利率互换发展空间很大

　　兴业银行 赵峰

　　1月22日，上海兴业银行与花旗银行完成了中国国内银行间第一笔基于上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）的标准利率互换。目前利率互换定价中存在一些困难，但这种衍生产品孕育极大的发展空间。

　　近年我国债券市场得到了很大程度的发展，但仍然存在诸如流动性不足、缺乏对冲工具、金融创新较少、机构行为单一等缺陷。为此，人民银行引入了一些国外成熟的衍生产品，其中比较基本的产品即是利率互换。

　　利率互换是一种对冲利率风险的常用金融工具，交易双方互换固定利率现金流和浮动利率现金流。兴业银行完成的该笔交易现金流交割直接采用人民币，预计此种类型的交易未来有望成为市场的主要利率互换交易品种之一。

　　利率互换产生于融资成本的差异与对冲利率风险的需要。市场是非完整性的，各交易主体的资源约束边界不一致产生一定的差异性。由于各交易主体是经济理性的，在比较优势和双赢的交易框架下，互换作为各取所需的一种必要手段，应运而生。

　　在交易双方均无违约风险的假定下，利率互换定价可以用现金流贴现法来获得，其基本思路是无套利原则，也就是说浮动利率现金流的现值等于固定利率现金流的现值。

　　但是这种定价方法也有问题。首先，未考虑交易参与者的信用和违约问题，在签署相应协议（如ISDA）的情况下，违约问题影响较小。其次，由于市场流动性较差，真实成交不多，收益率波动较大，一定程度上影响了基准收益率曲线（国债、金融债收益率曲线）的精度，进而影响到贴现率的确定。再次，在基准收益率曲线失真的情况下，远期利率难以确认，进而影响到浮动利率的确定，给定价增添了难度。

　　在现有市场条件下，可以从两个角度来解决。一是提高拟合收益率曲线的精度，可以从静态拟合与动态拟合两个方面入手。静态拟合一般采取修正的N-S模型与多项式样条法来拟合收益率曲线，从实践来看，多项式样条法的精度较优；动态拟合从短期无风险利率来推导动态收益率曲线，从理论上讲，短期利率决定长期利率，一般可用CIR模型。

　　二是互换利差倒推。确定基准收益率曲线，根据互换与基准利率曲线的利差（互换利差）来确定互换收益率曲线。决定互换利差的因素主要有对手方信用（违约风险，现可基本忽略）、基准利率的形态（斜率、曲率）、流动性因素、作为计价基准的浮动利率与风险相近短期利率（主要是回购利率）的利差，互换利差可以借助现有报价和国外的经验数据来综合确定。