中国的上证指数是否会演绎道琼斯老路主题实录

　　严晓宁：感谢周主席的演讲，刚才周主席在上台之前大家都在期盼着他的身影出现在我们会场的门口。其实在我们证券市场工作过的人都会知道，不管失踪多久，不管时间差有多长时间，但是该出现的时候一定会出现，更何况我们的老主席是老领导。

　　下面进入到我们的第一场主题当中，刚才8500亿之后，07年的投资边际给我们留下了很大的困惑，到底我们会重复多少年前日本和韩国走过的路，还是说中国的上证指数会演绎道琼斯走过的路？中国溢价的边际和投资安全的边际效益到底会在什么时候体现？这可能都是大家非常关心的问题，接下来我们请出第二场对话主体的演讲嘉宾，他们分别是南方基金公司副总经理许小松先生，华夏基金公司投资决策委员会成员和投资总监刘文栋先生，嘉实基金公司的王贵文先生，长盛基金公司的许洁，以及我的杰出同行21世纪赢基金》的自身编辑王波。

　　王波：感谢各位的在座与会者，相信你们为了今天的这场会议，肯定是牺牲了一天的看盘时间。我在这里帮大家播报一下今天最新的市场情况。根据我收到的这个信息，今天上证指数开盘是2805.96点，收盘是2882.56点，顺利收复了33多点的失地，最后实现了0.88%的轻微上浮，希望今天在

证券时间大家读到今天的相关新闻的时候，做相关股市上涨因素分析的时候，会听到这样的消息，可能部分会因为今天的优秀的基金公司参加了投资中国，赢在中国的年会，并且获得了非常高的荣誉。

　　言归正传。今天我们的07年的投资策略，中国溢价。这是与数字相关的问题，首先通报几个数字，一个是根据过去12个月的公司应该的统计，我们A股市场的平均市盈率已经达到了33倍，那么同样是中国资产，作为H股，根据过去12个月的投资业绩，他们的市盈率只有15.6倍，那么首先我就想问在座的各位嘉宾，相对于A股和H股之间的巨大的差幅，你们是否认为中国已经进入了泡沫化投资的时代。那么在这样的一个市场特征下，你们将会采用什么样的市场策略，来为我们的投资者规避风险，锁定收益，创造价值。

　　许小松：我觉得这个题目非常好，现在不管机构投资者，还是个人投资者，都在考虑这样的一个很现实的问题.

　　就是中国溢价显然是存在的，但是中国溢价到什么程度，会超出投资的安全边界，这是一个使得今年投资，尤其在这样一个接近3000点的点位下我们非常关心的一个问题。南方基金公司也非常关心这个问题。

　　回到回答这个问题，中国的股票市场从1000点涨到接近3000点，显然在这样的定位下，第一方面我认为中国确确实实赋予它的溢价，中国市场应该有溢价，最直接的道理就是中国的人民币在升值，人民币的资产应该有一个溢价的空间。其实这个只是一种表面的现象。

　　为什么

人民币升值？这里面有很多的经济因素。比方说我们讲股权分置改革以后，在前20我年，GDP的增长率维持在10%左右，股权分置改革以后，以前上市公司普遍存在的偷盗上市公司资产的情况消失了。股权分置改革以后，以国有为背景的企业具有了注入资产，搞好上市公司的意愿和条件，还有中国的城市化，中国的人口红利，在这样的一个阶段，都使得我们的经济指标，我个人认为是在一个持续上升的过程当中。固定资产投资增长20多%，GDP在未来相当一段时间里面在10%左右，消费增长在14%到15%这样的水平，在这样的条件下，如果说你考察什么叫溢价，为什么会有溢价，我记得在1300多点的时候，当时

证监会的主席开了一个会，叫做我去讲，我当时讲的题目是“中国股票市场的投资价值与市盈率的国际比较”，可能有的同事还记得我当时的观点，我当时认为这是严重低估的，核心的问题可能就是股权分置改革。最后讲了一点，香港是一块肥地，尤其是澳门，去的投资者和上市公司的管制权，和对上市公司的理解，它都是一个具有相当流动性管理下形成的一个投资场所。我不是说我们的公司股票价格不要和香港比，不是这个概念，我的意思是一定要客观地分析高流动性市场国际化这块肥地的市场上的各个投资者的投资行为。所以，要说到溢价，有很多的因素，我认为在目前的情况下，刚才主持人讲到33倍的市盈率，如果今年我们预计是25%左右的业绩增长，再加上3—5%规定的官方数据的人民币升值，把等等的这样一些因素考虑进来，我个人直观地判断，整体来说，A股市场的溢价是在一个比较合理的范围内，也就是说，在繁荣的背后是具有极大的风险的，这个风险主要是指在极度过剩的流动下之内，在近期之内被推高的资产。安全边界是一个很难定量的，它取决于几个因素，比如讲利率水平、升值空间，业绩成长、GDP、城市化固定资产投资、消费增长等等这些因素，你把它放在后面几年来看，如果说放在后面一年来看，这个是已经涨了这么多，那么它的安全边界可能被突破了。但如果说你把中国刚才讲的所有这些经济因素放在一个五年，甚至是十年的范围来看，我们可能只能说这一段时间比较涨得比较急了，但是说突破安全边界这个观点我不认同。

　　王波：那么在这样的一种市场情况下，南方会看好那些行业，对哪些行业进行大的配置？

　　许小松：我觉得重点的行业还是在整个积累的内需和国际大的分工下面的行业。第一种是消费升级，第二是大的国际分工下的一些行业，包括像机械制造这样的一些行业。在消费升级里面我要重点改一下，其实真正说的话包括房地产和金融，金融里面重点的我觉得大家一定要持续关注的是证券类资产上，这是一个处在高速成长期的转折行业，应该说已经到了一个非常好的投资阶段。

　　对于房地产我也在思考这个问题，细的数据我不讲了，简单来说，美国、加拿大是4%的人口在农村，长期了1%—2%的农业生产总值，中国是60%的人口在农村，创造了2—3%的农业生产总值，就是说在GDP当中的比例，如果说我们中国的社会要进步，国家要发展，这种人口布局是绝对不可能支撑这种现状的改变，这就带来了人口的流动，人口的城市化，带来了对于地产还有相关其他行业的需求，这种需求不是说在两年、三年五年之内能够完成的，所以这些产业我们是比较看好的。

　　王波：今天我们请来都是具有市场风向标的人物，听了您刚才的介绍，我想跟着地产股和金融股走的话，错得应该会比较少。针对不同的嘉宾发言，如果台下的观众有不同的意见的话，可以迅速拿起话筒，然后随时插入到我们嘉宾的发言过程当中来。

　　刘文栋：主持人的问题对于我来说总是非常难以回答的问题。我们整天都在思考这些问题，永远没办法知道预期的答案。我觉得我们作为买方，我们更重要的职责是怎么样为投资人赚钱，这是我们要思考的问题。至于说在这个社会上能不能存在影响力是卖方的问题。我们是买方，是靠业绩来说话的，你给投资人赚钱了，投资人就很高兴，你改得再多，投资人也未必很高兴，所以，我觉得这些问题对于我来说是蛮痛苦的一个事情。

　　但是，既然坐在这里了，我就稍微谈一谈我对这个问题的一个看法。但我先声明一下，我说的肯定不一定是对的，也有可能是对的，大家也听着，不一定当真。

　　我是这样想的及刚才主持人提出我们目前的市盈率是32倍，事实上我记得温总理曾经讲过一句话，说是中国的任何一个数字，如果说用13亿人来除的话都会非常大，任何一个数字用13亿除的话都非常小。股市也是这样的，有的时候你会觉得它十几倍太贵了，30多倍的时候又觉得很便宜。这个概念是什么？如果我们不深入到背后了解一些公司内部的情况的话，永远不知道是30倍贵还是13倍贵。的意思是，我们看这个市场的时候，更多的要看市场的结构，更多的是看背后的公司，因为是公司在为我们赚钱，而不是这个市场本身在为我们赚钱。

　　我曾经说比较极端的话，如果我们所投资的公司不断地在赚钱，哪怕我们把股票市场关掉，我们也相信我们可以获得回报，这一点是我们可以确信的，这也是我们建立投资理念的基础。投资的理念解决什么问题？就是长期内到底怎么样盈利的事情，这是投资理念要回答的问题。所以我们要建立在大战略的基础上，有一点是大战略的，如果你发现一个公在不断地给股东赚钱，你投资这样的公司，你损失的概率非常小。

　　在市场上交易的每一支股票背后都有一个公司，我们应该把清放在这些公司的背后是怎么样，他是不是能够为股民赚钱，能不能变得更好。所以我觉得市盈率的高低和这几个因素有关系，一个是公司未来赚钱的持续性，他能不能持续地给投资人赚钱。第二个是持续的长度，他能持续多长时间，他能够赚取超额回报的时间越长，那么我们所机遇他们的价值就越高。第三个是稳定性，为什么有的公司我们不会长期地跟他们唱相厮守？因为他波动太大。但是有一些公司，我们可能一直拿着，就像著名的美国的基金经理他也讲过，他说如果你认为一个非常优秀的伟大的公司不断地为投资者赚钱，你会发现他们的市盈率在30倍的时候你觉得贵了，然后把它卖了，这是非常愚蠢的。其实不同的公司有不同的方法，所以不同的公司要区别对待，我们要深入每一个公司的背后到底怎么样运作，它怎么样赚钱，至于市场上市盈率是30倍还是50倍，我个人不是那么太关心。

　　王贵文：我之前参加过一个会议，主持人也问了一个问题，说到底股票市场的泡沫有多大，我的观点不完全代表嘉实的观点，主要是我自我的观点。从市场的投资行为来讲，当市场大量议论市场是否存在泡沫的时候，这个泡沫并不是很大，当市场没有大量议论泡沫，忽略泡沫的时候这才是真正的市场泡沫所在。

　　支持我这个观点的两个原因分别从市场的因素和金融行为因素来表达。第一，我在主题基金第三季度季报的时候，提出了两个观点。第一个观点是中国A股的平均失业率达到30倍的时候可能是一个正常的中枢位置，当时是19倍。如果把全球的国家都看成是一个上市公司，在你的股票库里，那么我们就会去评价哪些公司是蓝筹股，哪些公司是绩优股，甚至是一些黑马。我个人认为中国如果给30倍的市盈率是完全可以的。从2005年的5月1日开始，中国在整个股票库里具有巨大权重的公司进行了一件事情，就是股权分置改革。我们给一个公司的很高的估值往往看这个公司的治理结构，中国这样大的一个公司进行了这么大的事情，改善了中国的治理机构，因为有了股该。原来我们笔基金的时候说未来的牛市不仅由我们基金公司很投资者来推动，很大的因素是股东来推动。我认为目前的30倍的市盈率没有存在大量的泡沫。

　　第二个因素。我们最近几天的振荡调整以后，大量的投资者问中国目前的股市，过去06年一根巨羊，震撼全球，目前又出现了振荡的调整，巨大的成交量怎么看，是买还是卖，又出现了大量的散户问续币还是持股票过节的问题。我想对于未来的行情判断，包括未来的行情策略，要对股市有一个正确的看法。目前的基金业我相信也是在彷徨，到底未来应该怎么走。

　　经过这一段的思考，最近有一个阶段性的阶段，不知道对还是错，给大家汇报一下。我们正处在一个习惯牛市的状态。为什么这么讲？过去我们经常听到一个股市，就是有一个人回到家里，经常走一条路线，进了门以后，有一天发现他的门前被人挖了一个洞，之后第二天他就要绕开这个洞，然后回到家里。首先来讲，第一件事就是发生过去都是一马平川回到家里，今天因为前面被人挖了一个洞，他要绕着回去，这时候他觉得很别扭，很复杂，有一个很难受的过程。但是三个月以后他觉得不绕这个井过去都觉得很难受了。

　　这里隐含了三层意思，第一层意思就是有了变化。我们过去01—05年五的形势几乎赶跑了所有的散户投资者，所以我们习惯了牛市。06年发生了一个震撼全球的大的振荡，改变了过去的习惯，因此大家在心态上急需要调整。既然回家的路上发现了这口井，我们所处的目前这个状态提出两个字，就是警惕，也就是谨慎，目前的行情就是一个谨慎的过程，目前出了一口井怎么办？要绕着走。过去是一马平川走，因此我们现在很难受，过去为什么这样？突然多了一口井，还想不明白。

　　我想一个月、两个月、三个月甚至一年多长时间不敢讲，但是习惯了一段时间以后会继续向前。习惯这个事情隐含着过去有什么事情改变了，然后有一个痛苦的过程，然后过程以后继续大步向前。所以从金融的形态来讲，我觉得现在金融市场的所有投资者在习惯这样的一个市场过程。

　　最后我以这样的结论，让我们一起来习惯牛市，谢谢！

　　王波：王先生嘉实的基金经理，他做了一个非常经常的投资案例，就是大家对中国基金市场非常悲观的时候，他现在了乐观，他现在为广大的持有人创造了巨大的收益，今天在我们3000点的关口，王先生依然乐观。

　　许杰：回到主持人的刚才那个话题，现在市场存在着巨大的估值的差异。对于这个问题我觉得要分两方面来看，一个方面是A股和H股的一个历史纵向的比较。另一方面，就是把A股和H股放在一个更大的全球的背景市场上来看中间的估值情况。当然了A股和H股面临着整个社会、经济的环境都是不一样的。比如说基金，香港市场的基金是国际资本流动的场所，A股市场的基金是中国国内基金相对封闭的一个场所，所以它整个面临的环境是不一样的。

　　那么，刚才我说到历史纵向的一个比较，从估值的比较，我们发现2000年的时候，A、H股的估值比现在的价比还要高，然后中国进入熊市，然后到05年的时候，这个价差已经缩小到几乎没有。但是现在中国在走牛，去年香港也在走牛，但是中国的A股走牛的速度那么快，所以目前的价差是更大了。但是，你从历史的平均角度来看，可能还是处于一个相对中值的水平上。

　　另一方面，从全球更大的背景上来比较。我们也做了一个分析，就是把成长性和估值放在一起来看，比较各个国家估值的情况。如果中国用PEG的指标来看，中国并不贵，处于一个中间的位置，我们选择了十几个国家，包括发达国家，包括发展中国家。中国的PG现在差不多在1.1的左右附近，其实并不贵，你说美国的纳斯达克是30倍的市盈率，25%的成长性，其实差不多，如果说中国有泡沫的话，那么美国的纳斯达克有没有泡沫？比如说很印度市场去比，印度市场现在差不多是20倍左右，我说的都是07年的数据，但是印度的10年期的国债利率是7%多，而中国是3%，考虑成本的话，您觉得是印度贵了还是中国贵了？所以放在整个全球的大背景下来看，我觉得中国的整个A股目前在一个相对合理的水平上。

　　另外，我们研究了在日本、韩国、台湾大牛市阶段的历史背景怎么样，发现一个共同的特点，他们的大牛市促素是经济的巨额增长，导致流动性过剩，同时有很多国家的利率在一个比较低的水平上，这个是以日本为代表，很多钱最后就涌向虚拟的资本市场，包括房市，包括股市，然后走牛的时间差不多都是三年左右的时间。俄罗斯的时间已经翻了三被多，印度也已经翻了三倍多。那么它们背后走牛的原因是什么？第一也是经济高速增长，第二也是流动性过剩。包括现在的这些国家产生的牛市，包括历史上这些国家曾经产生的大的牛市的背景情况，中国都还具有。而且我们看了一下牛市的泡沫最后是怎么样扑灭的？基本上有一个共同的特点，就是最后实体经济产生问题了，然后中央政府也出台了非常严厉的货币政策、财政政策，然后这个股市的泡沫就破灭掉了。中国现在不管是大国崛起，还是所谓的黄金十年，大家对这个经济还是一致看好的。然后，中央政府起码到目前为止没有采取很大过分的紧缩政策出来，所以觉得这个牛市还会持续很长的时间，至少一两年。

　　王波：目前事实胜于雄辩，我们发现近几年来A股的波动保持一个相对比较大的状态，呈现一种锯齿状的走势。我们看了很多机构的策略报告，包括基金公司，也包括券商，大家都普遍预期07年可能会迎来一波调整。那么在座的各位怎么看待这个调整，然为我们是否已经开始逐渐靠近调整期，还是没有，如果这个调整真的要来的话，你们的深度、广度和长期上如何进行预期？

　　许小松：预计这个股市确实只有上帝会知道。我想基金经理应该更有能力回答这个问题。

　　王贵文：我认为这轮调整不会很深，支持这样的一个结论最主要的一个原因是2001年以来，我们非常感谢中国证监会为我们国家做了一件非常重要的事情，就是大力发展机构投资者，以基金为代表。因此我们看到在01年这个分水铃岭发生一个剧变，发展到现在的85005，几乎占了整个市值的一半，这样投资结构和市场的运行态势将发生剧变。这样的资金按过去来讲的话就是长钱。目前我们来讲是短钱，包括对市场的都是一些个别违规或者是个别的短钱借贷进来的，因此有一个出货的过程，也就是还钱的过程。由于大量的基金投资者的存在，这些钱是支持中国资本市场长期发展的希命钱，希望这种希望的钱，如果说中国老百姓的储蓄基金和股票市场的这个桥梁在06年顺利地打开，这样的渠道如果在未来的某一段时间出现了切断，我认为中国的资本市场前途不大。我们纵观美国包括成熟国家的市场都是这样，因此老百姓的钱进入到股市不要害怕，人间正道是沧桑的，所以大家不要担心这样的钱进来。这样的钱进来，包括我跟刘总在一线操作基金来看的话，我感觉我自己在心态上没有大量的调整，出现减仓的状态，还是在结构上下工夫，充分地分享中国的经济增长当中那些能够给中国的老百姓带来收益的这种投资方向，我把他的钱放在那里帮他挣钱，也是完成中国资本市场两个功能之一，就是资源合理配置的功能。当然还有一个功能是定价。

　　因此，这样长钱在市场里面，我认为中国未来市场的波动会大大减弱，绝对不会出现93、94、97这样50%的更大幅度的跌幅。

　　王波：由于时间的关系，我们可能需要抓紧时间。最后，希望在座的各位能够借今天这个机会，请在座的各位预测一下我们整个2007年上证指数的点位会以一个什么样的数字来完成这样的一个全年表现。

　　许小松：我同意刚才基金经理的观点，如果现在短期之内有一个调整的话也是正常，但我更愿意把它看成一种整估，除非有强硬的行政性措施。所以纵观这一年的话，07年我觉得有利的因素基本上都是存在的，上市公司业绩增长，不断有新的资产、好的资产注入到证券市场，这些因素都是存在的，所以比较乐观，应该在3000点以上。这是个人的纯粹猜测，

　　刘文栋：主持人的问题对于我们来说总是很尖锐，预测这个事情真的是很难，我很少去预测指数。我一直在想一个问题，为什么大家那么关心指数，为什么要关心指数到底涨到多少点。因为我想无非是两个方面的问题，第一个是如果你投资指数基金的话，你会关心指数达到多少点，因为那样直接关系你赚多少钱。我们在座的各位都是做主动管理基金的，这个指数涨到多少点意思也不是那么大。因为什么？其实我们每天都在想到底怎么样去赚钱的问题，也就是说，这个指数涨跌，如果我们回到前几年去看，比如01年开始，股市从2200跌到05年的1000，指数跌了一大半还不止，你再回过头看基金的表现，基金赚了很多钱，所以我觉得预测这个指数我不知道大家的动机是什么，如果娱乐的话，我就瞎猜一个数目，比如3500点，大家同意不同意？

　　王贵文：我同意刚才嘉宾的观点。

　　许杰：确实像刚才几位讲到的，即使过去的股票市场是一个大的熊市，但是回报还是大的回报，还是赚了很多卡。预测指数有一个预测什么指数的问题，所以，意义并不是很大。

　　王波：感谢在座的各位，我们有一句俗话，授之鱼不如授之渔，今天我们的几位嘉宾不仅为我们带来的捕鱼的技术，而且还给我们带来了非常美味的鱼。我们非常感谢今天他们来加入我们的活动，并预祝他们在07年取得更辉煌的成功，谢谢！

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