周冰:通过融资策略管理实现上市公司价值最大化

　　新浪财经讯 由《大众证券报》和新浪财经联合主办的第二届“大众证券杯”中国上市公司竞争力公信力TOP10调查颁奖活动，暨2007中国资本市场走向高层论坛于2007年1月20日在南京维景国际酒店举行，意在推动上市公司的价值发现和诚信建设，在资本市场引起高度关注，新浪财经对此次盛会进行了独家网络直播，以下为申银万国投行业务董事周冰现场发表的精彩观点：

　　周冰：今天想从融资的角度来谈一谈，如何通过融资策略管理实现上市公司价值的最大化。

　　我想从几个方面看一下，首先观察和回顾一下现在的融资市场的情况，其次我们想通过现在情况来看一个未来的趋势，第三想通过思考的框架来建议如何进行融资策略的管理，最想向大家介绍一下我们申银万国投资银行的简单情况。

　　首先看一下当前的融资背景情况。现在的市场已经有几个趋势：

　　第一，发行监管的制度化。我们认为新的政策法规更加强调了一个公司自治，可以说在

股权分置改革以后监管层出台了很多的法律法规规定，其中也涉及到上市公司监管，市场监管、公司治理等等方面，我们说它的方向应该说是更加强调公司治理的理念，所有的这些法律法规制度我们认为是颠覆性的，把以前必须要遵守的东西颠覆掉了，是一个非常彻底的变革。

　　第二，在融资市场上监管是一个从事前监管向事后监管的转变，现在法规环境对信息披露的要求应该说也是越来越大了，而且在事后责任追究也在加强，体现了一个事前监管向事后监管的趋势。

　　第三，现在审核程序更加简化，对于各个上市公司包括董秘包括在座的老总也是有一些实物的价值，从我们06年推出的一些新的融资品种来看，变化非常大。首先我们讲一下非公开发行也就是定向增发，门槛很低，导致06年很多公司选择这种方式。短期融资券也是，所以监管门槛的降低导致了企业一枝独秀，这两个品种是06年最热门的两个品种。

　　第四，强制性信息披露的要求，信息披露的要求门槛越来越高了，要求越来越细，前天在上交所和交易所还有证监会的领导一起探讨上市公司信息披露管理办法主题，当时也谈到监管层对上市公司信息披露的要求，原来着重一个及时和真实，07年要监管的是公平性和重要性，公平性即是不是能对所有的投资者同时公平的发布一些信息，不可以对媒体、对证券分析师发布多于其他投资者的信息，你发生的重大事件是不是能够及时地将过程中的一些信息披露给投资者，可能以前是在事后披露的比较多，现在要求在过程中也要披露。当时谈到谁来对信息披露负一个最终的责任，我们新的办法也体现了这个要求，明确董事长、法定代表人和董秘是三个最主要的责任人，也写进了证监会的办法。

　　现在融资市场的情况，就是融资市场化，我们发现发行和和定价市场化的程度更高，体现在几个方面：以前两次发行时间间隔现在取消了，还有融资筹资额的限制以前规定上市公司的融资不能超过净资产的两倍的限制，都取消了，实质上硬性的规定取消了，软性的规定上升了，规定你的筹资额不能超过项目的需要量，项目的需要量也是能不能说服证监会的人，这是一个软性的约束。

　　公募的增发和可转债转股实行一个市价的原则，以前是折扣定价，现在是市价定价。机构投资者主导的市场已经形成，我想不多说了从这么多投资者到会可以知道。

　　上市公司承担的风险和责任将越来越大，你如果不能募集到70%就算发行失败，这在以前都是没有的。我们认为价格波动包括两个方面：向上和向下。

　　中介机构承担的责任和发挥的作用更大，新的发行监管制度如尽职调查制度加大了以保荐机构为代表的中介机构承担的责任与发挥得责备，再融资过程中的市价原则增加了机会。

　　我们看一下市场功能融资的强大化，首先，根据数据，融资的总额大幅上升，股改以后从05年5月到06年的10月，实际上这个不到一年半，因为中间股改的时候融资停掉的，这样一段时间里上市公司再融资的总额已经达到历史总额的20%左右，比股改以前的同期上升了80%。

　　发审会通过率大幅度上升，这也是上市公司非常关心的事情，在融资的时候，我们刚才谈到发行监管制度化的趋势，现在把板子打在中介机构身上多一些，所以证监会发审会的通过率大大提高了。股改以后如果不包含定向增发，采取其他融资方式，通过证监会审核的口径，通过率是百分之百，可能我们没有看到数据，平时不会特别关注，如果包含定向增发，总体通过率是94%这也是非常高的。

　　创新品种多样化，一个是老品种的改进，一个是新品种的引进，上市公司可以选择配股等方式进行，从新品种的引进有一些新的品种，一个是转债这些业务都是06年创新的业务品种。

　　新的品种迅速占据主流，我们可以从数据上看从融资金额来看，还有从融资家数来看，以股改前主流品种增发转债配股在股改后都被定向增发取代了，产生这种情况主要还是转债和定向增发的门槛要求很低，对于企业来说选择这个品种相对比较快，容易通过，我们认为是最主要的因素。

　　主流的融资行业呈现稳定的趋势，我们看一下再融资的钱到底流到了哪些行业，我们也可以看到基本上保持稳定中有调整的趋势，股改以前和股改以后在黑色金属、金融服务和公用事业行业方面再融资的总金额都是保持前五名，信息服务和房地产行业的融资金额在股改以后已经不再属于前五名，前五名已经是被交通运输和化工取代了。

　　股改前融资家数居前五名的行业被交通运输和房地产取代。我们看现在是为了看未来的趋势，所以我们这里也对07年的融资市场趋势进行一个粗浅的判断，属于我们认为是股权股债结合方式融资，品种选择多元化，定向增发产业整合转化，我们认为定向增发比例会有下降，从发布再融资的预案来看，截止到去年10月底有154家企业定向增发有141家，占了92%，但是随着11月，因为内部也是有定向增发拿到了证监会的一些规定，但是现在没有对外发布，对证监会内部规定来看，定向增发的门槛也在加大，也提出了对定向增发的信息披露，包括其他方面等等的要求。因此我们认为，这个比例会有所下降。

　　品种多元化趋势更加明显，近期像浦发银行的公募增发反映了多样化品种的上升。股改以后从数据可以看多已经发行或未发行的一个趋势就是定向增发的家数比例下降，其他的比例是在上升的。

　　定向增发从从重组向产业整合转化，定向增发有175家企业在06年实施了定向增发，体现了三种特征：第一类向大股东增发，这一类案例占了66%，第二类是项目融资和财务需求相结合，第三是引入战略投资者，我们认为在07年引入战略投资者将继续上升。

　　债权融资我们认为债权融资在07年比例将上升，市场化将加速，这个结论的背景是来自于：首先企业债券发行的市场扩大化，我们也知道企业债券的管理条例现在已经接近尾声，在修订、审批方式、利率水平、担保方式方面突破非常大，我们也可以看到一些具体的情况就是企业债券获批的规模逐步扩大，从06年上半年全国有43家企业一共是获得了608亿人民币企业债券发行额度，这是近年最多的一次。企业债券发行的主体扩大化、多样化了，我们也可以看到，民营企业还有一些地方企业发债的情况。企业债券发行的期限利率形式多样化，期限从5年到30年不等，我们也可以看一下图表，这是一个企业债券额度审批情况，还有06年发行的企业债券的利率期限结构，包括10年、15年、20年为主的。

　　我们认为在债权融资方面短期融资券的特征就是定价市场化的特征越来越明显，也是体现在利率的市场化还有行业企业性质和发行的规模，对信用利差的影响越来越明显。

　　融资创新的情况，创新金融工具从探索到发展，股权激励、外资并购将要学习的地方。在融资过程中，首先我们认为07年资产操纵会提速，我们认为这项工作发展进度更多地取决于相关的制度是不是能够及时的出台。

　　衍生金融工具进一步发展，权证在股改的时候有不少公司采用了这个，作为一种独立的融资方式还是要依赖于政策法规的完善。

　　我们通过融资策略管理实现上市公司价值最大化的核心主题，我们也想在这里跟大家共同看一下，上市公司可以选择的融资方式有哪些：

　　1、股权融资的方式，有配股、公募增发、定向增发三种。债权融资包括贷款、企业债券、短期融资券。股权和债券相结合的融资方式包括可转债和非融资交易的可转债。我们这里有一个融资方式的比较表，可以看出定向增发和短期融资券的政策门槛最低，这里面配股和企业债券包括权证受到政策的因素限制都是更大的，这是一个常见融资方式的政策要求，这个是比较偏于细节的问题我们这里不细谈。

　　我们谈一下上市公司融资策略，你选择融资策略的思考框架，最重要的是要达到一个上市公司价值最大化的目标，我们根据什么来选择。首先我们建议根据资金成本效益最大化进行选择。我们认为在历史上从财务管理的角度来看，股权融资实质上不存在税前抵扣效益，资金成本高于债券融资，在历史上我们国家上市公司缺乏这种鼓励分配约束，也就是说股权融资资本成本因为没有分红的约束大大下降了，很多上市公司会选择前者。一个上市公司如果要融资，要求你有分红的具体规定，其次我们可以看到现在的一个现实情况，就是分红派息的趋势是上升的。

　　我们认为在07年企业不妨多考虑债权融资，包括短期融资券的门槛也在下降，另外股权融资资本成本也在逐渐的提升，我们认为不妨多关注债权融资。

　　2、根据企业规模进行选择。我们认为中小型的企业因为为他们的股本扩张的冲动比较大，股本扩张的要求也比较迫切，所以我们建议是更多选择股权融资的方式。说到政策法规的限制，比如说非币交易可转债，都有限制，所以中小企业有一些融资方面不能选择。对于大型企业来说，选择可以更灵活一些，没有受到规模的限制，而且融资品种综合策划的空间非常大，所以说我们建议股权、债券还有股债结合都可以综合考虑。大型企业股权融资是一种降低的倾向，究其原因是股本已经很大，股本扩张的冲动已经降低了，对企业盈利能力相对来说比较高，受到股东来自追求利润的约束压力也是更大一些。

　　3、根据企业发展阶段来选择。包括企业从一个初创期到衰退期的整个过程，因为初创期和衰退期不算是一个上市公司的典型阶段我们不做过多的阐述。我们认为从成长初期到成长后期到成熟阶段，选择融资方式的倾向是不同的，首先成长初期的企业更多选择股权融资优先，债权融资次之，成长后期的企业更多是股权和债券结合。成熟期的企业我们建议债权融资优先，股权融资其次，这个原因我想再详细的来讲一下，从股权融资角度来讲，成长初期的企业可以通过一些方式，比如定向增发向大股东发行，或者引进战略投资者进行溢价发行，还有配股可以通过向现有股东配售实现股东价值最大化，这都是在成长初期能够获得投资者认同的方式。债权融资我们认为在成长的初期的企业财务风险承受的能力不高，形成现金流不稳定，我们认为可以比较谨慎的采用这种方式。成长后期的企业，因为在这个阶段的企业相对来说现金流比较确定，承受能力也比较高，我们认为股权融资和债权融资可以并重考虑。从股权融资考虑，定向增发的时候以财务投资者认购为主，因为在一个成长后期的企业已经能够获得更多的投资者的认同，所以说是一个财务投资者的认购为主。转债因为筹资的规模比较大，所以说能够满足这个阶段企业的资金需求和风险要求，债权融资也是一样在这个阶段非常适合采用。成熟期的企业我们认为应该优先考虑债权融资，在这个阶段的企业财务风险承受能力是进一步提高了，现金流更加稳定，所以说负债率也是相对比较高的，所以我们建议进行债权融资，这样能够有利于提高权益资本收益率。股权融资方面我们认为也可以谨慎的采用比如说定向增发，因为成熟期的企业可以通过战略的策划和管理来收购同行业或者上下游的企业实现巩固市场定位的目的。公募增发我们需要有一些比较成熟的优质项目来对企业培育一些新的利润增长点。

　　最后一项是根据行业特征进行选择，根据行业周期、行业景气度，行业景气度有一个数据，申银万国的一个研究成果，06年行业景气度比较高的行业有航天航空、生物制造和计算机应用等，我们认为要抓住有利时机，定向增发，能够迅速的从市场上融资，也可以利用投资者之间的一些竞争降低融资的成本。行业景气度比较低的时候我们认为投资者对公司的投资热情也是降低的，所以说融资的难度会增大，也增加了融资方面的一些风险，我们认为为了增加对投资者的吸引力可以更多考虑向非币交易的品种，可以给投资者更多选择的灵活空间。

　　我们看一下行业风险属性，我们建议具有比较大的投资风险和比较高成长性的高科技类企业要更多采取风险投资，可能会更容易实施一些。看行业的现金流，现金流充裕的行业，比如说采掘业还有电力、煤气可以优先采用税后留存利润的手段这是成本最低。还有具有稳定现金流的行业比如商业地产、基础设施、路桥收费这一类可以考虑资产证券化方面的探索，可能在现阶段更多是需要和监管层更多交流这些问题，目前资产证券化处于试点的阶段。

　　我谈一下非币交易可转债的方式，有一个权限的争议，在马钢等了一段时间才发行，最关键的问题还是发改委和证监会的争议，按照规定由发改委审批，现在证监会先写到《上市公司证券发行管理办法》里面，有一个争议，经过交涉以后马钢顺利发行。

　　我们认为刚才谈了很多，根据不同思考的框架，来进行策略的选择，我们认为也可能会发生具体的冲突，根据不同的标准得到不结论不同，我们认为核心点要把握一个原则，就是我们今天谈的上市公司价值最大化的原则，通过融资策略的管理实现上市公司价值最大化，这也是我们今天谈的核心问题。

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