-实习生 曲瑞雪

　　1月23日，中国建设银行一位高层管理人士向中国经济时报记者透露，当前建行并没有急于回归内地市场的需求，无论是发行CDR还是增发A股，到现在都还没有时间表。

　　“当然，由于现在国内还没有过发行CDR的先例，如果建行能首发也是一种创新。”对于市场关于建行倾向于发CDR的传闻，这位人士表示，发行CDR有实现的可能性，但建行并没有偏重哪种方式，目前仍有多种形式可供探讨。

　　五年渲染，首发仍无果

　　早在2001年，市场就有传闻，作为红筹股代表，中国移动正在积极申请并有望首发CDR。随后的五年里，又因为几家大型国有银行多次表达了发行意向，几度引发业界对CDR的热烈讨论。

　　2006年初，国家外汇管理局资本项目管理司司长邹林证实，CDR的相关方案已处于研究阶段。上海证券交易所新闻发言人陈戟日前在接受本报记者采访时也表示，上交所研究中心一直没有停止过对CDR的研究。

　　据国信证券上海营业部首席证券分析师沈钧介绍，存托凭证(DR)是指一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。如果某国的上市公司要使其股票在外国流通，则需要将一定数额的股票委托本国某银行保管，然后由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该种股票的存托凭证，发行结束后，存托凭证开始在外国证券交易所上市或进行柜台交易。

　　“中国存托凭证”(CDR)这一说法的出现源于“美国存托凭证”(ADR)的启发。ADR作为由美国银行发行的外国公司证券存单，向美国投资者发行，并在美国本土证券交易所或场外交易买卖和流通，这样就避免了在别的国家交易所产生的法律、税收及监管的复杂性等问题。美国存托凭证出现后，许多地区和国家根据情况相继推出了相应的存托凭证，如全球存托凭证(GDR)、国际存托凭证(IDR)，也包括中国的CDR。

　　目前，香港大部分大型H股及红筹股都以ADR形式在美国买卖，并以美元报价，但主体上市市场仍在香港，受香港监管。

　　一位接受本报记者采访的学界专家表示非常看好CDR：“以境外(香港)上市的红筹公司为例，由于长期处于香港市场的规范管理，这些公司有着较为良好的公司治理制度和高透明度的信息披露政策，它们进入境内市场将在业绩表现、公司治理结构以及信息披露程度等方面给内地公司以压力，使之向境外成熟证券市场标准靠拢。其次，CDR为内地投资者提供了直接投资H股的渠道，让内地投资者得以分享国内优质企业的经济增长。同时，由于境外上市企业的业务实质上在内地，境内投资者对企业的了解会更深刻，因此对公司的估值也会产生一定正向的影响。”

　　尚需克服多重困难

　　研究人士则认为，CDR难于出台受限在于四方面：一是我国外汇管制对CDR发行有政策障碍，二是银行的存托业务能力不足，三是监管存在难度，四则是出于A股市场发展考虑。

　　考虑到我国的外汇管制，沈钧对有关CDR发行后会使内地和香港市场能够真正实现“同股同价”的说法表示反对。因为DR制度的核心就在于基础股票和存托证券的相互转换，这就不可避免地面临货币兑换问题。“在我国目前外汇制度尚不允许人民币在资本项目下自由兑换的情况下，发行CDR将会导致基础证券和CDR出现两个市场、两种价格、两个市盈率。同时，CDR和基础证券的价差将会不可避免地引发套利活动。”沈钧说。

　　同时，另有观点认为，如果为了避免人民币自由兑换问题而限制CDR与基础股票进行自由转换，则会将其变为事实上相对独立的另一种股票，与DR的本质相违背，最终可能会导致市场分割，甚至造成投资者关注的焦点脱离公司基本面，使CDR最终沦落为一种炒作工具。

　　CDR发行中的另一难题来自对存托银行的要求。“存托银行既承担着CDR的发行和转换功能，又要具备一定的监管和担保职能，技术水平要求甚高，中国内地缺乏具备这一存托经验的银行，也没有专业人才。”有研究人士对国内银行的存托业务能力表示担心，但前述建行人士却不以为然，在他看来，当前我国国内银行已经有能力担任起保管、存托业务。“当然，如果建行能够发行CDR，负责托管的肯定是建行以外的银行。”

　　郑力认为，对于CDR这种衍生金融工具，我国目前还缺乏相应的法律法规和监管经验。由于CDR是二级市场，一级上市仍在香港，这就造成CDR机制下监管主体在香港而相关上市企业的业务在内地的分割局面。在客观上很可能会出现这样的情况，即海外监管当局由于红筹公司业务在内地而难以监管，而中国监管当局由于红筹公司在海外注册，碍于法律关系难以有效监管或过分依赖境外监管。因此要对CDR进行有效的监管，就要求海内外的监管机关之间进行有效的联系和合作，要做到这一点难度颇大。

　　注册地在海外的红筹股公司因为一直避不开“境外企业不允许在内地发行股票”的铁规，为了绕过这一法律障碍转而借助CDR。然而对于建行等H股，当前回归内地增发A股已不鲜见，为何也愿意把CDR作为首选呢？采访中记者了解到，增发A股将会摊薄公司净资产收益率(ROE)，是一些H股公司热衷于CDR的关键因素。

　　“建行要求发行CDR确实是一种金融创新，但是它只考虑到了公司自身和现有股东的利益，不愿摊薄ROE。这种考虑没有从全局出发。建行这样的蓝筹股，对于当前A股市场来说是一种稀缺资源。出于对市场发展的责任，我们觉得建行应该回归A股市场，这对于A股的估值、定价体系都是非常有益的。”一位专业人士指出，如果在海外市场上市的公司可以回来发CDR，将会有很多企业愿意到海外上市，也就会出现A股市场边缘化的问题，这对A股市场发展非常不利，对国内的投资者也是不公平的。