曹凤歧：2007年的股市要比2006年走得好

    新浪财经讯 21世纪中国资本市场投资年会于2007年1月26日在北京举行。会议邀请政府官员、著名学者、投资界人士以及传媒机构代表作为论坛嘉宾，共同探讨中国资本市场发展之道。新浪财经全程直播。以下为北京大学金融与证券研究中心主任曹凤歧的精彩演讲。

　　接下来演讲的是一位学者，这位学者大家都非常熟悉，也是在经济学领域赫赫有名的，他就是

　　曹凤歧：很高兴能够在21世纪中国资本市场投资年会发言。我很高兴，我看到大家也很高兴。为什么感到高兴？中国的股指从05年7月份的1000点，到现在已经快突破3000点了，大家都赚钱了还不高兴吗？所以说和前两年不一样，前两年开会的时候，大家老问，我们怎么活？现在激情四射，讲的是怎么发展的问题了。

　　另外，我今天看了一下，在座基本上都是业界人士，就我一个是学者。那么学者的好处在什么地方呢？就是说话比较随便。我说对了的话，你们挣了钱也不给我，我说错了，你们赔钱也别找我，这就是学者的好处，所以我今天就随便说说。

　　2006年的年初我对中国的股市说了四句话，我说“2006年的股市要比2005年走得好”，第二句是“中国股市的春天来了”，第三句话是“中国股市的牛市特征出来显”，当时还不敢说牛市已经来了，说的是“初显”，第四句话，不要指望今年的股指涨得很高。后来人家采访我的时候，受你估错了，你说涨得不是很高，我说我不指望它涨得很高，我希望它涨，但是它提前到来了，也就是说06年的改革确实取得了很大的成就，所以股指的行情提前来到。

　　今年我还想说四句，哪四句？“2007年的股市要比2006年走得好”，这是第一句。第二句话就是“中国的股市乃至资本市场进入了一个新的发展阶段，这是我的一个大的判断。第三句话是“不希望股指涨得很快”，去年说不指望，今年说不希望，第四句话是“密切注意股市风险”。我今年是以上这四句话。

　　说到今年总体上来分析判断中国的股市肯定走得很好，但是，应该说在平稳中上升是最好的状态，而不是非常陡线上升，非常陡线上升就会有很大的一些风险。我们今年还有很多基础基础建设需要做，但是今年还要考虑一些

　　今年中央工作会议有一个重点，是把发展多层次资本市场作为改革的重点，体出来大力发展资本市场和保险市场，扩大直接融资规模和比重，加强资本市场基础性制度建设，着力提高上市公司的质量，尤其强调了要大力发展债券市场，扩大企业的债券发行规模，大力发展公司债，完善证券、债券的管理体制。所以说我认为今年的发展主旋律是改革、创新、发展，重要的是创新和发展，要进一步建立多层次的资本市场，已经提出来我们要发展资本市场，培育蓝筹股的上市，另外，创业版市场要不要退出也是要考虑的问题，另外，非上市公司的柜台转让，就是所谓的三版，另外发展基金市场、创业投资市场、衍生工具市场推出股指期货等等，都是发展多层次资本市场的一个重要举措和措施。

　　在这里，我想稍微用一点时间，专门谈一谈发展债券市场的问题。中国的企业债券市场始终法国发展得很好，那么在成熟市场上发行企业债券是融资的重要手段，特别是20世纪80年代中期以来，债券融资日益取代了股票融资，成为企业直接融资的主渠道。

　　90年代，债券融资的比重进一步地上升，在企业对外融资中占据了主导地位。通过债券融资的金额往往是通过股票融资金额的3—10倍。比如说美国在21世纪初，它公司债券的发行是股票发行的5.8倍，近年来还有一些问题，所以说美国的公司债的融资是一个增长，而股票融资是一个负增长。当前美国企业外部融资的比例大致分布如下，银行贷款占了10%，债券融资占了15%，股票融资占3%，而且，在债券发行中，公司债占了25%，股票发行占7%。可见，公司债券已经成为国际成熟资本市场的重要组成部分。

　　而在中国，由于种种原因，企业债券市场发展的速度、规模、品种方面严重滞后，融资的规模也很小。在企业的外援融资中，如果能够拿到银行贷款我拿，不能拿银行贷款，我想发行股票，真正用债券的融资来发行的企业很小，发行的规模也很小。实际上，如果说股权分置是中国股市内部和上市公司内部的股权结构不合理的话，中国的债券市场不发展，是中国资本市场整体结构的不合理，所以说大家把精力、思想乃至渠道、方法都压到股票市场，这是一个非常大的问题。所以，现在中央提出来今年要大力发展债券市场，尤其要发展企业债市场，重点发展公司债市场，是绝对正确的。

　　中国债券市场发展不起来的原因在什么地方？有很多原因，实际上最重要的原因是制度不完善，信用体系不完全所造成的，当然整个来说是中国资本市场的结构不成熟造成的。

　　第一个就是企业债券发行的制度缺欠。实际上我们现在成为按照企业债券管理条例，实际上是多头进行管理、进行审批，计划审批，这种发行体制肯定是存在很多问题的。

　　第二个就是企业债券定价不合理，品种单一，缺乏创新。我国的企业债券几乎按同一模式设计，只要期限相同，利率都一样，收益固定，扭曲了价格的信号，还有其他的一些问题。

　　第三个就是企业债券的上市规模小，从发行到上市间隔时间长，流动性差。

　　第四个是企业信用的评级机构不规范，缺乏诚信。因为债券的发行必须要严格的信用评级，中国的信用评级体系是存在很多的问题的。

　　在这里，我想提几条发展中国债券市场的建议。实际上中国的债券市场主要是企业债券市场，不是国债。它的发展要完善企业债券市场，完善它的发行、交易、管理制度，要建立信用体系，这是最重要的，所以，它是一个系统工程。但因为我们喊了多年了，发展多层次资本市场，发展企业债券市场，实际上我们的企业债券市场可以说基本上没有很好地发展起来。

　　那么发行企业债券市场一个是增加了企业的融资渠道，第二个是增加了投资者的投资渠道，第三个是促进了企业防范风险的意识，借钱是要还的。所以我们有的上市公司老总喝醉了，说了一段话，说“谁发明了股票市场，我得好好感谢感谢他，过去借钱要还，现在拿钱不还了”，那么这就是说股票就成为自有的资本，而债券市场它还是借入资本，它有风险。所以这方面我们要通过这种办法来提高企业的风险意识。

　　有几点建议。第一点建议，发行方式要从审批制转向核准制，像股票发行一样。虽然我们过去说得很多，实际上我们做得不够，说要真正地核准制。

　　第二点建议，从交易制度，要从集中的交易走向集中交易和柜台交易并存，证券交易所和监管部门为企业上市创造条件，鼓励符合条件的企业发行和上市债券交易，放宽企业债券市场的条件，简化审批程序，同时根据中国的情况，有些债券可以分区发行，所以有时候也可以搞场外的交易，甚至可以推出场外交易制度。

　　第三点建议，品种创新从单一走向多元。企业的债券从标准来看，实际上就是公司债券。但是在中国比较复杂，复杂我们就要分的话也可以分非上市公司企业债，第二个就是上市公司的公司债。实际上中国说的都不是这两种债，这两种债权很少，现在发的都是国家重点企业承担的重点建设、重大项目的一些债券，当然还有重大企业，包括三峡债券、铁道债券，还有一些大的企业的债券。因此，应该是重构我国债券企业的债券框架，应该主要由行业公司、国企独资公司、国有大型基础设施项目，或者地方重点项目发行目的，用于公共设施的投入，是不是可以划为市政债券。中国现在还不允许发市政债券，我上次讲了，中国应该逐步地放开市政债券，这对于城市基础建设和其他的基础建设是很好好处的，但是中国目前还没有放开。其他的这些应该是严重地进行管理。

　　除了这个以外，就是公司债券，把按照公司法》注册等级的股份有限公司，有限责任公司归为公司债券，所以今后分是公司企业是可以发债的，无论它上市不上市，它必须是公司企业。这样的话，我们就可以统一地来管理这个企业的债券市场。

　　中国目前可以发普通企业债券，就是非上市公司债券。第二个是上市公司债券。还有我们现在资产证券化的资产抵押债券和资产担保债券。目前我们重点要发展上市公司的公司债，包括上市公司的普通债和上市公司的可转换债，因为上市公司的信息披露是比较规范的，很多信息大家是清楚的，所以他们发债应该说是比较规范的，所以重点还要发展真正的上市公司的公司债，这是第三个建议。

　　第四个建议，积极鼓励优质上市公司和公司制民营企业发行债券融资，大力培育市场化发展主体。现在除了上市公司比较优质，还要发展一些民营企业，当然也是一些比较大的民营企业，现在我们已经有了，像联想等很多比较大的企业，这些企业的信誉度也比较高，这样的话，我们就有发债主体。这时候就要培养一批公司，我们有很多大的民营公司了，他们除了股票融资以外，他们应该通过债券融资扩大规模，而且信誉也比较高，应该说这是一件比较好的事情。

　　第五个建议，发行利率从行政走向市场。当前我国的企业债券无论偿贷如何，都是通过自身的利率，而不是根据自身的信用度以及市场的需求状况确定利率水平，这种情况制约了企业的发展，因此要放松和取消法定利率的规定，应该根据企业自身的偿还利率进行调整，把利率与风险性进行挂钩，讲利率市场化，这样是有利于企业债券的发行。如果你的评级信用比较高，AAA级，就可以比较低的发行，如果说你评的是B级，或者是C级，拉着债券你要发也可以，但是要高利率。

　　第六个建议，现在中国的企业债券市场不发达的时候，投资者应该首先以机构投资者为主，在座有相当多的机构投资者，包括保险公司，基金管理公司，还有其他的金融机构、证券公司都可以法人进入，可以进行证券的交易、买卖，这样就会使中国的资本市场得到很好的发展。

　　第七个建议，建立完善的企业信用评级完善体系。中国资本市场的问题在于信用评级体系不够，评级体系不够包括很多的问题，评级机构需要规范，谁来评级才是最权威的评级？现在存在很多问题，要么是政府的机构，我说政府机构如果来进行评估的话，就是政府担保，民间机构进行评估，并没有规范，谁给他钱，它可能评级得就好，所以这样是不行的。我为什么要由标准普尔来进行评估？因为他们是权威的评级公司，中国必须要有一个权威的评级公司，他们评出来的AAA级我相信。在企业家调查系统里面，有一次问卷，说你的企业进行评级没有？90%以上说我的企业进行过信用评级，说你评级的结果怎么样？68%是A级和A级以上。后来我当场就提出来，我说假设68%都是A级以上，中国的企业就没信用问题了，所以说，老百姓相信不相信这个评级，外国发债券评级非常低。所以，我们说要规范评级机构，要建立真正有前卫的评级机构，我们才可以做出真正的信用评级。

　　另外还有一些指标体系，用什么指标体力来衡量一个企业的信誉度？它有其他的一些制度，我这里面就不详细说了

　　第八个建议，完善信息披露制度，建立市场化监管体系。这里面应该包括法律体系进一步完善。目前企业债券管理条例已经不符合要求了，应该修改，另外，《公司法》、《证券法》当中也有一些应该加大市场发行、交易的条款，使这种债券的发行更有法律的规范和法律的保证。这里要制定科学、合理的公司债发行交易基本准则，以指导和规范公司建的主体行为。

　　其次，中国还存在一个问题，谁来监管？现在是多头监管，中国人民银行管一块，发改委也得管，财政也得管，地方政府也得管，然后证监会来管上市公司的可转债。这种管法怎么样来发展中国的债券市场，所以我个人的意见是，既然企业债我们都说是公司债，是一种典型的证券产品，根据我国《证券法》的规定，中国证券监督管理委员会应是我国企业债券，尤其重点是公司债的唯一的合法管理机构，和其他的部门就是协调的关系。只有明确了监管机构，统一了监管体系，那么债券市场才能发展起来，要不然的话多头管理是毫无办法来进行统一的发行和统一的管理的。另外，我们要万完善信息披露制度，还要进一步发挥中介机构的作用。

　　我相信，如果中国的债券市场发展起来，然后股票市场、债券市场、基金市场、衍生品市场，还有企业产出交易市场，如果这些都发展起来，中国的资本就成为一个真正的多层次的资本市场，那么中国的资本市场才能够在调配资源的过程中，在给投资者提供投资渠道，在给企业提供融资渠道上发挥更大的作用。我今天就讲这么多，谢谢大家！