稀缺转化左右估值理念

　　证券市场上，稀缺往往引致更高的溢价和估值。尽管稀缺基本同义地反映事物的“少”，但是，究其实质，却有不同，因而，其对市场估值的影响程度，路径亦不同。

　　稀更多表现为质，缺更多表现为量；稀更多反映资源，缺更多反映对应资源的产品；稀更多表明长期状态，缺更多表明当期的情况；稀反映绝对量，缺则反映相对量，即供求。稀者，从长期看，绝对意义上是少的，这种“少”已变成对应事物的一种特征。缺者，从当期看，相对需求而言是“少”的，这种“少”是对应事物的一种情况。

　　于是，我们就会对各种事物作出这样的划分：稀而缺；稀而不缺；缺而不稀；不稀不缺。如果市场信息是充分的，组织是有序的，那么，一般的情况显然是，事物因稀而缺；不稀而不缺。因此，如果事物稀而不缺，或者缺而不稀往往就是有问题的。

　　这种问题突出表现在产业组织上。稀而不缺往往表明产业的无序，产业集中度太低。在中国，典型的就是稀土资源。在我国稀土资源“稀”，在全球就更是如此，然而，我们发现稀土产品并不缺，价格低企。众所周知，这个产业内部，滥采滥伐极其严重。因而，就本质而言，稀而不缺，在于业内透支未来。缺而不稀往往表明经济周期波动中，信息传递不充分，使得产能供给不足。在中国，典型的就是氧化铝。就资源量而言，氧化铝并不稀，全球而言，更是如此。氧化铝价格之所以在前一时期紧俏，并导致价格一再攀升，原因在于，电解铝产能扩张，而氧化铝产能不足，这使得供求失衡。事实上，近期全球，特别是氧化铝产能释放，氧化铝不再“缺”，价格急剧下跌。

　　于是，我们看到，一只股票反映的企业产品，由稀而不缺，向稀而缺转化过程中，股票价值将可能得到大的提升。这一转化过程，往往缘自产业组织的变迁，如，政府大规模取缔小规模企业，等等。相反，一只股票反映的企业产品，由缺而不稀，向不缺不稀转化过程中，股票价值将可能大幅下跌。这一转化过程往往缘自大家对经济周期的更多认知，产能扩张，供求趋于均衡。

　　理论而言，当前的股价应当是未来现金流的折现，稀反映事物长期的状态，因而，投资者更应关注事物稀的一面。然而，一般而言，市场似乎更看重缺，尤其是不成熟的市场。其原因可能是，一方面，这样的市场上投资者理念更趋于短浅。当期的“短缺”，往往意味着产品价格可能超越应有的均衡价格水平，夸张地反映产品的紧俏程度，企业当期利润会大幅度增加。投资者错误地把当前的现金流入当成永久性状态即收入幻觉。比如，近两年来，对于铜的炒作，全球而言，铜资源并不那么稀，然而库存反映铜太缺，这种缺与当前中国大规模电力系统改造又高度相关，因此，我们说，理论铜价绝对不应很高，然而这并不妨碍市场因其缺而大幅炒作，铜类上市公司股价相应飙升。

　　另一方面，则是投资者可能会考虑相关事物被替代的问题，一旦可能被替代，那么事物“稀”依旧，但是社会用处可能相对大幅降低。如果我们依照事物的使用价值，将替代物与原稀有物等量齐观，反映出该事物不再稀有。市场之所以不愿给出更高估值，也许正在于随着时间的推移，“稀有”属性会否继续保持，成了一种风险。

　　但无论如何，伴随市场的成长，投资者都需要更多去关注“稀”，但这并不表明我们淡化“缺”的重要性。这样的关注显然不在于更多去思考资源“稀”的程度，而是更多去反思对应产业的组织情况，在当前的中国尤其如此，因为我们大量的产业组织存在严重缺陷，需要重整，需要再造，在国际视野下，不同事物“稀缺”状况的改变，极有可能带来更多的投资机会。与此同时，也必须高度重视事物之间的替代性，尤其是技术升级带来的种种替代会大规模改变事物的“稀缺”状态或程度，估值因而变化。

　　我们关注“稀”，但并不代表只有物质资源才会“稀”。任何组成产品的要素均可能表现出“稀”的特征。企业家才可能“稀有”，特别是特殊类企业更是如此；企业的组织形态和企业制度文化可能“稀有”，这种稀有确保了企业的管理层选择，因而风险更低；特殊的物候条件可能“稀有”，比如“天麻”、“三七”的生长只能在特定地点。

　　总之，放眼于未来，关注“稀”的情况变化，只有这样投资方成艺术。