从第三季度开始，在股权分置改革开始以后，第三季度的利润就明显上升。这是我们关于股票市场的一个最基本的看法。

　　目前最主要担心是什么呢？担心市场这么疯，从来没有见过一个成交量，也没有见过这样一个市场它没有回调的余地，所以给很多人没有介入的机会。这里面确确实实是有很多值得讨论的问题。事实上我们所面对的市场也是欧洲和美国人，很多人没有见过的市场。中国到现在为止，全球到现在为止，没有见过将近4亿人突然富裕起来，这样一些人把自己资产变成金融资产的状况，所以预计这个东西谁也很难说得清楚。但是至少是合理的，现在存在就是合理的。但是在今年以来，06年的时候股票市场发行的规模已经是越来越大，07年我相信规模也会很大。市场总会能够找到解决的办法，不可能就是没有办法就一直往前走，担忧上涨也好，担忧下跌也好，这里面都会有一个市场的自动调节机制，如果市场涨的很快，我们又没有太多股票的供给，在这种情况下，我相信在香港市场上，或者在全球市场上看到大股东批股的情况就会迅速来填补这个窟窿，或者说会引来更为严厉的监管，因为毕竟在这个时候监管还是非常有效果的。对于市场我们预期所谓十年的牛市，可以让它更健康，更长寿，一个长寿的牛市。这是我们对市场的看法。

　　在过往过程中，因为毕竟经过一个市场长期下跌的影响，很多投资人带有很深心里阴暗的烙印，在这个时候在股票市场上有素有专风的问题。让招商证券做媒体肯定不如21世纪，但是招商证券对于事实的理解，肯定跟其他人有所区别。招商证券是本土的券商，上午齐主任也谈到，在对外开放过程中，外资的券商他会进来，但是对外开放的前提首先是对内开放，其实对内开放就会涉及到有很多的问题。这里面提到激励机制和约束机制的问题，还提到准入的问题。在准入问题提的时候，请教一下其实还有很多的矛盾。比如说我们如果同意民营资本介入这种经营的话，我们是不是意味着我们首先要对保险，对银行来打开这个口子呢？假定如果是打开这个口子，从一个技术的条件来讲，提供证券经营的能够这个社会还是很大的。所以说，对券商的估值其实也都需要一定的理性来看待。谢谢大家！

　　主持人：也谢谢张先生精彩的演讲。下面一位演讲的也是我们证券界很知名的人士，国元证券的总裁蔡咏先生，我们有请蔡先生。

　　蔡咏：各位领导、女士们、先生们，下午好！最近一直是比较忙，一直在外面出差。21世纪报纸提供这样一个机会跟大家见面，跟大家交流，也非常的感谢！作为演讲实际上是不敢当，只不过想利用今天的机会，作为一个从事证券行业，从研究这个行业已经有20年，在这家公司已经工作了15年。做总裁已经做了7年的一个证券行业的比较老的人，证券行业是比较年轻的行业，我们是比较老的人，今后会有更多年轻人从事这个行业。伴随这个行业走过熊市、牛市、牛市、熊市几经起伏，今年就像主持人刚才说的，证券行业喜笑颜开，大家都是喜气洋洋，日进斗斤，是不是这个行业就是这样呢？它有没有什么担心？或者隐忧，或者需要改革，需要发展的地方呢？作为老的证券人员我想谈一点感受。所以今天跟大家交流的题目就是券商的盈利模式需要改变。

　　现状大家都知道，基本做证券的人就是城市的农民，是靠天吃饭的。证券市场不仅整个的证券市场，只要是A股市场不好，我们所有的业务都不好做。证券公司四大业务，经济、头行、自营、资产管理。当A股市场不好的时候，所有的这些业务，经纪业务没有交易量，自营亏损，投行发不出去，或者不给管，资产管理就更不用说了。那么过去保底式的委托理财，资产管理，给券商带来痛苦的回忆。所有这些，都是使得一旦市场进入熊市，证券公司所有的业务都不开开展，或者都无法开展。因此，我认为这里面最重要的原因就是证券公司它赖以生存的基础是单一的，不是多元化的。那么要想改变这种状况，必须要从根本上进行改变。

　　怎么解决这个问题？我们这几年市场里面说的最多的两个字，“创新”。只有用创新的办法，创新的思维，创新的手段，我们才能解决证券公司所存在在盈利模式上，在收入结构上存在根本的问题。

　　怎么办？第一个首先要从根本上去解决券商的全部业务，立足于A股市场的一种状况。怎么个解决？我个人的看法。

　　一、放松管制，托管证券公司盈利的范围。现在全球混业经营，或者叫综合经营如火如荼，所有中国在加入WTO以后进来的证券公司，他们都是混合经营的，或者讲是综合经营的。但是国内的证券公司，从2000年以后，从赢征的分业，从整顿清理，国内的证券公司是单一的，现在有一个很好的苗头出现，证券公司可以持有基金公司的股权，可以持有期货公司的股权，证券公司也可以在境外投资设立证券公司。听说会里还考虑股权的直接投资等等。这些营业范围的扩展，因为证券行业是特殊行业，是国家需要严格管制的行业，因此它的资质，他营业的范围都要经过证监部门严格的管理，所以我们还是建议或者呼吁能够扩大证券公司他经营的范围。这过去在报纸上也写过文章，在证监会开会的时候也提过了这个观点。别人举了个例子，日本大熊市许多年，日本证券市场跌的一塌糊涂，但是它的证券公司倒闭的并不是很多。实际上这个证券公司所从事的其他业务，去救了这些证券公司。否则，证券公司在牛市上可以赚很多钱，但是在熊市的时候他不足以抵抗风险，因为业务是单一的，你再折腾都没用。这是一个。

　　二、证券公司自身盈利的模式要改变。也要想办法使你的收入多样化。这在传统上，我刚才说了四个业务，现在的证券公司基本上是靠经济和自营这两大块。前一段时间，有的证券公司说不做自营，或者把自营坎掉，我说这是不对的，作为一个券商能不做自营吗？但是如果自营在收入比重占的过高，你也有问题，怎么办？我个人的看法，就是在保住你自营，在你控制风险，保住自营收入前提下面，尽量提高其他收入的比重。像投行业务，像集合理财业务。自营业务不用说，只要你的网点达到一定的规模。这个市场总是有饭吃的，它和银行的网点差不多，自营你是要控制风险。大力发展你其他两项业务，这就是作为中介机构，作为投资银行机构最核心的业务。你的投行业务和你资产管理业务，想办法把这两块业务做大。另外就是创新的业务，这几年证监会做的非常好，会里面拓展了很多新的业务，像IBS，像权证的创设，还有股值期货，融资、融券等等，这都列入议事日程。在现有的情况下能够争取多元化。

　　三、要尽快的利用市场的转暖，市场好的机会，尽力来增加证券公司资本金的实力，扩大证券公司净资产的规模。这个状况我就不说了，我们所有加在一起不抵美国一家大的证券公司的资本金，这是肯定的。但是怎么办？作为民族的券商，作为地方的券商，我们还是要在这个市场上有一席之地，要在这个市场上有说话权，有定价权。那你怎么办？只能靠自身的努力去发展，去扩大你的实力，但是怎么发展？市场给我们提供了一个机会，所以今年很多券商提出IPO上市或者通过集合上市，同时通过引进证券投资人等等，尽快使资本金壮大，这样才能增强自身抵御风险的能力。

　　四、加大风险经营的力度，增加股权投资参股，允许证券公司参股其他的金融机构全部发牌。在现在券商、基金公司可以由其他机构投资，银行、保险其他都可以。那为什么反过来作为券商，为什么不可以去参股银行？去参股保险公司，去参股其他的金融机构？大力推进混业经营这样的力度，这样也使得证券公司经营的风险能够有效的分散。俗话说鸡蛋不要放在一个篮子里，如果我们把所有证券公司的鸡蛋都放在A股市场这个篮子里面。我们说还是非常的危险。对整个公司的发展有很大的制约。券商作为一个金融机构，如果你把它定位金融机构的话，同时也要允许参股其他的金融机构，以分散它的风险。因为过去证券公司规模比较小，你做你自己的业务都尚且不足，但是通过上市以后，中心已经做了很大，它要考虑资本金有效投入问题。作为股东，就是投入问题，一定要考虑投资回报率，如果你这不允许他做，那个不允许他做，这个公司很难发展。

　　五、作为证券公司自身要严格控制风险，提高从业人员的业务素质和防范风险的能力。这一点也是很重要的。为什么今天说呢？实际上从我做这么多年的经验，证券公司风险的积累都不是在熊市的时候，都是在牛市的时候积累的风险，最后到熊市上面去爆发，这么多年来规律都是如此。所以现在日子好了，大家兴高采烈了，证券行业还有个特点，当你最兴高采烈的时候，那个风险已经来到你身边，这是钱的定律。所以在牛市的时候，作为证券公司自身，作为公司的经营管理者更要头脑清醒。中国有句老话，叫不以物喜，不以己悲，自己把自己的事情想好，这样才能立于不败之地，仅是个人的感受，供大家参考，谢谢大家！

　　主持人：作为老的证券从业者给我们讲了很多知识。我们下面演讲的嘉宾是做投行业务出身的，他是国泰君安的副总裁何伟先生。有请何先生。

　　何伟：女士们、先生们、各位领导，各位媒体的朋友们，各位同仁大家下午好！首先我感谢21世纪报道和21世纪中国资本市场年会的组委会举办这次盛大的活动，为我们提供了讨论创新与发展的良好平台，也有力的协助我们尽力对品牌的认知和提升券商自身的品牌形象，展现自身的价值。很荣幸，国泰君安受邀参加今天这个活动。上午以及刚才聆听各位领导和同仁的演讲，深感受益匪浅。下面我想谈谈对券商转型和创新一些粗浅的思考。这里先做一个思考提示，我的发言可能过于简单或者没有太多的内容，敬请大家忍耐。

　　2006年宏观经济的持续繁荣以及股权分置改革的顺利推进，使我国的证券市场迈入全流通的市场上。站在新的历史起点上，证券行业的综合治理也随即进入常规的监管阶段。2007年我国证券市场仍然面临着资金的流动性充裕，人民币持续升值的控制环境。金融期货融资等路变革将循序推出，市场金融产品的创新也将层出不穷。在这些因素的综合推动下，我国的证券市场将步入持续快速增长的黄金时期。证券公司也将因此面临前所未有的历史发展机遇。但同时，大家知道不断变化的市场，日益激烈的竞争，都时刻改变着证券公司的生存环境。证券公司也因此面临着规模扩张和结构转型的双重压力。新的形势下，促进或者影响券商健康发展的主要动因，新的监管模式下，对券商产生的影响以及券商未来经营理念与发展模式都是我们当前迫切需要思考的问题。

　　第一个我们需要思考的问题是，券商面临的行业机遇与挑战。上午和今天很多同行领导都讲了很多，我们再讲有关内容做一个简要的回顾。今年，国民经济的持续增长，证券市场的精彩分成，以及行业管制环境优化，都将为证券市场的发展提供难得的机遇。从市场的环境来看，以及境外市场的经验表明，在牛市中，股票市场的市值，交易量以及筹资额都实现了飞速的增长。在我国证券市场持续走牛的新的背景下，证券股票市场的交易额以及投资额都将附之股票市场。另外从监管环境来看，证券市场的管制也逐步会细化，证券市场的制度创新和产品创新将层出不穷。证券公司所面临宽松的有利于创新的政策环境。同时，在对证券公司综合治理的目标基本完成之后，对证券行业将进入了一个正常的监管阶段，监管部门将按照试点先行，逐步推行的原则，支持证券市场进行创新，行业的机会将更多涌现出来，行业经营机制的转换，盈利模式的转型将迈出关键的步伐。从竞争的环境来看，我们知道2006年在综合治理的推动下，通过托管和并购，一些创新试点券商的市场份额迅速扩大，经过归并之后，证券行业排名前十名的券商经纪业务的集中度已经达到50%，这个比2005年提升10个百分点左右，行业的竞争格局也因此发生了巨大的变化。而同时，通过增资扩股，一些定向的增资，一些券商资本实力获得巨大的提高，有一些券商目前已经开始了上市的步伐。行业的资源向优质的券商集中的态势十分明显。而2007年随着行业竞争日趋激烈，行业内为了获得机遇的发展，进行市场的并购。我们将由点到面全面的展开。行业的竞争格局将因此不断变化。这是我们共同面临的机遇。

　　但同时遇到的挑战也是非常严峻的，我们认为内外环境的变化也将使证券面临更为严峻的考验，从业务的发展上来看，综合治理已经使得证券行业的系统性风险大大释放了。但是行业的盈利模式并没有得到根本的，或者是明显的改善。券商的整体竞争力也没有本质的提升，从竞争格局来看，虽然券商的集中度已经大为提升，但无论从资本还是从从事业务的本质上仍然处于比较分散的状态。尤其是经纪业务，并没有出现类似银行业和保险业哪种垄断竞争的局面。目前国内领先的证券公司，仅有7%的占有率。后几年面临更为开放，更为市场化的环境，尽管我们证券业处于分业经营的阶段，证券业也放缓了外汇准入的步伐，但是我们认为这毕竟是暂时的，在经济全球化和金融一体化发展的大背景下，金融业混业经营和全面开放的趋势势不可当。仅凭目前的能力将难以适应国内国际的竞争环境。

　　另一方面在后股权市场的情况下，市场创新也日新月异。内外部环境的变化也给证券公司竞争赋予新的内涵。证券公司市场风险，资本流动性，流动性风险，操作风险以及法律性风险并没有消失，其中有一些风险将因证券公司生活环境的根本改变而进一步放大，因此我们认为在这种竞争态势下，证券公司的竞争已经演变成以资本实力，人力资本创新能力，分控能力，营销能力为核心的综合实力的竞争。在上面谈到各种实力和能力当中，任何一项短板都可能对证券公司带来灭顶之灾。

　　带来第二个问题，券商在未来转型的途径及策略的思考。我们公司对这个思考，今后管理层将逐步优化对证券公司的监管，完善与强化以净资本为核心的监管体系，实现对证券公司按业务准入的牌照管理和规定控制。净资本的硬约束，加强净资本控制的同时提高监管的科学性和分控的有效性，也推动证券公司建立动态监控和定期压力测试风险识别和预警监控体系。净资本的管理和经营发展理念和影响我们认为是革命性的。过去的经纪业务是靠自营负债，粗放式的模式已经被终结，传统的是已经难以支撑市场的发展。走创新之路，走专业化发展之路。

　　综上面所说，债券持续净资本补充制度尤其是关键，我们认为可以从两个方面来努力。首先是引入合格的境内外战略投资者，借鉴银行的改革经验，引入战略投资者，特别引入证券机构，不仅有利于股权结构的多元化，提高公司治理的水平，同时也有利于提升证券公司的创新能力。其次，是建立以公开发行为主体的融资体系，为转型与创新提供持续的资金来源。目前，融资渠道难热烈是不能够满足证券公司自主创新的需求。只有积极的推动公司的公开上市，并以此为主来培育券商的核心自主融资能力。证券公司才有光明的前景。

　　从公司治理的角度来说，上市是提高证券公司治理水平的最佳途径。原因有几个方面，不一一展开了。第一是通过上市引入了新的投资者可以有效的降低大股东的股权集中度。其二是可以有效的引入市场机制，实现促进券商治理结构优化的问题。第三是上市公司将引起公众的注意。促使券商更加关注公司治理的问题。最后，如果券商是上市公司，其运作就更加透明，信息披露更为充分，更有利于券商的治理结构的完善。当然，我们也认为证券公司公开发行上市需要一定的证券支持，比如证券公司可以根据新的会计准则来调整财务报表，并且得到支持在上市之前进行定向增资，以及安排向员工持股替换这样的持续激励计划。另外这是从外部力量来说的，从另外一个层面来讲，其公司内部经营管理的角度来讲，为了适应以净资本为核心的监管体系，应对资本市场的变化和发展需要，提升内控能力和专业化的水平，将是促使证券公司产生组织体系变革的内生性动力。从国泰君安近年来在组织体系变革实践中看来，我们为了打造公司的核心竞争力，首先推行了以前后台分离，区域资源整合为核心的经纪业务体制的改革。

　　这里再说几句，国泰君安至2003年起，正式启动平台项目。与2005年全面实现集中交易和集中清算，客户多银行第三方独立存款的模式和集中财务管理也已经于2006年正式启动。并将于2007年全面实施。大集中是公司经纪业务战略转型的基础，是公司加强内控的一个保障。同时大集中的实现也淡化了我们各分支机构的通道职能，突显了公司总部作为业务中心的地位，为经纪业务的运营模式的转变提供了推动力我们知道中国证券市场的发展历史中，中国国内券商通常都是分支机构先强大，总部是一个弱势的总部，是倒过来的。儿子大，老子小，我们现在的改革是使的一个公司的运转体系，整个是拨乱反正，加强总部的力量。使得分支机构是作为总部的一个网点，而不是一个利润核算的中心。在大集中的基础上，公司以前台专业化，后台标准化为原则，实施了经纪业务前后台分离工作。通过改革突破了传统经纪业务的模式限制，使经纪业务线从营业部的网点模式向已营销团队为基础的营销网络模式转型。从分支机构坐商被动服务的模式，向走出去的主动行销模式转型。从有形网点为主，向无形网络和有形网点相结合的全覆盖模式转型。最终形成公司的零售大前台，同时，通过前后台的严格分离，完善公司的内控体系。通过后台的岗位、职责和流动的标准化梳理，有效规范业务风险。通过对后台业务的集中管理，促进后台运行效率和创新能力的提升。

　　公司在推动经纪业务体制改革的同时，进一步强化了总部的功能，一方面形成了集中的大后台管理。构建经纪业务网络及各项业务统一的运营平台。实现高效的后台标准化业务流程操作和有效的风险管理。另一方面，形成了集中统一，协调高效的业务资源配置机制。

　　这就是说按照一个公司的理念，形成从产品服务的研发到转化、配送再到销售等各个环节的协调有序相互促进的良性循环。一方面通过优质产品和服务的销售刺激极具以及壮大客户的基础，和培育客户的需求。另一方面，通过不断壮大的客户基础和需求的推动，引导符合市场需求的产品和服务的研发。这是相辅相成的。

　　现在的情况是这样的，通过上述整合工作，国泰君安原有的单个营业部概念已经被完全打破，营业部已经不是传统意义上的利润核算单位。而成为了公司集中管理的营业网点。各公司相关业务部门，按营业条线形成对接和指导，形成统一的前台营销体系，后台营运由营运中心统一上收管理，形成了统一的后台营运体系。同时，公司在区域营销总部设分控专门管理人员，叫分控专员。由公司风险监管总部直接管理，负责所在区域的风险监控。这样做下来，公司的组织体系变革，我们深深的感到是一次大面积的资源重整和业务流程的再造。非常累，是一次全方位的体制、机制、流程、制度的改革。包括区域资源的整合、组织架构的调整，以及人力资源管理，计划财务管理，风险管理，行政管理等各方面的改革。还有，包括研究服务，信息技术支持等服务功能的转型，但是做下来推动公司有效化集约经营，精细化管理形成稳定的能力和核心竞争力。

　　以上是本公司对证券公司转型、创新和发展一些粗浅的思考，有不及之处欢迎在座的各位指正。

　　最后，祝愿中国资本市场持续稳健的发展，也祝愿中国的证券公司把握历史机遇，成功塑造可持续发展的核心竞争力。同时，也祝愿21世纪经济报道在中国经济发展的大潮中长袖善舞，为资本市场的发展壮大，充分发挥国内标杆媒体的作用。我非常赞同刚才张郁平先生讲的，昨天也跟21世纪报道的赵杰小姐讲过，我们非常通过和愿意促进21世纪经济报道早日上市，谢谢大家！

　　主持人：刚才何伟先生一开始的时候就想到创新和监管这两个话题。对于监管何先生也讲的很多。正好何先生讲的和我们下面的对话内容很有关系。下面进入我们的对话时间。我们第一个对话的主题就是创新、发展与监管边界。这场对话的主持人是21世纪经济报道财经版的主任亚枫先生。下面请亚枫先生介绍一下今天参加第一场对话的嘉宾。

　　亚枫：第一次当主持有点紧张。第一场首先介绍对话的主题，第一场对话的主题是创新、发展与监管边界。为什么设计这个主题呢？刚才几位老总刚才都谈到，在中国金融混业和全球大背景下，中国券商有冲动，在现实的情况下，中国资本市场的创新也正在层出不穷，所以这个主题具体介绍请大家看宣传片。下面有请招商证券副总裁张郁平先生；东方证券副总裁王国斌先生；平安证券执行副董事长陈敬达先生；长江证券副总裁马莉女士。国信证券经济事务部总裁陈革先生。这是券商总裁级别的对话，对话的主题也有一些宏大，创新、发展与监管边界。其实创新这个话题应该是很多很多，尤其在当前资本市场的形势下，券商也在进行着不同的创新努力。我们想首先请各位总裁们发表一下对创新发展与监管边界的看法。首先请张郁平副总。

　　张郁平：其实这是个很复杂的题目。但是，从一个历史走过来的人深感到投资银行业务和证券业务对中国仍然是个非常陌生的一个东西。大家都知道在计划经济的时候，你的筹资和财富的交易是被高度管制的。以前都是国家纪委来去做这些事情。国家的很高级的部门来做这个事情。现在市场经济改革了以后，然后推进有资本市场，现在就把这种业务外包给投资银行。证券业务其实最重要最重要我理解是它必须建立在非常完备法律的基础框架下。如果没有这样一种法律的框架，严密的框架基础上，我估计运行起来会有大的问题。

　　所以说，第一，在全球资本市场它都是一个高度管制的。当然，管制有紧有松，最近美国几个参议员委托麦肯锡提供报告，美国因为在世通几个大的上市公司，安然破产了以后，然后对市场有了很大的打击，在这个基础上有很大的监管。特别关于3X法案都显示出美国华尔街方面对管制的进展。最近要求放松一些，以免被欧洲超过去。但是对中国来讲，这些事情都是交易所，或者一个国家的资本市场你的趋向。对中国来讲仍然是年轻的市场，过程管制仍然是必要的。这个时候是作为一个前提来看我们的创新。但是这个创新也不是说可有可无，最主要的问题是，目前国家对中国资本市场的定位可能我个人认为还会进一步的提高。我个人一直认为，应该说一个国家，一个完备资本市场的功能类似于一个国家拥有核武能力这样等价的意义。这一方面是说中国资本市场它是一个非常具有对经济也好，对社会也好，对政治也好，它具有很重要的功能。比如说过往当中资本市场认证对国家意义的时候，说到战争筹款的事情。这是一方面的功能。

　　更重要的是我们现在和即将到来的未来，马上要和一个全球对冲基金来共处同一个市场。这同一个市场意义在什么地方呢？我们的研究提供这方面的看法。在华尔街的标普500的企业当中，构成收入最主要的来源已经开始有了一个比较大的改变。以前是由制造业还是比较多的，现在现在来自金融服务业的资金越来越多了。对冲基金由于投资收益来形成收入，这对我们投资人，对于我们的基金，对于我们很多的中介机构都是一个严峻的考验。因为不是你愿意不愿意选择的问题，而是WTO已经是做了这样一个时间的约定。所以说我们可以推断在贸易项下得不到平很的东西，可能在资本项下来完成平衡。否则的话会很难想像是怎么做这个事情。这是我们一直在思考的问题。

　　在这样一种情况下也可以给我们的创新提出一个非常迫切的要求。我们在创新的时候深感所有创新都落在产品上，比如和组织机制的创新。这些产品和组织机制的创新方面，其实风险是非常大的。因为，我们要做到一个合法，但是我们的人员素质有很多我们还跟不上。我们的研究人员，产品设计人员找了很长时间了，如果在座有想做的，我希望跟我联系，做一个小小的广告。我们有很多情景假定一个风险是否发生，是否我们的和约能够承受得了。这不是在现在高校里面很多都能够提供的。中午在聊天的时候也提到一个人员的流失，因为大家挣钱，大家挣钱就有机会给大家加薪，加薪就有很多人就走。对于低端的公司都会有一些影响。只能高端找不到，只能从学生找。但是问题是，一个学生招的话，我们的测算比例，十个研究生学历的孩子在我们那需要两到三年的成长，其中有20%的合格率，这就是现实。

　　可能投资银行跟人力资本是充分相关的行业，企业肯定经过培训。如果教育不能得到很好相应的话，我觉得会有很大的压力，这就是我们的期待和困惑。

　　亚枫：谢谢张总，刚才张总对中国资本市场高管制表示了一种平和的一种理解。认为在中国资本市场当中，搞管制是必须的，也是必要的。同时说资本市场要跟全球的对冲基金一起跳舞，表示有点担心。下面我们请东方证券副总裁王国斌先生为我们陈述一下他的观点。

　　王国斌：很高兴有这个机会参加这个论坛。今天我们公司刚好开董事会，所以公司的领导人派我来代表公司参加这个盛会。看到这个标题，我想从我们公司的角度来看是怎么一个关系。现在投资者越来越用钱，购买知识和价值判断的时代，我们公司生存的基础是思想。在中国资本和关系越来越具有实力的时代，我觉得在金融领域仍然会发现实力和知识在基础领域越来越发挥大的作用。所以我们公司在聚焦全方位服务能力，虽然差距还很远，但是我们还是在努力向任何投资者，任何市场，任何经济环境下，我们都提供我们各种知识判断，价值判断。我们正在向这个方向努力。同时在全球化的时代，必须要具备全方位能力，往往在一个领域商机出现的时候，就意味着在另外一个领域，商机可能在破灭。所以思想的知识在证券公司来说日益发挥着越来越重大的作用。

　　另一方面来说在资本市场，监管是这个市场健康发展的基石，但监管要如何正确的定位。我觉得我们的观点就是监管部门要以严格的制定法律，而且要执法。这就应该聚焦于制定法律的执法。因为在一个市场繁盛的时代，我想尤其从现在开始，市场参与各方往往会扩大正当性、合法性的解释。市场参与各方也往往会发生自己的道德。在这个过程中，我想不管怎么样，我们公司一项认为，市场繁荣并不能改变价值规律。但是在面对全球竞争的过程中，你不能让我们拿一条狗跟一群狼去竞争，一定要把我们自己变成狼，狼跟狼面对面去竞争。

　　所以我们的理解，就是在这个过程中监管创新发展关系，就是思想跟监管的关系一模一样。

　　亚枫：王总用很好的比喻，就是狗与狼的竞争。在当前的形势下，中国券业在短期之内可能就要与国际大行要直面竞争，也就是刚才张总说的与对冲基金共舞是类似的情况。下面请平安陈总发表他的见解。

　　陈敬达：你们好！我跟我的同仁背景不一样，我看蔡总刚才说他是这边证券的老行家了，我可能是是最老的，因为我做整个行业有30多年。但是过去4年从香港过来，来参与这个行业。现在我们看资本市场金融中心，从东南亚地区来看，就是香港和新加坡，另外就是伦敦和纽约。每一个市场都很重视这个监管。有一些市场是更严，有一些市场因为要生存，中国公司到那边上市是放松一点。但是从过去4年来说，金融整个行业对于这个国家的经济，对于国家平稳是很重要的。所以我是支持监管应该是从严。但是这个方面比较科学性一点，从去年开始，我们用净资本管理证券公司，我认为是一个国际化接轨。透过资本金把我们的风险，把我们营业的规模做一个比较科学性的管理。

　　4年前我一进来，我们现在是说创新，其实全国的产品海外都有了，产品创新是怎么在中国进行的。我认为在这4年的经验也知道，从监管层来看是挺复杂的，因为中国过去这几年的发展，整个的改革跟一些比较成熟市场是不一样的。所以他们考虑的多方面我认为也是对的。只有一块，在管理这方面我们行业是自律，自己管自己。自己管自己是什么样？首先把员工的技术提高，进行培训。因为你说新产品，刚才我说在中国是新产品，新产品就是很多人都没有工作的经验。这样怎么发展业务？我看这也是监管层关心的地方。今天早上乔教授说，我们说固定收益的债券怎么做薪金的公司。

　　我在平安几年，很多同事对这个行业都没有信心，我做了30多年，只有做一个行业，就是这一块。我过来的时候，他们说你跑到西洋的行业里面，证券公司其实不一样的，我告诉他们，我们的业务惟有一块，由于一个钱，一个制。是什么意思？公司缺钱，前提是做募集基金，可以用风险资金，私募直投。发展好IPO做并购、收购，最后失败了，我卖产权。所以我们行业是很宽的。当然在这个过程里面，我们是用不同的产品，这样我们要真实性丰富自己，就一定只有一块，我们的资产应该就是人才，所以我希望在这方面真实性去培养多一些人才，怎么样告诉他们我们是一个专业的发展行业。

　　所以我希望多跟监管方面交流，把我们从业员看的点，跟他们多沟通一下，找出一个模式出来，对整个资本市场，对我们这个行业都是有贡献的。谢谢！

　　亚枫：谢谢请长江证券马莉副总经理。

　　马莉：大家好！我也谈一下我的一些想法。我想今天主持人提出来创新、发展上市监管。我觉得是不是基于我们监管层对证券公司分类管理这样一个思路出发的。因为监管层把我们分为创新试点内券商，规范类券商有这么一个说法。那新试点类券商在现在已经有19家获得资格，经过去年运营，前两年的运营取得的成绩也是大家有目共睹的。而且这个成绩的取得首先就是在我们合法合规监管边界上在开展运营，所以它是安全的运营模式。我想在未来的三年到五年，我们证券行业一定是与创新为主体大的发展创新。这跟国家整个经济的走势，从产业经济中后期，进入我们虚拟经济繁荣的时候，金融的行业，尤其是我们的资本市场进入快速增长的阶段我觉得是相吻合的。尤其是我们证券行业。大家也有很多观点在说，证券公司你们是周期性行业，牛市你们会好，熊市的时候会不好。我想在未来三年，这个行业它脱颖而出，以及我们这个行业里面的差异化，会围绕三条主线展开。一个就是战略定位，一个经营规模，还有一个是人才储备。

　　后面两个我在这就不多做阐述。我想首先我们要大发展的话，首先要弄清楚战略定位的问题。这个跟我们的盈利模式有关系，刚才我们国泰君安何总做了非常精彩的演讲，我自己很多观点跟他非常的相同。因为我从业也10几年了，我自己经过这么多交替以后，我觉得证券公司的盈利模式，从根本上来讲就是两个方向。一个是以自有资金的投资与市场直接博弈获得最大化价值的一种盈利模式。它的核心实际上是风险控制，因为我们要追求资金运用效率最大化。创新方面是围绕我们风险控制管理的这条主线展开的。今后谁的风险控制管理的好，而且随着自有资本金稳定的增长，你一定会获得至少是平衡，跟市场同步的收益汇报。这是一个盈利模式。

　　第二种盈利模式就是与客户投、融资需求相关的服务收入的盈利模式。这里面我觉得是有非常大的想像空间的。因为证券公司自资本金总是有天花板的，总是有限制的。但是来自客户投融资需求，那是源源不断的。所以我觉得未来证券公司差异化竞争，它最核心点也在这个方面。因为只有客户市场源源不断的供给，以及对我们证券公司提出服务能力的挑战，才是我们创新的原动力。谢谢！

　　亚枫：下面请陈总，国信经济事务部总裁陈革先生。

　　陈革：来听了很多业内资深人士和老总们的讲话，真的是受益匪浅。很有幸能够坐带这跟大家一起来分享一些想法和观点。创新和发展这个话题，现在对我们的行业来说，已经是密不可分的了。这个行业要发展就必须要创新，创新是这个行业发展的一个必由之路。很多前面发言的同仁都谈到了这个问题。因为这个行业必须要摆脱原来所谓的靠天吃饭。必须要使自己的收入来源能够多元化。而收入来源的多元化，产品的创新是必不可少的。另外就是过去长期的经营模式，我们说穿了，我们整个行业过多的依赖于拿自己的资本金和投资者一起去博取差价受益，这个问题实际上在五年的熊市里面已经充分显示出来，这是很大的一块伤疤，也是一块心病。我们必须要改变这个。要改变组织上的创新，经营模式上的创新就成为一种必然。

　　我想说的第二个想法，就是既然创新是发展的必有之路，现在能不内创新呢？我觉得现在是完全具备了创新的条件。现在创新的条件最根本的就是我们的券商们不是原来的券商了。在元旦期间有一个媒体跟我沟通的时候，他就提出一个问题，人还是那帮人，干的还是那些事。你怎么就能认为这些人不会再重蹈覆辙呢？我跟他说，我不同意你的观点，你这观点我不能苟同。因为虽然表面上人还是那帮人，但是从券商，从证券市场的主体之一，从这个群体来说已经发生了彻底的改变。这一点大家都可以看得到。刚才马总也说了，有19个创新试点券商，还有几十家规范类的券商。除了这个之外的风险券商已经消失了，通过风险处置他们消失了。但是他们里面最有价值的部分都向血液一样又输到创新试点券商和规范类券商的体内。那么整个大综合治理的完成，意味着整个群体发生了根本的改变，而这个根本的改变首先就在于我们在思想意识上，在整个组织机制、组织架构、业务流程、内部控制、风险控制等等等等方面都有了脱胎换骨的变化。由于工作的关系我有幸参加了中国证监会对创新试点券商和规范类券商客户资金独立存款的评审。走过10、20家公司，再结合我们自己公司2、3年创新试点券商的实践，虽然老总没有换那么多，虽然团队表面上还是那么多人，但是券商已经彻底不同了。

　　所以，我在想如果说早几年看，一般人会默认一个假设前提，资本市场说券商基本上是坏人。现在实际上坏人已经被清理出了资本市场，可以说整个券商的团队如果要有一个假设前提的话，他应该基本上是好人。所以说，有这些好人他们当然具备创新的条件。

　　另一个很好的条件就是市场。股改的成功使市场由熊转牛了，可能我们把综合治理当成大的体检和治疗。可能体检和治疗之后，有人就会说，是啊，你们券商现在好了，你们不干坏事了，你们弄了好多好多的规则，弄了好多好多的机制，你们可以控制住风险了，但是有一点，你们都很瘦，因为营养不良，但是非常非常好，感谢国务院，感谢证监会，股改的成功，市场的由熊转牛，让券商由营养滋润了，营养充盈了。在这种情况下，创新是非常具备条件。

　　我还没有忘了还有一个监管边界。如果说大家基本的假设券商都是好人了。在这种假设下，所谓监管边界绝对不会成为影响创新和发展，或者制度创新和发展的条条框框。很简单，我觉得中国证监会有那么多的非常有智慧的专业人、专业干部，他们肯定会在建立了基础制度框架的条件下，逐渐把他们监管的模式转变，我们希望这个转变以前监管管字当头，我一定是要你只能这么做，只能那么做，在这个里头管的可能会比较死，但是那个时候的假设前提不一样，不是坏人就是病人。现在都是好人了，营养也充足了，只要大的基础框架弄完了，我就可以监督着你就行了，有没有越界，有没有干过分的事情。我们已经看到，按照净资本，按照风险控制指标来管理券商和发放牌照，这本身就体现了这么一个转移。

　　所以，我从事证券行业有10年以上了，但是在现在这个时候，恭逢盛世，我觉得券商一定在有效的监管边界下，把创新走到底，不断走向自己的发展之路，谢谢！

　　亚枫：感谢陈总，听陈总的建议，似乎我们这里有证监会的密探。现在张郁平总要有话说。

　　张郁平：其实各位讲的都很好，很多问题都会有很多不同的答案。事实上我本人对很多东西有深层的怀疑。第一个是怀疑是上午曹教授一直讲我们的公司债，我们企业债如何如何发，实际这个东西早就说了，早就做了，但是为什么没有做成呢？这是一个问题吗？按理讲发债是很简单的事情，为什么会是这个样子呢？这个东西跟我们很多的企业，如果有学过一点财务分析就会知道，有一个财务杠杆的问题。事实上，适合于发债的企业，适合于发债的资产是非常少的。但是，这些管理资产的人都是很有权势，他们比较早的占据了股票发行的优先地位。因此，比较被股份化了。所以，一个社会如果没有足够的市债资产把它发展为强大的证券市场，我们没有太多的办法把自己的钱其脱在什么地方。除了房地产市场就一定是股票市场，而这对社会的金融资产一定是非常非常大的问题。你怀疑它风险，你担心它风险没用处，它只能是这样。

　　第二，关于在证券行业这么多年，人家200多年，我们有10几年，市场在证券行业里面有一个重要的特点，这就是它的或然性。或然性跟侥幸心里联在一起，不是所有人都这样。但是侥幸心里在风险市场你要取决它是很困难的。我们过往当中一些问题都已经有了，是不是我们在未来当中就会好了呢？这不可能，我个人感觉对这一点有不同看法。这一点不惟有中国市场是这样，在很多国家有很多公司名字会很长，摩根斯坦利等等，很多人经过归并就过来了。但是他破产以后让他购并就是了，有前赴后继。特别在这个领域当中，你帮别人理财的时候，或者你跟这个有关系的时候，你道德素养是非常重要的，公司强调自律也是非常重要的，面对自己和客户，面对或然性，可能带有财富，但是也隐含着灾难的时候，你怎么做到自律和安慰，这一点是特别重要的。你如果不解决这个问题，它的监管始终是非常厉害的问题。要不然谁买单呢？中国人买单吗？这是第一个问题。

　　第二个问题在监管的时候，我们必须实事求是的认为我们是学习的过程中，学习就意味着我们是在实事求是。特别在监管，我们建立的法律和我们很多的利益是不是可以很好的协调起来？我认为有很多东西是有待改进的。而事实上中国过往的历史也是这么做的。第一个问题，比如股权分置的改革，本来在法定意义上是同股同权，为什么有分股呢？这个就得校正。如果大多数人对抗的话，我们的法律，我们的一致性，市场的基础会有问题，制度是得不到有效执行的。这是第一个问题，这就要实事求是，这是非常值得研究的问题。

　　第三个问题，我们在“3.27”的时候，为什么会有盘面落实下来，不能够算出来呢？这是一个实事求是的事情，这带全球是少有的，但是这个市场做了，我认为是有好处的，不一定不对。

　　亚枫：刚才张总说了一个观点，我们是在一个需要的过程中，这个市场是存在很多的或然性，同时张总认为现在好未来未必好，是不是这个观点成立？

　　张郁平：未来很多不平行性。

　　亚枫：陈总说过去一批从业人员不太规范，现在突然变成好人了，这个请张总和陈总之间做一个对话。

　　陈革：我告诉你吧，不是变成好人。这个脱胎换骨的过程，可能你们没有体验，所以你们感觉不到。我说这个话的时候，媒体的同仁们基本上都不太相信，后来我发现我这个说法也没有给登出来。实际上不是说原来是坏人就变成好人了。是原来整个的组织架构体系里面没有达到这个水准。证券行业的发展，我们这有好多老行尊，我不敢，我入行大概10来年的时间。证券行业的发展，最初是证券营业部。证券营业部成立的时候，没有证券公司，营业部就是老大。那个时候确实是没有什么太多的规则，最开始我们的证券营业部就像我们深国投，证券营业部，一开始在89年开始经营证券业务的时候，我们是身肩无数的职责，我们既是证券部，又是登记所，我们签个备书就转让了，我们的行情是写在黑板上的。这样发展的状况，包括我们整个市场在发展过程中许许多多，从一开始就存在的一些顾忌就造成了券商这个群体在这里头违规的比较多。而且我说的不好听，在当时也许就不是违规呢，当时没有规，无规可循，所以造成了一系列的教训。

　　但是这个一系列教训之后，通过综合治理，我觉得真正的违法违规干掉了，虽然处罚的很轻，我知道你们媒体都认为处罚很轻，我也认为处罚很轻。因为我们托管的那家券商，我们风险处置工作没有做完，主要的责任人已经释放了，这个没有话说。但是毕竟他们从证券市场，资本市场被推出去了，以后干什么事不管，他们出局了。现在剩下的这些券商怎么成为创业试点券商？或者怎么成为规范类券商？除了严格的资本指标，净资本指标等等，财务指标的限制以外，确确实实是脱胎换骨。是理念上，组织架构上，机制上，特别是分控和内控机制上彻底的变革。以前我们管自营的老总，一个人又管自管，又管自营，没有这个概念，没有说要有防火墙，要干什么。现在不同了，只管一个人，自营一个人，后面各有一个委员会管着。

　　一个组织，一个企业当它的组织架构，它的经营理念发生根本性变化之后，配套上整个的业务流程和规则。配套上现在我们干什么事证监会不能发现？我们直接就有柜台系统，直接就有监控系统的接口在证监局。配套一系列的东西你说我们不是好人是什么呢？

　　亚枫：刚才陈总说的有道理。在整个制度构架和公司构架确定比较明晰的定位之后。证券公司是也一个脱胎换骨的变化。这个变化大家也都看得到。在过去这几年，证券公司发展很迅速，比以前进步很多。我刚才注意到王国斌总讲到一个关键似乎有话没有说完。尤其是在目前脱胎换骨的证券行业下，我感觉这块应该要讲出来，刚才王总说监管要有正确的定位，应该聚焦于执法，这里面后面是不是还有很多的一些暗含的东西要讲？

　　王国斌：我刚才确实很赞同诸位老总说了，确确实实这里面很多事情监管也好，各方面也好，都有个前提假设，当假设每个人都坏人的时候，那步步都看的很紧的。假设你是好人是不一样的，好人的行为方式跟坏人的行为方式肯定是不一样的。像我跟张总一块，他管资产管理，我也在管资产管理。我们在审批过程中最清楚的知道，一开始人家就是认为我们是坏人，我们资产管理，集合理财产品做出来会去干坏事。如果抱着这个想法的话，我这个产品永远批不出来。到现在为止，我们的产品不能像基金公司那样，发了一个再发一个，发了一个再发一个。很大因素是这样，他还能看清楚你是好人或者是坏人，或者他是一个非常中性的判断。这是一个非常重要的前提。不管怎么样，资本市场很严肃的说是在为国家提供了一种整个前进的动力。但是我们通俗一点来说，它其实是一个游戏，游戏最重要的是制定游戏规则。监督游戏规则的执行，你不能游戏每一个环节过程中你都去干涉。就像我以前说过一句话，2001年那时候，2002年不好，没法玩，最大的原因是，我们曾经有一年，一年制定的各种法规有300多个，平均每一天有一个游戏规则。每天有一个游戏规则，意味着什么？你就无所适从。

　　大家都有经历，打牌也好，什么也好，你刚刚拿起牌，说刚刚前面规定好了，一看牌很多，很好你就很关心。马上规则就变了，你怎么办？所以监管很重要，就是制定规则，明显的规则。

　　第二任何人犯了规则你必须要豪不容情的处理。就是这两个过程。如果做完这两个过程，对一个人来说，我们资本演进的过程，从诞生到发展，确实事实不同方面来看。一方面来说有一些人觉得这是我们25岁的小伙子，他后面发展空间很小。但是有些人说，这小孩子还年轻，肯定要犯错误，犯毛病，这是另外一个过程。当你监管这个小孩的时候，你定好让他自由的发展，还是你说让一个老年人的观点，还是按十几岁的人观点来看待，他是不一样的。

　　所以在这个过程中，不管怎么样，创新不创新我觉得很简单，实现创新就是很简单的过程。当市场需要你提供各种各样产品的时候，我们提供不出来怎么办？就这么一个过程，你只要有规则，我们自然而然会创造。

　　亚枫：刚才王总说的一个观点，就是说游戏规则需要制定，但是要留有足够的发展空间。这其实也和我们今天的主题，创新、发展与监管边界切合到一起来了。实际上创新应该是一个启动的机制，监管更多的是起到一个制度在这里面有互相平衡的关系。下面进入到我们现场对话阶段。有没有什么问题想向各位老总请教的？

　　提问：各位老总下午好！我是来自于财富中国的记者。我下面的问题是想问一下，请为各位券商同志，最近我们听说到中信证券是发布他们的公告，与盛达国际集团共同开展股权直接投资的业务。我想他们预测，这个事情可能成为试水的动作，我想请问各位券商对于股权直接投资的看法，以及各位有没有开展这样的业务？谢谢！

　　陈敬达：有关直投这块，其实据我了解，在之前很多券商都有这一块业务的。从这一块业务来说，跟自营是有最大不一样的地方，就是流动性问题，因为股票买错了明天就卖了。你做直投的时候是没有一个流动市场。还有一块很重要的，我们进去一定要跟企业说，我不单是一个财务的投资者，我还有怎么增值，增值是怎么样。从我的经验，从中国来说，还是从海外也是一样。企业，特别是民营企业它发展的过程主要是创办人有两块很能干的事，一块就是销售，一块就是生产这个技术。慢慢以前是做OEM，自己的创业，自己做自己的公司，在整个过程里面他一定要有基金。所以你看很多这些企业，他的热点在哪里？财务管理。可能开始的时候是他的爱人，他的舅舅做财务，然后业务越来越大了，这个钱怎么管是比较薄弱的。所以我们近期做直投的话，我一定不单是财务的投资者，还有怎么样把一些管理，一些会计，还有财务怎么处理，这是我们希望我们进去的时候应该有这个服务。这个服务对我们整个投资是增值的，因为以后我们的出路是什么样，基本上只有几块，一块是IPO，一块是同业买断。

　　所以，这一块我们进去的话，把它弄好价值也提高。所以要做这一块事情，我们做直投，整个团队完全不一样，不是一个基金投资经理一样，分析以后所有的股票沿着哪一个高点出，是一个连续合伙人的概念，我们要投入的比较多。所以，这方面要是我们准备做这一块，我认为证券公司是我们的老本行，融资。我们现在有基金，我们也应该找一些比较好的回报。从我们的业务理念来说，要把它拖延，我们做投行的，这是我的主力。所以我认为这一块是很正常的，我们应该比其他有优势，怎么样做这些直投。

　　亚枫：本场对话到此结束，感谢各位老总。

　　主持人：刚才在一开始的时候我也说了，今天早上碰见娄先生，娄先生预测2007年说券商的日子会更好过，股市会继续飘红。今天中午吃饭的时候富国基金的老总也说了，他信誓旦旦的预测，未来五年股市一定是大牛市。我们第二场对话的话题也是关于未来预测的话题。对话题目是重估中国牛市是不是真的能够持续十年？我们今天请到的主持人是21世纪经济报道的高级记者汪恭斌先生。汪先生是从事记者工作的，您工作过程当中跟监管层，跟业界人士是接触比较多，您最近采访或者报道过程当中，您有没有听到他们对未来预测的想法呢？他们认为是牛市的可能性大一点，还是熊市的可能性大一点？

　　汪恭斌：本来谈之前我认为对黄金十年可能性比较大。但是很荣幸也有其中几个嘉宾对黄金十年有存在疑义。我们今天是PK大战。我们谈亮点，第一个是未来股市是不是黄金大年，第二是不是故事存在风险。

　　亚枫：在业界接触过程当中，他们认为会是熊市和牛市的比例是多少？

　　汪恭斌：牛市的比例大。

　　亚枫：请您给我们介绍一下参加第二场对话的嘉宾。

　　汪恭斌：对话的嘉宾都是重量级嘉宾，现在我们有请第一位嘉宾是中金公司研究部董事总经理邱劲博士。邱劲博士以前在中金研究部是国内最顶级的研究机构之内，作为策略师其本人也多年被评为最佳分析师。第二位嘉宾是申万首席经济学家杨成长先生。杨先生是2002年起享受国务院特殊津贴的专家。第三位嘉宾光大证券首席经济学家高善文博士。高善文先生自2004年以来连续3年被评为信贷部宏观经济最佳分析师。第四位嘉宾是招商证券研究所董事王琼。王琼宪政是多方阵营，也是最早旗帜鲜明提出黄金十年的专家。第五位是上海国家会计学院的王怀芬教授。王教授致力于研究资本市场，在牛市如火如荼的今天，我们也希望能听到学者的声音。最后一位是富国基金的首席策略分析师童国林先生。童先生作为拥有12年证券业从业经历，曾任华宝新业的基金经理。

　　我想一开始请每位嘉宾用三分钟左右的时间讲一个话题。就是未来十年是否是真的能够迎来股市的黄金十年。首先我想请高善文博士先开始。

　　高善文：五我是来自光大证券公司的经济分析员。是否是十年股市我也不知道，我本职是分析经济数据，而不是分析股票市场的变化。对经济分析和预测来讲就我所知，预测十年的经济数据这样的方法，这样的模型似乎迄今为止还没有，我也不知道世界上哪个经济学家能够预测未来十年的经济情况。因为绝大多数经济预测都集中在短期经济数据的波动上，而且即便对短期经济的数据波动而言，预测的误差也惊人的大。从我的本职工作的角度出发，对这个命题很简单讲几点个人的看法。

　　第一个看法，当前中国经济最严重的问题是对外失衡。对外失衡表现为非常巨大的，并正在急速增长的摩擦顺差。在去年四季度GDP达到贸易比例8%，这个是建国以来最高的水平。而在世界大陆经济体中，除了石油出口国，也没有哪个国家有这么大的对外经济失衡。我们从收入法角度来看这个问题，日益增长对外顺差反映一国经济之内储蓄与投资之间的失衡。换个角度来看，日益增长的顺差代表一国国内储蓄越来越大于国内投资。而且我们从简单的经济学理论和模型知道，任何一国利率水平都是由一国的储蓄和一国投资平衡来决定的。在一国储蓄越来越大国内投资情况下，一个不可避免的后果一个国家的利率水平会下降。而且我们知道对所有的资产价格而言这个利率都处在分母上。所以因为这样利率水平的下降，我们就看到资产价格的重估。这资产价格的重估尽管在股票市场上表示很明显，但是我要强调的是，监管去年中国人民银行连续调整利率，调整存款准备金率，长期收益率也在上涨，特别长期汇率上涨更猛烈，这个不能用股权分置改革解释的。我们从大量草根数据观察，从北京到厦门，大量地区从2005年下半年以后出现了房地产价格的猛烈上涨，房地产价格的猛烈上涨也不是能够用股权分置改革来解释的。也不是能够用经济的连续高速增长来解释的。它惟一的原因是一国储蓄和投资之间的失衡，并且这一失衡导致了一国利率水平的下降。

　　从技术的层面角度来看，对股票市场来讲，这一利率水平的下降既会体现估值水平的提升，很多原因体现风险溢价的下降，同时体现盈利的增长。由于复杂技术作用，这一影响在股票市场上似乎表现的更加明显。如果从短期预测来看，我相信中国经济正在表现出来的月来也严重对外失衡，在短期内难以解决。所谓在短期内难以解决，我相信在2007贸易顺差保守估计达到2500亿的水平。对外失衡的日益加剧，意味着2007年资产重估运动继续进行。但是对于更长期的数据我一无所知，需要等待进一步的数据进行评估。

　　汪恭斌：高先生说很难判断这一十年的数据。接下来王琼先生第一个提出来坚定的看法，黄金十年。

　　王琼：我同意高善文的观点，时间没有任何经济模型可以预测十年经济的变化。不过我觉得作为一个国家或者一个组织，或者一个投资机构。进行十年战略思考我想这一点是不矛盾的。我还是那句话，记得在去年初的时候，深圳交易所搞了基金公司跟研究券商的联谊会，会上当时就一种观点进行了讨论。当时一种观点是千山鸟飞绝。也是基金公司提出来的。我还是那句话。今后的十年对我们这个国家，对我们这个时代，对我们每个人都是很关键的十年。我相信十年之后，我们回头来看这段历史，我们一定会这样说，感谢上帝让我们参与了这个历史。

　　如果具体从投资策略里，讲小一点从投资策略来讲，基本上我有两句话。错过这十年是你最大的失败，投资上最大的风险，最大的失败。第二句话就是拿住它，搭上这班持续繁荣的里车，不要轻易下车。谢谢！

　　汪恭斌：王总依然是这么坚定看好十年。接下来请杨成长先生谈谈他的观点。

　　杨成长：黄金十年应该说是一个很煽动人的概念，我觉得从什么角度看，如果从官方的语词，中国股市今后十年持续发展我肯定认同。如果说今后十年中国股市股值较大的上升空间，这一点我也认同。如果说今后十年中国会成为全球资本市场的大国，这个我也认同。但是如果大家拿现在的股值走的上涨速度来比喻未来十年我们的股值能翻多少多少倍，起码我不敢下结论。所以从这个角度来讲，我觉得确实我们现在存在的问题，老套话了，前途是光明的，道路是曲折的。可惜我们一年多太顺了，这个我觉得是有问题。这里面多少你说未来十年，我们可以从方方面面去描述资本市场会发展到什么程度。但是我反对大家都用一个非常简单的概念，就是拿市值跟GDP比，我们自上而下，包括中央和地方，以后发达国家如何如何，说明这个空间有多巨大。我个人感觉各个国家资本定位不同，欧美的国家上市是全球资本市场，是境外企业。所以简单拿市值跟GDP的比较来说明空间，我觉得并不可取，而且这种氛围是越来越浓。我倒是觉得值得思考的，除了制度方面，其他方面是我们的市值是应该不断增加了，但是应该通过一个什么样合理的途径，市值不断的增长就是健康的，这是我们需要思考的问题。

　　我们突然有4、5万亿的市值，一下就冒到10万亿市值了，我们大为唱赞歌，我觉得还是有问题的。市值的增加无非几个方面，一个我们中国大量的资产逐渐股本化，变成股票。我们现在知道资产变成股票确确实实会大幅升值，我们香港加上大陆的A股总值15个亿，PE3倍，代表着5万亿的资产。中国还有多少资产不好估，但是按照境外的大概比例，跟GDP相近的话，我们国有企业，国有资产18亿，现在不止18亿了，现在有四分之三，或者五分之四的之产没有上市的。

　　第二我这个资产能值多少钱这个值大家思考，资产的收益率多高，大家也有一些看法，描述的时候说我们资产将来回报率还有很大的空间。我个人感觉至少从现在来讲，我们总资产回报率，各种算法去年算达到6到7%，已经超过日韩等国，比北美低。这个有一个现象，过去我们资产收益率低是劳动博学资本积。现在高了，是不是资本剥削劳动，这个不能肯定。

　　第三个把估值估的太高。这是最大的问题。现在消费品品牌都是50倍。一般企业20倍市盈率逐渐被消灭了。我们现在已经无法研究，已经无法从PE和PB研究。一涨普涨，一跌普跌。

　　最后一个我觉得我们增加的就是我们有市场的地位不断提升，大量的海外企业到中国来上市，我们的市值也可以不断增加，所以我感觉如果思考这个问题，值得思考的，我觉得就是什么样市值增长的途径是合逻辑的，合理的，或者说是健康的。谢谢大家！

　　汪恭斌：杨总对未来中国的经济，对中国股市的增长，指数上涨没有任何问题，只不过在当前股市是不是短期内存在一个风险，长期和短期矛盾的问题。接下来请中金研究部的董事总经理邱劲先生谈谈他的观点。

　　邱劲：我们对股市的判断短期比较乐观，但是长期隐患还是非常大的。因为这两年，从06年到今年，股市上涨背后有几个原因。一个是流动性增长，速度非常快，这反映到债券的利息上，从05年的4%，5%一下子回调到去年的最低敌，2.8%，平均3%。所以从无风险收益国债的利率降低那么大的话，使得股票投资价值信誉下降很快。所以从这个角度流动性又重新速度非常增加猛的话，促进股票市场的上升。但是流动性因素不一定造成股市的上升，如果只是单一的变化。因为在03年之前流动性也是比较低的，也有2.7%，2.8%的国债。

　　所以说股市第二个因素引进股市上涨第二个动力就是企业的利润水平，或者说RE净资产的收益率，这两年有一个大幅度的上升。2003年之前都是7%，8%，现在蓝筹股都有15%以上。但是，关键的问题是说，RE的提升不是因为企业的竞争力，或者说行业的竞争格局或者说企业的业务模式有一个根本的改善。它实际上反映的是一个外部的宏观环境非常的有利于中国经济发展。因为在05年之前，中国都是处于一个通缩的状态，GDP方面增加很快，但是因为中国增长都是投资驱动的，所以企业的盈利长期徘徊在非常低的水平。但是05年，一个很明显新的趋势，就是外贸的进出口大幅度上升，所以这使得过去国内的产能过剩，通过外贸出口得到了充分的释放，所以说企业的盈利就会大幅度的提升。

　　中国这么大的国家，外贸的基数已经大了，每年要保持20%以上的增长，这个是比较有困难的。第一个这不是完全中国一个国家能控制的，还有未来的趋势肯定会造成很多的贸易摩擦。所以一旦外贸出口真是以后没有像现在这么强的话，中国经济完全有可能又回到了过去通缩的状态。那个时候回过头来看，企业这个层面来说没有什么太大的变化。本身核心的比如说管理层的任命，管理层员工的激励机制，在全球范围内是没有太大的竞争力的，尤其在国有企业这个体制下。这个导致我们产品创新能力，竞争能力实际上是没有很明显的提高。同时行业很多结构性的问题，不但没有得到很好的改善，反而由于现在宏观环境比较好，管理层的一些股权的激励机制，因为股市现在表现的非常好，反而受到了延缓甚至中断。所以我们长期的担心就是说现在企业的盈利增长可能有20%到30%是因为确实企业现在竞争能力加强，但是60%，70%可能是由于外部环境的提高。使得表面上看企业的能力增加所以外部环境变了以后，企业完全有可能回到过去通缩的状态。所以这个是我们比较担心的，所以长期来说，我们看不到有很本质国家下决心在执行能力上有很大的提高来促进国有企业进一步改革。

　　我们的结论就是短期还是比较乐观的，因为流动性增加，企业利润，外部环境到目前为止没有一个很大趋势上的扭转，但是长期来说这个东西是完全没有办法百分之百的保证。

　　汪恭斌：我们注意到作为中国最著名的两个研究生，中金和申万提出两个不同的观点。我们投资者怎么决策。邱总的观点，短期的利率水平比较低，资金的流动性泛滥。贸易的顺差造成RE这个水平比较高，但是结构性矛盾在未来几年之后，如果说不能够得以缓解的话，RE水平可能会下降，这样机构长期会下来，短期是乐观的。这个跟申万完全相反。我们接下来请国家会计学院的王怀芬教授来谈他个人的看法。

　　王怀芬：各位好！虽然我是从学校机构来谈证券市场，但是如果是我们从理论角度来看中国的市场是很难看清楚的。如果用课本上的东西把中国市场看清楚，我想中国的证券市场太简单了一点。我下面谈一下就自己对中国最近A股市场观察谈一下自己的看法。刚才邱博士也谈到一点，中国上市公司RE的水平这两年上升快。但是非常重要的一点，中国宏观经济这两年持续繁荣。我想补充一点，2005年以来，中国股权分置改革导致上市公司的业绩增长是起到一个非常大的推动作用。我们想刚开始在股权分置改革的时候，也就是说上市公司的大股东，简单的就是一个送股的行为，比如十送三股。但是到后来流通股股东与大股东谈判的过程中要很多东西。你可以看到很多上市公司大股东对上市公司注入资产。也就是说我们现在所投资的标的已经发生了脱胎换骨的变化。可以看到很多企业都在整体上市，而整体上市的过程中也是增后每股收益的过程。所以可以看到我们的市盈率，虽然指数已经涨到这个点。于2001年的2245点是大幅降低。我想展望未来的市场，这一点上市主体的表现，持续业绩的改善，除了宏观经济这一点到目前为止还在进行。我看到很多企业都在定向增发，收购母公司的资产。这一点不仅有利于制度性的改善，比如关联交易，占用资金。另一点让上市公司营运能力在提高。比如说集团公司在支持上市公司。我想这是在中短期之内支持上市公司治理改善非常重要的因素。

　　另外一个因素，我想中国证券市场我记得是在2003年，2004年中国证券市场非常火爆，我们提出重化工业。但是另外一点中国成为世界制造业中心。我们现在想想看，中国制造中心的产业在升级，比如过去是轻工业，服装、纺织这类的，但现在装备行业，一些技术含量比较高的重工业也正在成为世界的制造中心，我们出口的产业在升级。这一点是可以成就中国很多优秀企业脱颖而出的。我想这也是支持很多中国上市公司业绩持续发展非常重要的因素。

　　通过这两个因素至少对中国证券市场来说，中短期之内应该是非常活跃的市场。但从长期来说，坦率来说十年牛市这个是很难判定。就像高博士说的，我们不可能有什么数据支持十年的牛市。但是这中间个股的机会，一个结构性的，或者是某些行业可能是非常持续繁荣的。这是我的观点。谢谢！

　　汪恭斌：谢谢王教授。王教授的观点是中短期市场保持一定的活跃或者增长，但是长期还是赞同高主任的观点，缺乏一个模型做一个预测。接下来我们请富国基金的首席策略分析师童国林先生。他从策略角度谈未来的策略和未来市场的看法。

　　童国林：我想谈论这个黄金是年还不下这个结论。首先我们要做个定义，什么叫做黄金十年，然后才能看看我们现在历史上的黄金十年是什么样的，我们达成黄金十年的条件是不是具备，或者说还有哪些困难，要我在三分钟之内回答这个问题还是很困难的，回答不好请大家原谅。

　　从资本市场历史上来看，平均每年的回报是10%左右，大家可以看一看美国的指数，太远的不好说，我们看1965年到2005年平均回报率是10%。日本、韩国，包括香港，香港的合生指数每年的加权平均10%，尽管日本有时候高，有时候低，但是经过几十年历史长河都是10%。这些国家都出现过黄金十年，美国黄金十年，韩国也是，德国也是。所以我想黄金十年资本市场在这个十年当中的回报要远远超过10%的水平。这就是黄金十年。历史上美国黄金十年，比如90年代克林顿式为什么出现黄金十年？因为互联网时代迅速提高。日本为什么出现黄金十年，因为日元大幅度升值，导致日本资产急剧上升。我认为如果出现劳动生产力迅速提高，货币迅速升值，这两个条件对货币市场来说是极有可能出现黄金十年的。

　　再看看我们国家的条件，这些条件是不是具备的，对于我们现在进行城市的改革。我觉得企业股权分置的改革，实际上是我国经济改革的一个里程碑式的。以前对于中国经济改革承包式，都觉得不成熟，现在终于找到一个正确的方法。这种体制改革所释放出来的能量是非常巨大的。我们不妨回过头来，30年前，农村的中国农村银行承包责任制，现在我们看农村的改革以后，承包以后对农业是巨大的促进。所以我觉得对于体制的改革所产生的能量未来几年是非常巨大的。

　　再一个从劳动生产力来看。根据高盛的研究，我们现在每一个退出市场的劳动力，他的接受教育大概是两到三年，每一个新进入市场的劳动力，他的接受教育大概是八到九年。也就是中国的劳动力也是处于快速上升的阶段。所以我觉得从劳动生产力迅速的提高，从体制改革能量迅速的释放，到人民币快速的升值，这些因素来讲我认为我相信未来的几年是中国经济发展史上一个难得的机遇，这个机遇在未来很难存在。比如人民币升值，十年以后很难谈人民币升值了，或者升值肯定没有现在幅度这么大。劳动生产力，当我们劳动者平均接受教育的年龄都达到10年，12年以后的话，我相信我们劳动生产力难以迅速提高，除非某一项技术迅速突破。从历史来看，或者往后看，未来一段时间是中国体制改革能量集中释放的阶段，很有中国历史上迎来一个黄金十年。

　　汪恭斌：谢谢童先生。其实童先生还是乐观的支持者。我想听这么多嘉宾的演讲，其实对整个长期的走势还是有点分歧，不像王琼先生这样坚定的看法。我们把话题一分为二。我们先来谈短期的泡沫，我们也注意到昨天大市下跌的非常厉害。今天下午会开始还在跌，开完在涨，最多跌150点，现在收盘涨到25点，最高涨到50点。我想问一下短期的泡沫大家怎么看？我想问一下申万的杨成长先生，你认为短期是不是存在泡沫？如果说是存在泡沫或者不存在泡沫依据在哪里？你怎么判断？

　　杨成长：这确实是非常难回答的一个问题。我个人认为，应该说短期内存在着局部泡沫。但是从长期来看，因为我们大家都看好这个市场。所以从动态的角度来看，这个泡沫目前并不可怕。这里面我强调几个看法。

　　第一个看法不能简单把现在市场的火爆跟流动性泛滥这两个东西简单的结合。我听到市场繁荣的原因，我们市场流动性泛滥了如何如何。99年的时候，流动性泛不泛滥，那个时候至少没认为流动性泛滥。但是，跟现在行情难这样局面现象实际上是差不多的，大量储蓄资金开始向证券市场流动。老百姓把钱取出来往股市里面来。营业部排队开户，这种情况照样是存在的。这种情况来看主要是两点，一点就是中国现在各类金融资产，大类金融资产分布实在是太不均衡了。尽管说我们有10万亿流动市值的A股，但是毕竟2万多亿流动的东西。对应储蓄资产来讲，供求之间的关系永远是不平衡的。

　　第二个原因在短期内出现各类金融资产收益率季度差距，必然会引发向收益高的领域跑。去年没有哪类金融资产能像股票收益率超过100%以上。而中国老百姓确确实实他也缺乏这样一个风险的辨别能力，他所能看到的，他所能界定的思维就是从历史判断的。有一些老百姓为什么买既定？很简单基金涨了100%，明年基金涨多少他回答不了。甚至现在老百姓都不问我们买什么基金，他到银行买哪些基金好，我很怪，到什么银行基金好呢，后来发现这个基金有利息的，哪个银行付的利息高。这就说明很多老百姓他资金向金融市场的分流，确实有盲目性。从这个角度来讲，短期内供求关系的不平衡，所导致市场的波动我觉得是值得关注的。另外就是我刚才讲的，现在的市场格局，起码出现的是一种普涨普跌。甚至不管什么理由都要有一个补涨这样的概念在里面的情况。我个人感觉，像这样一种势头，如果让他自己发展是酝酿危险的。当然现在难就难在我们过去采取一些行政手段，这种方式对市场加以干预，从效果上来讲是不好的，也是不应该的。但是面对这样一个不均衡市场，我们该如何去进行调节？这是我们面临的一个新的问题。

　　汪恭斌：杨先生还是认为目前局部的泡沫仍然会存在，并它有几个特征。比如说资金分配的不均衡，以及各个股票基本上都是普涨普跌，没有一个好的和差之间的区别。我们想看一下邱总的观点有什么不同。

　　邱劲：只能从1月份上涨的速度来说，这显然快了一点。因为1月份还没有完，股市整体已经上涨了20%。如果按照这个速度上涨的话，今年就会上涨200%，比去年还要高。基本面没有跟去年基础没有延续，像流动性，债券率指标低，RE的水平今年可能在去年大幅度提高的基础上进一步能够稳健的提高。但是股票上涨的幅度远远比基本面持续改善速度要高得很多。而且刚刚也提到上涨的股票同涨同跌。以前基金跑大市是很容易的，但是现在基金都没有办法跑大市。现在基金不用做研究，不用做基本面的分析。这个肯定是没有办法持续的。但是这里头有一个两极分化，就是从蓝筹股布局水平来说，还是在20来倍左右。整个大势可能有40多倍所以说根据我们一些估值模型的测算，在现在宏观变量的情况下，占用利息3%，RE水平5%，蓝筹值估值水平还有一定上升空间的，这就是为什么我们对短期是相对乐观的。所以我觉得股市肯定不会逐渐上涨，肯定会有回调。政府最近针对股市的调控政策也促进了回调。但是总体来说，这些调控政策改变不了这两个基本面今年有可能继续改善的情况。所以，就短期来说个泡沫可能是暂时的，今年可能股市表现比去年还有增长。

　　汪恭斌：您的意思是07年比06年还会涨的更高？130%以上？

　　邱劲：我说是绝对的水平，增速应该比去年要低很多。

　　汪恭斌：请问一下王琼先生，因为您是特别的乐观主义。我想问一下短期你看泡沫有没有？怎么判定？

　　王琼：我先对泡沫有一个认识。我觉得泡沫这个东西是人类组织的一个特性，共性。是没有办法回避的，是没有人能够控制的。历史上看400多年来，没有发现哪个组织控制成功过，所以泡沫一定会产生的，且不论好还是坏。观察最近几次泡沫的发生，从纳斯达克也好，从日本的80年代，从台湾来看，就没有一次泡沫，一旦发动起来能够停留在50倍。当然也许我们能够控制更好一点，因为我们政府看一下，比日本人控制政策要缓和得多。可能会缓和一定，但是总体而言泡沫是不可避免的，而且是不能控制的，而且在50倍之前是不能够停下来的。目前最新的数据我看前两天合生300滚动四个季度市盈率是33倍。应该说是有适度泡沫。食品饮料是50到70倍，零售是60倍，低的也也10倍，这个我也清楚。适度泡沫是有的。但是现在对适度泡沫的认识会有新的认识。如果我们一定把泡沫击碎，一方面把美元挡在外面，我们把泡沫击碎，把美元放进来，这个有很多方面的考虑，也许有它好的方面。

　　关于这个市场目前的风险而言，我一直有一句话，满仓等待任何一次下调。而且这个下调是必然来临的，很可能是据点的。为什么要满仓等待呢？因为你不知道什么时候来临，去年1800点的时候。我们11月中旬推出来黄金十年的时候，已经有很多私募基金要退出来了，高了。但是它就猜有一次剧烈的下降，不知道什么时候来，必须要满仓等待。而且根据美国泡沫的过程，任何的下调最后都会回来。美国历史上一天指数跌7%的次数有十几次，不影响。所以还是刚才那句话，要控制战略资源。

　　具体要谈风险的话，确实谈风险。比如年报公布期间我一直说这块，我们他盘是过险滩，为什么说是过险滩呢？因为在一年多的熊市熏陶当中，我们就把那个业绩看的很满。但是在06年业绩公告期间很多企业有足够的攻击把业绩做下来，做这么些年然后往下打。最近有一些公司在一期，二期，三期装进来，突然三期不装了，实际上就是改变大家的预期。这种事情就是在年报公布期间大盘过险滩。过完之后整个预期又开始搞了，大盘过险滩。把战略资源拿出来，为什么说战略资源这个词？确实有的股市估的很高。茅台已经50倍了。现在3万亿的流通市值，下面还有小非小非。我讲是战略资源，谁敢出来？出来不一定解决。16万亿在这等，还有很多外资在那等，总共是3万亿的流通市值，就算50倍你出看看，不一定拿得出来。

　　汪恭斌：王总的意思泡沫是不可避免，以后泡沫暂时不会破灭。所以我们就在那边等着，泡沫破灭之前告诉我们一声就可以了。我想请问高善文先生。高先生在07年策略会提到一个观点，现在整个中国估值要推倒重来。我想问一下您对此怎么看？如果推倒重来你怎么样建立你的估值体系？

　　高善文：推倒重来不是我提出来的，我没有这样的论点，这是记者编出来的，所以跟我没什么关系。但是对估值问题我们仍然可以谈一点粗浅的看法。跟泡沫论，跟估值有关系的，我们可以谈一点简单的看法。美联储前主席也是我个人非常尊敬的经济学家格林斯潘讲过，历史上所有的泡沫都是事后确认的，所有的泡沫都是事后确认的。因为在事前没有人知道它是否是泡沫。没有人知道精确衡量资产价格的标准是什么，它的参数应该如何设定。因为如果你具有这样的能力的话，世界上错误的财富都是你家里，不会在别人手里。基于这样的原因，尽管媒体非常喜欢讨论泡沫，但是不同人对泡沫使用不同的标准，大家有没有公认意义的标准。这个泡沫是自说自话，自拉自唱，没有什么意义。

　　我们可以从基本理论层面上进行推论。一个是流动性的问题，现在讨论很多，但是中国并没有表现流动性过剩的局面。现在流动性基本上是处作中性的水平，也许略紧，也许略松，但是没有泛滥的局面。这有一个很难以测定的概念，但是许多人使用是广义的货币供应，但是如果看我们的广义货币供应的增长量接近17%，而长期水平是16%略高一点的水平。并不算特别高。而2004年的水平广义货币供应的水平达到20%的水平，而当时债券市场一直在大跌，股票上涨持续时间很短，当时并没有成功。92年，93年，94年超过30%，当时的重估也不明显。货币供应和市场涨幅没有联系。我们现在流动性是刚刚好的局面，绝没有出现泛滥和过剩的一个情况。

　　如何理解我们现在面对的重估呢？刚才已经讨论过，我们面临的重估是宏观经济失衡的表现，而这一宏观经济失衡最核心的特征是国内储蓄大于国内投资。换个角度来讲，在整个的中国国民经济体系之中，存在着越来越多的剩余储蓄，剩余储蓄不仅大量存在，而且在极具增长，这是我们看到所有市场惟一或者主要的力量。对于任何一个微观经济体，无论是一个企业，还是一个个人，还是一个个体户老板来讲，如果他有储蓄，如果他有剩余储蓄，我要问的问题是，他会把所有的储蓄都放在银行作为存款吗？答案是不会，因为它要分散化，他要把优秀钱放在银行做存款，要有些人做股票，有些人买地产，有些人买国外净资产。有些人买古董。储蓄过剩的条件下，资产会重估，而重估的过程中利率会下降。风险溢价同样会下降。微观经济主体要分散化，如果我们回头去看估值体系的话，所有估值体系核心参数就是无风险利率和风险溢价，在储蓄条件下无风险利率在下降，所有的估值水准都在上升。这个上升到什么合理水平我们是不确认的。几乎断定这样的过剩是停止不下来的。

　　汪恭斌：高博士很耐心为我们讲解了宏观经济学。我们也听到不同的观点，他认为流动性过剩被中国大家认为是赞同的观点，他认为是中性。我们再来问一下童国林先生。在台下交流的时候，他就说坚定的反对何为泡沫，根本就没有。听听他的看法。

　　童国林：我首先纠正汪先生的观点，我首先没有说根本没有泡沫，我们讨论的时候要建立什么讨论的标准。首先定义什么是泡沫，然后看看古今中外的历史怎么破灭的，然后再讨论我们是不是泡沫，以此为借面向未来。对于基金公司是要赚钱的，我们生存法则就是这样的。如果有机会不赚我们就会被投资者淘汰掉。

　　那什么是泡沫呢？我觉得从投资学的角度来看，资本都是自由流动的，如果一个资产的回报率显著的低过可替代投资品，并且在未来一段都无法克服可以断定是一个泡沫，资本都是追求最高回报的。那我们由此看一看历史上的泡沫。我们别的不说，一个纳斯达克的泡沫，第一个中国2001年的泡沫，是不是符合这两个条件？第一个纳斯达克在90年代随着美国经济的快速成长，市盈率调到几百倍，几千倍，甚至有一些企业亏损，股价都很个，特别生物科技股。而在未来，随着2001年，从过去投资急速放缓。大家看不到没有投资回报的东西能够支持下去的，所以那个泡沫破灭了。这是第一个。

　　投资回报显著的低过其他资产，而且看不到改善的希望。第二个是中国2001年，股市普遍的市盈率在60倍到70倍，预期的回报只有1.5%左右，而且股权分置大股东恶意圈钱，券商破产，股市的回报也是看不到改善行为。说一像许博士讲的推倒重来。这两次泡沫都是符合那个条件的，资产预期回报显著低过可替代的资产，并且看不到希望。

　　我们现在是怎么样的？我的观点跟招商的王先生不一样。他刚才讲300滚动市盈率是33倍，他说的也是一个事实，但是我想提出我的观点，我们投资是根据预期市盈率，我们根据预期按照06年的盈利水平沪深上板指数加权平均市盈在06年底是23倍，这个数字市场主流投资分析师是没有歧异的。现在是2400点，那就是现在加权平均市盈率应该是27倍左右。这个是不是显著低过资产？当前国债收益率，十年前的国债也就不到10%，没有显著的低过当前可替代品种，国债最好的替代品种。我们再看未来两年，三年，十年不敢说。未来两年三年怎么样，从中国经济发展的趋势来看，人民币升值，以及股权分置来看我觉得有这么几个因素需要考虑的。第一个，中国07年的经济增长应该是接近10%左右，上市公司盈利增长应该是25%左右。这一点也是一直预期的25%。2008年由于是所得税并轨，大家预期还会增加，估计达到29%左右。这个预测应该是中金公司的预测。

　　未来两年，我们没有看到估值水平恶化的迹象，这是第一个。第二个随着股权分置改革，更多上市公司推行股权激励制度，大家可以接受的市盈率越来越高。在股权激励的时候大家能够接受的市盈率是8%，现在可以提升到10%到20%。

　　所以我觉得基于这上面三点判断，第一个目前的估值水平并没有显著低于投资替代品。第二未来估值水平没有看到恶化的现象，而且我们看到是不断抬升的现象，目前来看我觉得谈论泡沫还是理由不充分的。

　　汪恭斌：王教授对此有没有一些观点？对短期的泡沫？

　　王怀芬：泡沫这个东西，自从提出来之后人们就争执不段。有没有泡沫跟市场的合理供应水平是密切相关的。我记得2001年上海证券市场是在2200多点的时候。曾经有一篇文章去论证当时的市盈率是合理的，50几倍到60倍的水平是合理的。怎么论证呢？给当时的存款利率或者是国债的收益率进行对比。股票价格除以当时的存款利率。对比一下得出50倍到60倍是合理的。我们现在回过头看一下，50到60倍的泡沫是破裂了，认为当时是泡沫。

　　现在回过头看目前的问题，这个问题同样存在。比如过去有的公司搞多元化经营做房地产，当时被分析师一顿臭骂。但是现在房地产板块火爆，这个股票飞涨，被分析师捧上天。本身这个是让估值是缺乏标准的。但是有一点，这个结构性的问题，就是不同的市场，不同的行业，它估值水平有一个排列的顺序。我们可以看到，现在都在讲中国是不是要定加权夺回的问题。有一点，我们各个行业估值水平的排列，是不是与国际市场是一致的？我们不讲绝对水平，但是相对估值水平是不是一致的？我们可以看到现在很多中国很多的估值价值排列顺序国际市场是不一致的。有的行业可能就是像前几天有的报纸上有一个上市公司老总说的，对这个公司的投资是一种资金的行为。这种资金过渡去追求某一些行业，势必会造成结构性的泡沫。比如我们很多大盘的蓝筹股，资金股过多的去追逐，估值水平价格判来比国际水平差别很大。但是我想反过来说，很多其他的公司估值是远远低于国际水平的。整体是结构的问题，总体判断是不是泡沫缺乏一个统一的标准。

　　汪恭斌：谢谢王教授。由于时间特别的紧急，马上要颁奖典礼。我想本身我这边也也很多的疑问没有能够及时的问。在座的嘉宾如果有疑问的给一个提问的机会。

　　提问：我想请问光大的高博士一个问题。今天大家都围绕着泡沫在讨论。我就把这个问题做一个总结。高博士您认为中国A股市场如果是有泡沫的话，什么时候会泡，破的条件是什么？

　　高善文：谢谢！实际上从2006年2月份和3月份开始，我开始反复强调中国面临着一个巨大资产重自的压力。中国资产市场处在一个历史性重估浪潮的起点上。从那以后，一年多的时间里面，我个人一直反复强调，中国正在面临巨大资产重足压力。而在资产股，包括长期债券，股票，房地产等等，只限于股票市场。基本的原因在于推动这一次重估的力量来自于宏观经济的失衡。而宏观经济的失衡被扩大是贸易顺差。而这一背景下判断这标准性的条件，将是贸易顺差的连续大幅度的下降。在贸易顺差连续大幅度下降的背景下，我们几乎可以断定，这一资产重估运动已经走不了太远的时间。但是压垮骆驼最后一根稻草一个是信贷，另外一个是中央银行的信贷急速收缩。在市场满足这三个条件背景下，资产重估被逆转，被发展成资本泡沫的崩溃应该是不可避免的，但是在2007年我们应该看不到这个局面。

　　汪恭斌：非常感谢高博士。今天非常感谢六位嘉宾。尽管有一些争论，作为百家争鸣，百花齐放，这是一个团结的对话，一个和谐的对话。再次感谢六位嘉宾，谢谢大家！

　　主持人：接下来报告大家一个好消息，我们中国证券界领袖级的人物，周道炯先生开完一个会议上，风尘仆仆赶到会场上，我们热烈掌声欢迎中国证监会前主席周道炯先生。

　　周道炯：非常高兴听刚才介绍了，我们21世纪中国券商的创新论坛还有颁奖典礼。这个会本来我是要参加的，因为我在昌平开一个会议，两点多才开回来，结果在路上堵了半天，来晚了。听他们介绍了，这次会议开的非常好，有我们证券公司的老总，还有基金公司的老总，还有经济学家、分析师，还有管理证监会的部门，协会都来了。我想作为中国资本市场一个特务兵，我是老兵了，离开这个市场好多年了。但是我还是很关注。要我来讲，我现在不在其位，不谋其政。所以也没有很多说了。谈点感想可以。

　　我觉得2006年中国资本市场，是一个发展变化很大的一年，这一年方方面面都做了大量的工作。从我们党中央、国务院来讲，是非常重视资本市场。在几个会议上，在紧急工作会议上都一再讲了，要扩大融资，要大力发展资本市场。加快金融经济改革，要创新。从我们证监会管理所来讲，我接触到的两年，特别是去年是做了大量艰苦的工作，股权分置改革这个问题基本上比较顺利的完成了。在经济公司进一步清理、规范大大前进了一步。在测试一些不好的，严重违规违法的公司关闭了一些，这是个好事。做强做大，优胜劣汰，这符合市场经济。

　　另外从我们经纪本身，就是自立，自强，扩大。去年这一年变化是很大的。股市这个情况是蒸蒸日上，创了历史新高，这个都是好事。去年年底我们一些老的朋友碰到，包括证监会老主席讲起来，资本市场证券公司也好，交易所也好，基金公司也好，经纪公司也好，大家是一片士气，这都很好。当然在股市变化发展过程当中，前进过程当中也还存在这样、那样一些问题，有一些突出的矛盾。这些问题我想是能够解决的，而且可以解决的，只要大家努力。所以今天你们好多分析师、经济学家大家都讨论的很热烈，争论的很激烈。我的观点来讲小争论，不要争论。不管是哪个方方面面，大家都扎扎实实的干工作，一个把我们上市公司尽量提高，金融管理水平提高，效益好，有利润、分红，提高上市公司质量。我们经纪公司，经营部致力于诚信、做强做大，走出去。QFII进来了，我们QDII也可以继续，加快。尽管当局进一步加强，做好监管，真正做到依法执司，依法监管，严格的管，来防范或者减少可能发生的风险。有没有风险？我觉得资本市场就是个风险行业，怎么没风险呢？一会儿高，一会儿低了。但是我的看法，不希望大起大落。至于现在争论的有没有泡沫，泡沫有多大，泡沫怎么，这个事情我的看法少争论，不应该争论，大家都坐下来扎扎实实做好工作，把去年的工作好好总结一下，还有什么不足，还有什么问题。因为现在中国资本市场还是个新兴市场，只有短短20多年时间，出现这样、那样一些问题也是可以理解的，不要大惊小怪。

　　另外，中国资本市场总的来讲比较小，上市公司有1000多家，世界上有的4000家，而且中国股份公司数以万计，几十万家，到底有多少家现在搞不清楚。我还有一个想法，把一批好的企业推向市场，上市。所以我的看法咱们还是一步一步的，进一步的规范发展，应该要有信心，不要看到前进这样那样一些问题就退缩。我觉得不要争论，争论来争论去，最后争论不出结果来，谁来下这个结论？下谁结论都不行，我讲你也不同意，你讲我也不同意。那怎么办？不如大家静下来好好做工作，脚踏实地。注意97年中国证券市场能够稳步的前进。谢谢！

　　主持人：谢谢周先生热情洋溢的演讲。我们接下来是茶歇时间。

　　(休息)

　　主持人：我们下半场的颁奖典礼马上开始了2006年是一个丰收的年头。眼看春天就要到了，我们在春天播种，在这个春天播种的季节，我们21世纪和券商携起手共同播下希望的种子，等待收获。让这颗希望的种子就是——中国券商奖。

　　首先颁发的是经纪业务类奖，让我们有请颁奖嘉宾：21世纪报系发行人沈颢先生为我们宣读“2006年最佳经纪业务团队”的获奖名单。

　　沈颢：我宣布获得2006年最佳经纪业务团队获奖公司是：2006年最佳经纪业务团队中国银河证券、2006年最佳经纪业务团队国泰君安证券股份有限公司、2006年最佳经纪业务团队海通证券股份有限公司。

　　主持人：我们再来看一下各个券商的获奖理由。我们首先来看的是中国银河证券的获奖理由。银河证券在中国拥有证券服务部和营业部总共有213家，2006年经济总交易量达到18519.07亿元，经纪业务收入25.57亿元，市场排名第一位。让我们有请中国银河证券，经纪业务总经理吴坤上台领奖。

　　第二位获奖的券商。是国泰君安证券股份有限公司。2006年度两市会员成交额排名龙卤棒大众，过国泰君安以17488.9亿，排列第二位。在2003到2006年度，公司网上交易总额连续四年排名全国第一位，公司迄今为止发放的开放基金250多个，是目前代销开放式基金最齐全的代销机构。有请国泰君安证券有限公司副总裁何伟先生上台领奖。

　　我们了解海通证券获奖理由。2006年市场占有率3.9%，经纪业务收入13.44亿元，股权分置改革期间，海通证券第一家提出以经济管理，上市大股东提供服务的经纪团队。有请海通证券股份有限公司陈久红上台领奖。请21世纪报系的发行人沈颢先生为获奖者颁奖。

　　我们下面颁布第二轮奖，也是经济类业务的奖，我们还是请21世纪报系的发行人沈颢先生为2006年度最具盈利团队宣布获奖名单。

　　沈颢：2006年最具盈利团队的获奖公司一共三家：中国国际金融有限公司、招商证券股份有限公司，以及国信证券有限公司。

　　主持人：我们看一下获奖理由。中国国际金融有限公司获奖理由，2006年中金公司部均总额为126.3亿元，部均股票基金交易额为743.11亿元。在所有证券公司名列第一位。有请中金金融国际金融董事总经理韩巍强先生上台领奖。

　　2006年招商经济团队实现年营业收入11.7亿元，不均年营业收入高达2.340.00亿元。收入四千万以上的营业部5加，最高达6.3万亿元。部均盈利能力均位居所有券商的第三位。有请招商证券股份有限公司。副总经理张郁平先生上台领奖。

　　2006年国信证券经纪业务收入15.69亿元，经纪业务利润总额79948万元，经纪业务人员总数691人，人均业务收入277万元，人均创利115.7万元。有请国信证券经纪业务部董事总裁陈革先生上台领奖。有请沈颢先生为获奖者颁奖。

　　恭喜三家券商。我们还是请沈颢宣布2006年最佳QFII服务团队，与2006年最佳营业部营销奖。

　　沈颢：2006年最佳QFII服务团队与2006年最佳营业部营销奖的获奖公司是：申银万国证券股份有限公司。以及国信证券有限责任公司。

　　主持人：2006年最佳QFII服务团队，申银万国获奖理由。申银万国在国际业务领域处于领先地位，为境外机构投资者提供全方位的服务。截止到2006年底，申银万国已经代理协议已经承诺签约的QFII客户达17家，占总QFII家数的33.4%，处于市场领先地位。有请申银万国有限公司董事长丁国荣上台领奖。

　　国信证券有限公司获奖理由。国信证券深圳泰然路营业部，2006年交易量1455亿元，实现利润总额16948.8万元，营业部员工人数为70人，同时建立了一支300人的客户经理队伍。有请国信证券有限公司经纪业务部总裁陈革先生上台领奖。

　　下面颁发的是2006年最具资产管理实力奖。让我们有请颁奖嘉宾：21世纪经济报系总经理陈东阳先生为我们开奖。

　　陈东阳：2006年最具资产管理实力奖的获奖公司是两家。招商证券股份有限公司、东方证券股份有限公司。恭喜。

　　主持人：我们来看一下2006年最具资产管理实力奖招商证券股份有限公司的获奖理由。招商证券是国内理财产品品种数量最多，集合理财产品规模最大，理财业务收入最多的券商，截止到2006年底，集合资产管理业务规模为69.8亿元，位居国内券商集合资产管理计划，管理规模排名首位。我们有请招商证券股份有限公司副总经理张郁平先生上台领奖。

　　另外我们再来看东方证券股份有限公司的获奖理由。东方证券的骄人之处是公司拥有一支经验丰富的投资管理团队。2006年12月29号，东方红1号理财产五月产品累计收益率达到110%，东方红2号累计投资收益率48.73%，投资收益率分别位列第一和第二位。有请东方证券投资有限公司的总经理王国斌上台领奖。

　　下面颁发的是2006年最佳宏观策略研究团队和2006恩年最佳研发团队奖，还是请陈东阳先生为我们开奖。

　　陈东阳：2006年最佳宏观策略研究团队：光大证券股份有限公司。2006年最佳策略研究团队海通证券股份有限公司。2006年最佳研发团队，中国国际金融有限公司。2006年最佳研发团队，申银万国证券股份有限公司。2006年最佳研发团队，招商证券股份有限公司。2006年最佳研发团队东方证券股份有限公司。恭喜！

　　主持人：谢谢陈先生。我们看一下获奖理由。首先来看光大证券股份有限公司的获奖理由。2006年光大证券宏观策略研究另风气之先，首提流动性泛滥这个概念，为2006年中国资本市场行情做出最为深刻的注脚，并且引领着宏观策略研究趋势，持续对市场产生影响。请光大证券股份有限公司首席经济学家高善文先生上台领奖。

　　我们再来看一下海退证券股份有限公司的获奖理由。海通证券研究所的宏观研究报告连续六年在深圳证券交易所会员以及基金管理公司研究成果评比中荣获第一名，并且获得中国证监会，中国证券业协会，中国金融学会等优秀研究成果60多项。请海通证券股份有限公司陈久红女士上台领奖。

　　下面看一下中国国际金融有限公司的获奖理由。中金研究部在北京、上海和香港设有分支机构，研究对象包括在国内和香港上市的200多支中国股票，中金公司还建立一套国际标准的防火墙系统，以确保研究的独立、客观和公正。在亚洲货币2006年举办的全球机构投资者评比当中，中金公司研究部获得最佳中国研究机构奖项。恭喜获奖单位，请中国金融有限公司董事总经理韩巍强先生上台领奖。

　　下面再看一下申银万国证券股份有限公司的获奖理由。申银万国证券研究所目前拥有130多，三分之上具有硕士及以上学历的高素质专业研究队伍。清理培育中国资本市场上最优秀的百余研究咨询队伍，目前拥有指明的《财经大师》等业务品牌，并创立了《大赢家》等产品。有请申银万国证券股份有限公司的总经理李清海上台来讲。

　　招商证券有限公司的获奖理由。基于对人口因素的深入研究，206年，证券研发中心判断未来十年将成为中国经济黄金时光，前瞻性的挖掘并重点推荐了银行证券、地产、商业、机械、钢铁、航空等领域的投资机会。有请招商证券有限公司的总经理张郁平上台领奖。

　　东方证券研究将广度深度有机结合在一起，2005年市场一片低迷的时候，前瞻性提出制度转折并将带来行情转机，准备把握2006年市场行情，有请东方证券有限公司副总经理王国斌先生上台领奖。

　　我们有请陈东阳先生为获奖者颁奖。

　　下面颁发的是衍生品业务类奖，还是请陈东阳先生为我们开奖。

　　陈东阳：2006权证创设奖的是广发证券股份有限公司。2006年权证创设奖的是国元证券有限责任公司。2006您最佳衍生品套利奖国泰君安证券股份有限公司。

　　主持人：了解广发证券股份有限公司的获奖理由。截止到2006年底，广发证券累计创设权证5.9亿份，在所有创设试点当中排名第一位。市场份额是12.5%。累计创设标的和约金额，包括认购证，认估证都按行使计算，市场份额为11%。有请广发证券有限公司总经理助理郭勇先生上台领奖。

　　我们了解一下国元证券有限公司的获奖理由。截止到2006年底，公司累计进行了65次权证创设和注销活动，实现创设收入大约是7600万元，创设权证规模和存量权证排名靠前。有限国元证券有限公司的总裁先生。

　　国泰君安的获奖理由。国泰君安是最早探索股改权证和无风险套利等衍生工具的证券公司，公司通过风险套利的衍生品而获得自营收益已占据商业行业的半壁江山。有请国泰君安的证券股份有限公司副总裁何伟先生上台领奖。我们有请陈东阳先生为获奖者颁奖。

　　下面颁发的是投行业务类奖。我们有请的开奖嘉宾是21世纪经济报业集团总创办人、主编刘洲伟先生。

　　刘洲伟：2006最佳投行团队中国国际金融有限公司。2006最佳保荐力团队平安证券有限责任公司。2006最佳并购团队，招商证券股份有限公司。2006最佳股份代办团队申银万国证券股份有限公司。最佳中小板投行团队，平安证券有限责任公司。最佳企业债发行团队，中信证券有限公司。

　　主持人：我们了解一下获奖理由。首先来看2006年最佳投行团队中国国际金融有限公司的获奖理由。数据显示中金公司2006年证券承销收入达到20.14亿元，占公司营业收入32.77亿元的比例高达61.46%，其中A股，IPO承销募集资金合计468.03亿元，占市场份额为27.15%。有请中国国际金融有限公司董事总经理韩巍强先生上台领奖。

　　我们再来了解2006年最佳保荐力团队的获奖理由。从项目立项，尽职调查，仅只推荐，公司设有全面的系统和风险控制体系进行监控，因此2006年平安投行从未发生任何风险，责任事故以及部门的任何形式的处罚，保荐力和制度完备有效性优于同行平均。

　　我们了解最佳中小板投行团队也还是平安证券。2006年平安证券承担了7家中小板企业成效，位居中小板IPO成效家数排名榜首。有请平安证券副董事长陈敬达先生上台领奖。

　　2006年最佳并购团队，招商证券股份有限公司的获奖理由。2006年招商证券并购业务完成三个著名案例。交易金额1.76亿元。我们有请招商证券股份有限公司张郁平先生上台领奖。

　　接下来是投行业务类奖，2006年股份代办团队，申银万国是第一批具有待办股份业务转让资格和股份报价转让业务资格的证券公司。申银万国推荐了四家公司挂牌，一级市场占有率和二级市场占有率都排名第一位。有请申银万国有限公司董事长助理李清海上台领奖。

　　2006年最佳企业债发行团队的中信证券股份有限公司的获奖理由。2006年中信证券承销企业债募集金额351.02亿元，占全部债券发行市场24.1%，遥遥领先于其他债券承销商。有请中信证券股份有限公司副总裁郑京女士上台领奖。

　　下面颁发的是公司整体类奖。还是有请21世纪经济报道的副主编刘冬先生为我们开奖。

　　刘冬：2006最佳内部风控团队东方证券股份有限公司。2006最佳内部风控团队国泰君安证券有限公司。2006年最佳内部风控团队国元证券有限责任公司。

　　主持人：我们再来了解一下2006最佳内部风控团队的获奖理由。首先来看东方证券股份有限公司的获奖理由。东方证券业务蒸蒸日上，与公司有效的与经纪业务监控系统、独立存管系统，投资风险管理系统，三大内部风险监控系统是密不可分的，公司对各项业务进行动态持续的跟踪监控，实现监控权覆盖，制定了一系列的风险处置流程和措施，从而使可能遭遇的一切风险都处在相对可控的状态。我们有请东方证券股份有限公司副总经理王国斌先生上台领奖。

　　我们再来看一下国泰君安证券股份有限公司的获奖理由。国泰君安的第三方存款方案被证监会制定为行业标准，集中交易系统的安全运行实现了业内大券商最多网点的集中交易，开创了先河，诸多成绩均得益于公司有效的内部控制与管理。有请国泰君安证券股份有限公司副总裁何伟先生上台领奖。

　　我们再来看一下国元证券有限责任公司的获奖理由。国元证券自成立以来一直将稳健经营、规范发展作为持续坚持的战略方针。目前国元债券已经建立四层风险控制架构，公司率先在行业实施了经纪业务风险管理督察员制度，明确证券营业部副经理为内部风险控制的第一责任人。有请国元证券有限责任公司的副总裁蔡咏先生上台领奖。

　　我们还是请刘先生给我们开出下面的奖项。下面的奖项是2006年最距发展迁券商和最佳营销服务团队奖。

　　刘冬：2006最具发展力券商长江证券有限责任公司。2006最具发展力券商国元证券有限责任公司。2006最佳营销服务团队中国国际金融有限公司。2006最佳营销服务团队招商证券股份有限公司。

　　主持人：我们看一下获奖理由。首先来看最具发展力券商长江证券有限责任公司的获奖理由。秉持恒心和毅力，一步一步踏实前行，成立16年以来，长江证券用规范与稳健，规避风险，实施持续发展，规避风险，作为创新试点券商，长江证券已经构建证券类控股集团的雏形，并且已经朝着公开上市迈出了坚定的步伐。我们有请长江证券责任有限公司副总裁马莉上台领奖。

　　我们再来了解一下国元证券有限公司的获奖来由。经营业绩创历史之最，获得多项殊荣，创新业务蓬勃发展，风险控制体系完善，拥有一支高素质人才队伍。有请国元证券有限公司总裁蔡咏先生上台领奖。

　　我们再了解一下中金公司的获奖理由。2006年中金公司成功承销国行，中国忍受等企业A股上市，和工行A＋H上市，在中国概念海外上市中，以64.7亿元承销额。有请中金公司董事总经理韩巍强先生上台领奖。

　　我们再了解一下招商证券股份有限公司的获奖理由。2006年招商证券销售基金83只，基金以及理财产品销售量达到100亿元，位居业内的前列。客户规模已经突破110万户，托管资产余额达到1087亿元同时，招商证券营销服务团队为客户举办了不同形式的营销服务活动，形成了品牌效应。我们有请招商证券股份公司的副总裁张郁平先生上台领奖。请颁奖嘉宾为获奖者颁奖。

　　最后颁发的是2006券商综合实力大奖。还是请刘先生来开奖。

　　刘冬：2006券商综合实力大奖：中信证券股份有限公司、中国国际金融有限公司、海通证券股份有限公司、国泰君安证券股份有限公司。

　　主持人：我们来了解一下获奖理由，综合实力大奖中信证券股份有限公司获奖理由。截止到2006年9约莫，中信证券总资产496.7亿元，净资产108.84亿元。中信证券2006年A股公开发行主承销募集基金总额403.95亿元。公司以及控股公司合并股票基金交易额占到7.67%的市场份额，排名全市场的第一位。2006年中信证券已超过22亿元的净利润成为中国盈利最多的券商。请中信证券股份有限公司副总裁郑京上台领奖。

　　我们再来了解一下中国国际金融有限公司的获奖理由。2006年未经审批财务数据显示，中金公司全年实际营业收入32.77亿元，净利润8.42亿元，为居前列。中金公司一向以卓越的投行能力见证中国券商。在2006年中金公司各项业务都是迅猛发展，经纪业务占营业收入份额大幅度提升，综合实力很强。有请中金有限公司董事副总裁韩巍强上台领奖。

　　我们再了解海通证券的获奖理由。截止到2006年12月底，海通证券作为主承销商，已经为134家企业提供融资服务，共筹资基金54亿元，QFII业务数量和资产规模都名列业界的前三名。2006年海通战略借壳上市迈出了实质性的一步。有请海通证券股份有限公司的陈久红女士上台领奖。

　　国泰君安股份有限公司的获奖理由。国泰君安凭借强大的研究服务、经纪业务、技术力量以及完善的风险控制，成为QFII，以及

社保基金、保险公司、财务公司国有企业集团等机构客户在国内最理想的合作伙伴。有请国泰君安股份有限公司副总裁何伟先生上台领奖。请颁奖嘉宾为获奖者颁奖。

　　到这里颁奖仪式已经完了。2006年是丰收的一年，也希望2007年能够获得更好的仪式。今天颁奖仪式到此结束了。请领导及嘉宾上台合营留念，今天颁奖仪式到此结束，谢谢各位！

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