新浪财经讯 由《大众证券报》和新浪财经联合主办的第二届“大众证券杯”中国上市公司竞争力公信力TOP10调查颁奖活动，暨2007中国资本市场走向高层论坛于2007年1月20日在南京维景国际酒店举行，意在推动上市公司的价值发现和诚信建设，在资本市场引起高度关注，新浪财经对此次盛会进行了独家网络直播，以下为2007中国资本市场走向高层论坛下半场实录：

　　主持人：各位来宾、各位朋友，“2007中国资本市场走向高层论坛”的下午场马上就要开了，请各位嘉宾落座。

　　沟通是提高效率的唯一途径，我们用了“唯一”这个词，刚才在招待酒会当中我看到很多新老朋友在交换名片、交换各自的信息，这是一个非常欣喜的景象。

　　接下来讲演的嘉宾是交银施罗德基金公司基金经理李立先生，有请。

　　李立：各位上市公司的来宾和尊敬的投资者大家下午好，首先感谢《大众证券报》和新浪网共同组织，给我们这个机会向大家分享2007年资本市场的看法。下面开始我的演示。

　　对2007年的一个基本看法，我们认为泡沫和风险共存，这是一个主要的基调。我们基本判断按照目前整个中国稳定增长的事态和人民币升值的趋势，市场上流动性过剩的情况没有办法避免，在目前中国可供投资的产品情况下，我们觉得股票比房地产对投资者的吸引力更重要，所以股票市场的泡沫一定会形成，只不过泡沫能吹多大才会爆炸的问题。

　　股票市场高估值增加调整的可能性，也可能会有一定的调整空间，所以我们认为市场会有调整。

　　分四个小点回顾自己的观点：

　　第一，上市公司盈利增长会持续，而市场对整个盈利增长和股指增长的期望变得乐观。

　　第二，资金面比较充裕的情况在短期之内不会改变。

　　第三，估值的风险在增大。

　　最后我们讨论什么因素会触发股市的调整。

　　(看大屏幕)

　　这个图是高盛对1979年改革开放以来劳动生产率提高的回顾，可以看到整个中国体制的变化对生产力效果的提高很明显，在81—84年劳动生产率提高很快，在89年由于政治和社会的因素，有了一定的恢复。在92、93、94年南巡之后，要素有了恢复。在97年金融危机之后，提高要素有所减缓。可以解释为什么在土地、人力和原材料资本价值逐步攀升的时候，中国商品在全世界具有很强的竞争力。

　　中国工业企业资本回报率在1990年以来，近10年处于一个上升的渠道。上市公司的股本回报率从1999年不到5%到现在15%，尽管和美国欧洲的股本回报率相比起来有所差距，但是我们认为这个趋势在持续。

　　在05年底，股权分置改革以后我们观察到整个上市公司主营业务收入和净利润在第四季度出现一个比较好的反转。

　　我们认为，股权分置改革对整个上市公司带来的影响是比较深远的，在股权分置改革之前由于整个大股东和流动股东得利益不一致，造成很多利益留在上市公司以外的情况，从统计数据看中国整体经济的业绩增长会比上市公司要好一些。我们觉得在整个股权分置改革管理的情况会有所改变，大股东更愿意把这些利益体现在上市公司里面而获取比较大的放大倍数，换句话说，股改带来的红利这个阶段刚刚持续，越来越多的上市公司开始关注自己的股票价格，注重和投资者之间的沟通。我们认为全流通改革以后，收购兼并的可能性让整个市场资源向优势企业集中，行业领袖获得越来越多的资金，从而推动自己的成长，带动股价的上扬。

　　我们看到股改以后整个上市公司的利润都在持续的增长，而三项费用：管理费用、销售费用、财务费用都在持续下降，这是管理效率提高带来的改善。

　　到投资者对整个市场发展的预期，(看大屏幕)我们可以看到整个蓝线是投资者对盈利增长的预期，红线是整个上市公司股本回报率，我们可以看到两个因素目前看到起来处于一种不错的状况之下。

　　在过去一年里，虽然人民币有5%左右的增幅，但是由于世界上主要的货币对于美元来说都在贬值，所以澳大利亚元还是处在一种贬值的情况，这就不难解释每个月贸易顺差逐步扩大。我们觉得人民币价值评估带来贸易的情况在一段时间里持续，而政府对于人民币汇率调整，也不会一下子放得很大，人民币升值是一个过程。央行采取了提高储备金率等一系列措施抑制流动性，但我们目前没有发现由于央行的举措有所改变。

　　(看大屏幕)这个图讨论的是当年日本的情况，整个35—40岁人群占整个人口在84—90年达到一个高峰，带来了整个需求的旺盛，日本整个行业一直到90年处于上升的通道中，后来由于整个消费比例在下降

　　(看大屏幕)这个图是中国的情况，在2015年之前，整个渠道消费人群占整个比重会不断增加，而在2015年之后会降低，所以我们把资产在2015年之前作一个简单的对比还是有比较乐观的态度。

　　(看大屏幕)这是05—06年底股票市场新的情况，可以看出由于市场比较活跃，所以新进入市场的投资者的数量在不停的增加。

　　(看大屏幕)这是一个基金的销售情况，可以看到新发行的基金也在不停的增加，从而推动股市的进一步上涨。

　　目前一个情况我们也看到中国的资本化率也就是整个市值占整个GDP的比重还是比较低，所以我们认为中国整个资本市场的发展还有一个很长的路要走，不会一下子停滞下来。而且中国整个储蓄和市值在领域中是非常高的，意味着源源不断的资金会进入这个市场里，购买证券化的资产。

　　我们注意到居民金融资产开始多元化，整个储蓄的增长率从最新一期数据里可以出现环比的下降，也就是说股市赚钱可以使居民把钱从银行里投身到股市市场里去。

　　(看大屏幕)这个图是对比中国和台湾还有韩国一个外资对整个资本市场参与程度，可以看到国外投资者对中国股票市场的一种持股的比例相对比较低，随着资本市场进一步国际化，外资国资的比重会有逐步的升高。

　　(看大屏幕)这个是对于人民币的走势的一种预测，我们认为人民币在未来的一年里，可能升值幅度是5%左右，但是是不是升值5%左右以后整个贸易就能达到一种均衡的状态呢？我们认为升值途径是一个比较长远的过程，央行并没有说人民币升到一定水平就达到内外均衡，升值过快会对经济造成很大的损害，央行会采取一种小幅和渐进调整的方法进行人民币的小幅升值。

　　(看大屏幕)这个图我们看到是在日元升值的过程里，日本市场的指数，在初期的时候非常好的，只是到了后来由于整个泡沫的普遍，对市场造成损害。

　　同样的情况我们在台湾股市也可以看到，在台北股市初始阶段也是非常好。所以我们认为人民币在目前的情况会跟台湾、日本发展过程相似。

　　(看大屏幕)从静态估值来看已经不便宜了，从06年来看市盈率有30多倍。这个图是所有市场的效应值，下面是股本回报率的表现，这种股本回报率的比例和其他市场相比优势并不是很明显。

　　但是我们认为，由于中国经济的增长带来上市公司业绩的增长可以有效降低估值的风险，上证180和沪深指数会降低20倍多一些。从日本历史上来看，整个股票市场上涨过程中就是EPS的提升和估值的提升往往是同步发生的，在EPS增长很快的时候投资者更愿意给资本更高的估值，但是在EPS下调的过程投资者也会有相应的下调。

　　我们认为，整个估值水平是一个非常值得探讨的问题，(看大屏幕)底下这个横轴是上市公司投资的资本回报率，纵轴是上市公司股票的估值水平，所以我们可以看到上市公司在投资回报率保持一定程度的情况下，只要对上市公司长期生产率的预期发生改变，导致上市公司整个估值水平持续的提升。也就是说当生产率从7%提高到9%的时候，整个估值水平在投入资本回报率不变的情况下会从20倍提高到60—70倍左右的水平。

　　而市场目前正在发生对长期增长率这种预期提高的情况，我们可以看出从06年、07年、08年三年市场增长的预期不断的在提高，而由于流动性，大家觉得资金成本和可以接受的股票风险溢价成本在降低，这两项都在发生着有利于股票估值水平提高的转变。

　　同样的情况在美国也常可以看到，由于全球估值水平流动性泛滥，美国股票体现的这种溢价也在迅速的进行降低，处在一个相对比较低位的水平。这种变成的出现由于风险水平的降低，而且对股票市场越来越感兴趣，由这两个因素导致。

　　(看大屏幕)这个里面我们主要要讨论奥林匹克对整个世界经济的影响的情况，纵轴是整个指数的变化情况，世界上一些主要举办过奥林匹克的国家，股票估值发生变化，横轴是奥林匹克举办的年限，0是举办的那一年，-1是前一年，+1是后一年，我们可以看到在奥林匹克举办的前一年，所有股票指数无一例外出现一个比较好的升幅。大家关注的是举办奥林匹克之后股票指数会不会有下跌，我们认为类似的情况不会在中国出现，主要的原因是由于其他国家举办奥林匹克的城市国民经济总产值就是GDP的比重比较高，在韩国汉城是40%，而中国只占GDP的9%左右，整个GDP发展和产业的逐步升级会带动中国整个经济持续的增长。

　　所以在看到资金比较宽裕、大家能接受的估值水平提高的情况下，我们要考虑是什么因素导致整个股票市场出现一种调整。

　　我们想了一下可能的因素表现在几个方面：

　　第一，整个宏观经济的增长比大家想得要差，现在大家都认为虽然美国的经济在缓慢的着陆，日本和欧洲的经济是稳定缓慢增长，中国经济从10%的增长跌到8%的增长速度，我们经济增长与大家想得要差整个股市也会有相应的反映。

　　第二，大家对上市公司的增长，还是有比较高的预期，关于这些公司实际增长情况，会导致对一些板块和公司的看法。

　　第三，短期里面股票的供给和资本的供给匹配不平衡。

　　第四，央行或者是证监会对可能出现的制造泡沫会采取办法进行控制，导致给投资者预期有所变化。

　　第五，大家比较担心股指期货的推出和做空机制的推出导致整个股指的调整。

　　这是我们对整个世界经济增长的预期，我们认为虽然在增长，但是不会陷入衰退，只是一种调整。所以上市公司增长预期我们认为在07年还是可以进行维持，只不过这种增长可能会表现为一些行业增长得比较好一些，一些行业增长得比较差一些，在这种情况下，一些个股由于外国资产的注入，它会比其他一些公司股价要好一些。

　　我们也注意到由于股改带来的“小非”供给大量增加，这部分可以供给的数量在07年—08年特别是大的非流通股数量在中旬以后增长的是比较快的。

　　我们最后用两个公司对07年走势的预测再总结我们自己的看法。

　　(看大屏幕)第一个图是高盛自己的预测，他们的观点是类似，我们认为在07年一季度大家的期望还是比较强，资金的供给还是比较强劲，而股票的供给由于一些制度性的原因，比如要审计后才能发行，而且这种准备工作我们觉得要到3月底—4月初之间才能完成，所以在一季度的时候我们认为市场还是保持一种比较乐观的态度，但是在3月份“两会”以后，人民银行、证监会要控制整个市场泡沫的形成会有一些政策出台，我们会对股票市场进行调整。在三季度大家要看清楚哪些行业和公司会保持增长水平，会持有一种观望的心态。到了四季度，随着公司增长的明显趋势，投资者对股票会重新进行审视。

　　(看大屏幕)这是申银万国07年—08年整个股票股指的走势，和高盛结论比较相符，这是我们对市场的看法。

　　下面我向大家简要的介绍一下交银施罗德基金，交银施罗德基金是由交通银行持股60%、施罗德持股30%成立的公司，我们从资产从零增加到200亿的规模，我们旗下管理三支基金，分别是40亿、100亿和110亿。在过去六个月里面，我们发行的稳定资金增长40%，为投资者带来了比较理想的回报。我们希望通过我们的努力为持有者带来更好的回报。谢谢大家。

　　主持人：谢谢李立先生。其实基金经理们的报告不是在短时间内就能归纳出来的，是他们对前面市场的理解和对一些数据的精心研究和对模型的设计才得出这些结论的，非常不容易都是成果。接下来有请富国基金管理公司的副总经理兼投资总监陈继武先生做演讲，有请。

　　陈继武：感谢《大众证券报》和新浪网给我们提供这样一个跟大家交流的机会，上午大家进行了上市公司的发奖，借此机会我们向获奖的所有公司和个人表示祝贺。

　　我们投资证券市场，上市公司是基石，因为几大报评选上市公司，每次我都去，其实这个基金经理投资最核心的、最具体的落实到上市公司这一块，有一个机会跟大家交流。

　　中国的制造业在05年取得了优势冠全球，第一个我们制造能力的规模是人类历史上最大的，英国和美国在发展的过程当中，都没有我们今天制造业在全球的规模，尽管我们的价格很便宜，全球的经济不是很平均，但是就制造能力而言，中国现在的制造能力是全世界历史上最大的。规模的优势体现在几个方面：

　　第一，规模巨大。

　　第二，上下游协同效应极其强大。

　　第三，这样一个制造业规模竞争激烈，上下协同，所以可以预期中国在10年之前完成工业化，为什么06年我们的装备工业的股票一直在涨，什么沈阳机床、柳工、三一重工都在飞速的发展，这些产业发展带动作用非常大，它的发展的结果是沿海经济快速升级，产业升级的一个孪生姐妹就是产业转移。中央的战略决策现在极其正确。中部是中华民族的根，有大量的人口，文化、交通设施得到了极大的改善，科技能力强，中部崛起切实可行。中部崛起的效果是促进沿海产业的升值，相互促进相互作用产生一个协同作用，结果是中部可以预期，中国用10年时间可以完成中国的工业化，这就是大趋势。现在中部10省，湖南、湖北、安徽、江西、河南、河北、山西、陕西等这些省份，它们发展中国的国本才是强固的，如果仅仅是沿海发展，仅仅是一个“皮肤好”而不是“身体好”。现在“十一五”规划整个基础设施重点在中部，这是发展的一个国策。在这个基础上由于中国有上亿的大量劳动力，这个是美英帝国在崛起时没有的，而且这样的劳动力相互竞争，劳动生产率提高，刚才几位都分析过了。这两年看到的“民工荒”，实际上劳动力利用率提高了，单位劳动力所占的成本就降低了，劳动力的优势更大了。在这个情况下，全球产业一体化、全球产业分工势不可挡。人民币升值或不升值对这样一种在全球产业分工加深的情况下，中国所形成的外贸优势已经是不可阻挡，05年年底的时候很多经济学家和政府官员预测外贸出现了很大的偏离，原因就是没有很好的研究，在这样一个过程中中国外贸有了清醒的认识和判断，整个国民经济发展提高了，人民币上升是自然的。

　　金融改革的成功带来的结果是投资利用率、投资效率提高了。虽然我们投资率没有大幅度提升，投资效率提高了，在资本市场一样。我上次说经济发展到了一定阶段以后，就会把资金投向股票市场。在金融业大发展的基础上，资本市场会比银行体系以更快的速度发展，这是我们去年的结论。首先资本市场的机制比银行体系好得多，银行是一个线状的决策，而资本市场是网状的决策。《大众证券报》就是如此，我们都在看，监管机关也在监管。资本市场造假的危害很大，监管透明、网络分散的决策决定了在机制上、风险控制上远远低于货币市场。未来几年，资本市场由于股改的成功，可以把04年、05年证监会做的很多工作包括权利的下放，一系列包括资本市场的措施，股改是一个，使得我们市场成为一个真正的市场，市场效率明显提高，市场在配置资源方面的能力、有效性在加强，可以预期中国金融体系过于依赖间接投资的这种体系会迅速得到纠正，就是直接投资和间接投资、货币市场和资本市场会迅速改变。在这个过程当中资本市场的机构会迅速的发展。

　　我补充一下人民币为什么不能快速升值，从中央的角度怎么样思考这个问题。中央有“十一五”规划，大力加强装备工业，促进中国的工业化，推动产业升级，推动创新，你看现在各个地市的党委开党代会一个重要的一条就是创新。现在这个阶段，中国的产业升级，中国不能在全球产业分工当中是最低端，必须要改变这个现状，中国才能成为持续发展的国家，才能有民族复兴，因为要产业升级。

　　我在想中国现在经济发展总体很好，投资由于经营体制改革初见成效，投资的效率提升了，消费在稳步的成长。

　　我们为什么敢在50块钱时买茅台，就是因为对中国经济有信心。

　　现在美国在增加储蓄，中国在增加消费，这样才能改变经济全球失衡的现状，整个全球是什么模式呢？我们买原料，原料前段时间价格很高，借口是中国因素和印度因素，我们制造的产品卖给欧、美、日。现在不断的钱进入基金市场，挡是挡不住的。经济发展到现在这个规模，市场到了这样一个发展程度，有内在的规律，有一个趋势叫势不可挡。中国不具备亚洲金融危机的条件，发生金融危机的条件有三个：外贸逆差，对外负债很高。他们货币可以自由兑换，而我们人民币不能自由兑换，所以在这种情况下不会发生金融危机，股票可以放心的炒。

　　“十一五”规划以后带来了巨大的变化，股改是一个因素，确实中国经济面临重大的转型，面临升级，很多行业从恶性竞争走向有序竞争，从有序竞争逐渐走向垄断竞争，龙头公司在竞争过程中优势越来越强，定价权越来越强。我们可以看一下燕京啤酒股价为什么在涨，斗来斗去都是这几家，这就是啤酒行业从恶意竞争走向有序竞争。包括我们制造业也是这样，最近我们投了宇通客车，为什么呢？原来你也搞客车，他也搞客车，现在逐渐就是宇通、金龙、黄河几家，他们打开了国际市场。宇通车好路更好，差路跑得也快。国内市场在成长，国际市场成长更快，宇通的股票还要涨。中国汽车工业发展得这么快，它在中国市场占有率么高，有70%多，确实产业做得很好。由于这两年全球汽车产业高油价，都在亏损，人一穷了就小气，就算计，所以福耀在中国的地位越来越强。这两个公司我们都投了，我预计还会挣钱。

　　我想提出几个思路：我们对市场的分析，07年个股的机会更加重要，关键就是要分析公司长期的发展前景、行业前景，这个分析需要借助一下，我们分析任何一个公司都是放在国际化情况下的，单单从中国国内行业是不能看到这个情况的，中国经济国际化程度很高，国际化带来的影响很大，07年别看一个公司在06年涨了两倍，我告诉你它还会涨10倍，我介绍我们公司的几个基金，它们也不错，我们一共有11个，总体都不错，希望大家关注关注我们。07年富国一定会持续稳定，你们要盯着我们的业绩，那才是实实在在的。我在资本市场经历过很多年，浮浮沉沉，很不容易，一直在学习，我们需要不断的学习，富国基金没有什么太大的背景，我们只有过去很糟糕的历史，00年、01年、02年我们富国基金连续三年全国倒数，但是03年以来富国基金有了彻底的改革，我们向老外学习，我觉得中国人很聪明，问题在于能不能控制自己的情绪，按照一个目标持续做下去，这才是我们本土企业的挑战，如果做到了就能成长，就能适应这个挑战，我们03年业绩改善了，04年、05年、06年做得都不错，我在07年表个态，我们会一如既往研究宏观经济，研究行业，紧紧把上市公司的研究作为核心，希望我们跟各位、跟《大众证券报》包括各位上市公司形成长期合作关系。谢谢。

　　主持人：谢谢陈先生。下面是申银万国投行业务董事周冰发言。

　　周冰：尊敬的各位来宾下午好，我代表申银万国投资银行来做今天下午发言，全流通时代上市公司价值管理，我们从一个侧面来谈这个问题。

　　今天参会看到有一个核心的话题：变化、变革、重组，我想全流通时代最重要的变化也是对我们上市公司非常有价值的理念，就是上市公司价值管理的理念，我们认为在全流通的时代股东的价值和上市公司的价值实际上趋于统一的，上午有上市公司提到认为企业的价值和上市公司的股票市值、股票价格没有什么直接的关系，我们的观点认为在全流通的时代价值客观的评判标准是你的价格，要体现你的价格你就要进行一个市值的管理，在市值管理方面我们认为涵盖了很多方面包括融资策略、包括股权的并购，还有股权激励等等这些方面，我们的观点认为上市公司的价值管理是全流通的时代必须要重视的一个新的方面，这是我们今天的观点。作为上市公司我们认为最重要的功能也是特有的属性就是融资的功能，今天想从融资的角度来谈一谈，如何通过融资策略管理实现上市公司价值的最大化。

　　我想从几个方面看一下，首先观察和回顾一下现在的融资市场的情况，其次我们想通过现在情况来看一个未来的趋势，第三想通过思考的框架来建议如何进行融资策略的管理，最想向大家介绍一下我们申银万国投资银行的简单情况。

　　首先看一下当前的融资背景情况。现在的市场已经有几个趋势：

　　第一，发行监管的制度化。我们认为新的政策法规更加强调了一个公司自治，可以说在股权分置改革以后监管层出台了很多的法律法规规定，其中也涉及到上市公司监管，市场监管、公司治理等等方面，我们说它的方向应该说是更加强调公司治理的理念，所有的这些法律法规制度我们认为是颠覆性的，把以前必须要遵守的东西颠覆掉了，是一个非常彻底的变革。

　　第二，在融资市场上监管是一个从事前监管向事后监管的转变，现在法规环境对信息披露的要求应该说也是越来越大了，而且在事后责任追究也在加强，体现了一个事前监管向事后监管的趋势。

　　第三，现在审核程序更加简化，对于各个上市公司包括董秘包括在座的老总也是有一些实物的价值，从我们06年推出的一些新的融资品种来看，变化非常大。首先我们讲一下非公开发行也就是定向增发，门槛很低，导致06年很多公司选择这种方式。短期融资券也是，所以监管门槛的降低导致了企业一枝独秀，这两个品种是06年最热门的两个品种。

　　第四，强制性信息披露的要求，信息披露的要求门槛越来越高了，要求越来越细，前天在上交所和交易所还有证监会的领导一起探讨上市公司信息披露管理办法主题，当时也谈到监管层对上市公司信息披露的要求，原来着重一个及时和真实，07年要监管的是公平性和重要性，公平性即是不是能对所有的投资者同时公平的发布一些信息，不可以对媒体、对证券分析师发布多于其他投资者的信息，你发生的重大事件是不是能够及时地将过程中的一些信息披露给投资者，可能以前是在事后披露的比较多，现在要求在过程中也要披露。当时谈到谁来对信息披露负一个最终的责任，我们新的办法也体现了这个要求，明确董事长、法定代表人和董秘是三个最主要的责任人，也写进了证监会的办法。

　　现在融资市场的情况，就是融资市场化，我们发现发行和和定价市场化的程度更高，体现在几个方面：以前两次发行时间间隔现在取消了，还有融资筹资额的限制以前规定上市公司的融资不能超过净资产的两倍的限制，都取消了，实质上硬性的规定取消了，软性的规定上升了，规定你的筹资额不能超过项目的需要量，项目的需要量也是能不能说服证监会的人，这是一个软性的约束。

　　公募的增发和可转债转股实行一个市价的原则，以前是折扣定价，现在是市价定价。机构投资者主导的市场已经形成，我想不多说了从这么多投资者到会可以知道。

　　上市公司承担的风险和责任将越来越大，你如果不能募集到70%就算发行失败，这在以前都是没有的。我们认为价格波动包括两个方面：向上和向下。

　　中介机构承担的责任和发挥的作用更大，新的发行监管制度如尽职调查制度加大了以保荐机构为代表的中介机构承担的责任与发挥得责备，再融资过程中的市价原则增加了机会。

　　(看大屏幕)我们看一下市场功能融资的强大化，首先可以看到根据数据，融资的总额大幅上升，股改以后从05年5月到06年的10月，实际上这个不到一年半，因为中间股改的时候融资停掉的，这样一段时间里上市公司再融资的总额已经达到历史总额的20%左右，比股改以前的同期上升了80%。

　　发审会通过率大幅度上升，这也是上市公司非常关心的事情，在融资的时候，我们刚才谈到发行监管制度化的趋势，现在把板子打在中介机构身上多一些，所以证监会发审会的通过率大大提高了。股改以后如果不包含定向增发，采取其他融资方式，通过证监会审核的口径，通过率是百分之百，可能我们没有看到数据，平时不会特别关注，如果包含定向增发，总体通过率是94%这也是非常高的。

　　创新品种多样化，一个是老品种的改进，一个是新品种的引进，上市公司可以选择配股等方式进行，从新品种的引进有一些新的品种，一个是转债这些业务都是06年创新的业务品种。

　　新的品种迅速占据主流，我们可以从数据上看从融资金额来看，还有从融资家数来看，以股改前主流品种增发转债配股在股改后都被定向增发取代了，产生这种情况主要还是转债和定向增发的门槛要求很低，对于企业来说选择这个品种相对比较快，容易通过，我们认为是最主要的因素。

　　主流的融资行业呈现稳定的趋势，我们看一下再融资的钱到底流到了哪些行业，我们也可以看到基本上保持稳定中有调整的趋势，股改以前和股改以后在黑色金属、金融服务和公用事业行业方面再融资的总金额都是保持前五名，信息服务和房地产行业的融资金额在股改以后已经不再属于前五名，前五名已经是被交通运输和化工取代了。

　　股改前融资家数居前五名的行业被交通运输和房地产取代。我们看现在是为了看未来的趋势，所以我们这里也对07年的融资市场趋势进行一个粗浅的判断，属于我们认为是股权股债结合方式融资，品种选择多元化，定向增发产业整合转化，我们认为定向增发比例会有下降，从发布再融资的预案来看，截止到去年10月底有154家企业定向增发有141家，占了92%，但是随着11月，因为内部也是有定向增发拿到了证监会的一些规定，但是现在没有对外发布，对证监会内部规定来看，定向增发的门槛也在加大，也提出了对定向增发的信息披露，包括其他方面等等的要求。因此我们认为，这个比例会有所下降。

　　品种多元化趋势更加明显，近期像浦发银行的公募增发反映了多样化品种的上升。股改以后从数据可以看多已经发行或未发行的一个趋势就是定向增发的家数比例下降，其他的比例是在上升的。

　　这是一个数据表(看大屏幕)。定向增发从从重组向产业整合转化，定向增发有175家企业在06年实施了定向增发，体现了三种特征：第一类向大股东增发，这一类案例占了66%，第二类是项目融资和财务需求相结合，第三是引入战略投资者，我们认为在07年引入战略投资者将继续上升。这是一个结构图(看大屏幕)。

　　债权融资我们认为债权融资在07年比例将上升，市场化将加速，这个结论的背景是来自于：首先企业债券发行的市场扩大化，我们也知道企业债券的管理条例现在已经接近尾声，在修订、审批方式、利率水平、担保方式方面突破非常大，我们也可以看到一些具体的情况就是企业债券获批的规模逐步扩大，从06年上半年全国有43家企业一共是获得了608亿人民币企业债券发行额度，这是近年最多的一次。企业债券发行的主体扩大化、多样化了，我们也可以看到，民营企业还有一些地方企业发债的情况。企业债券发行的期限利率形式多样化，期限从5年到30年不等，我们也可以看一下图表，这是一个企业债券额度审批情况，还有06年发行的企业债券的利率期限结构，包括10年、15年、20年为主的。

　　我们认为在债权融资方面短期融资券的特征就是定价市场化的特征越来越明显，也是体现在利率的市场化还有行业企业性质和发行的规模，对信用利差的影响越来越明显。

　　融资创新的情况，创新金融工具从探索到发展，股权激励、外资并购将要学习的地方。在融资过程中，首先我们认为07年资产操纵会提速，我们认为这项工作发展进度更多地取决于相关的制度是不是能够及时的出台。

　　衍生金融工具进一步发展，权证在股改的时候有不少公司采用了这个，作为一种独立的融资方式还是要依赖于政策法规的完善。

　　股权激励和外资并购也有一些，这也切合我们今天的主题。

　　我们通过融资策略管理实现上市公司价值最大化的核心主题，我们也想在这里跟大家共同看一下，上市公司可以选择的融资方式有哪些：

　　1、股权融资的方式，有配股、公募增发、定向增发三种。债权融资包括贷款、企业债券、短期融资券。股权和债券相结合的融资方式包括可转债和非融资交易的可转债。我们这里有一个融资方式的比较表，可以看出定向增发和短期融资券的政策门槛最低，这里面配股和企业债券包括权证受到政策的因素限制都是更大的，这是一个常见融资方式的政策要求，这个是比较偏于细节的问题我们这里不细谈。

　　我们谈一下上市公司融资策略，你选择融资策略的思考框架，最重要的是要达到一个上市公司价值最大化的目标，我们根据什么来选择。首先我们建议根据资金成本效益最大化进行选择。我们认为在历史上从财务管理的角度来看，股权融资实质上不存在税前抵扣效益，资金成本高于债券融资，在历史上我们国家上市公司缺乏这种鼓励分配约束，也就是说股权融资资本成本因为没有分红的约束大大下降了，很多上市公司会选择前者。一个上市公司如果要融资，要求你有分红的具体规定，其次我们可以看到现在的一个现实情况，就是分红派息的趋势是上升的。这是05年上市公司派息情况图(看大屏幕)。

　　我们认为在07年企业不妨多考虑债权融资，包括短期融资券的门槛也在下降，另外股权融资资本成本也在逐渐的提升，我们认为不妨多关注债权融资。

　　2、根据企业规模进行选择。我们认为中小型的企业因为为他们的股本扩张的冲动比较大，股本扩张的要求也比较迫切，所以我们建议是更多选择股权融资的方式。说到政策法规的限制，比如说非币交易可转债，都有限制，所以中小企业有一些融资方面不能选择。对于大型企业来说，选择可以更灵活一些，没有受到规模的限制，而且融资品种综合策划的空间非常大，所以说我们建议股权、债券还有股债结合都可以综合考虑。大型企业股权融资是一种降低的倾向，究其原因是股本已经很大，股本扩张的冲动已经降低了，对企业盈利能力相对来说比较高，受到股东来自追求利润的约束压力也是更大一些。

　　3、根据企业发展阶段来选择。包括企业从一个初创期到衰退期的整个过程，因为初创期和衰退期不算是一个上市公司的典型阶段我们不做过多的阐述。我们认为从成长初期到成长后期到成熟阶段，选择融资方式的倾向是不同的，首先成长初期的企业更多选择股权融资优先，债权融资次之，成长后期的企业更多是股权和债券结合。成熟期的企业我们建议债权融资优先，股权融资其次，这个原因我想再详细的来讲一下，从股权融资角度来讲，成长初期的企业可以通过一些方式，比如定向增发向大股东发行，或者引进战略投资者进行溢价发行，还有配股可以通过向现有股东配售实现股东价值最大化，这都是在成长初期能够获得投资者认同的方式。债权融资我们认为在成长的初期的企业财务风险承受的能力不高，形成现金流不稳定，我们认为可以比较谨慎的采用这种方式。成长后期的企业，因为在这个阶段的企业相对来说现金流比较确定，承受能力也比较高，我们认为股权融资和债权融资可以并重考虑。从股权融资考虑，定向增发的时候以财务投资者认购为主，因为在一个成长后期的企业已经能够获得更多的投资者的认同，所以说是一个财务投资者的认购为主。转债因为筹资的规模比较大，所以说能够满足这个阶段企业的资金需求和风险要求，债权融资也是一样在这个阶段非常适合采用。成熟期的企业我们认为应该优先考虑债权融资，在这个阶段的企业财务风险承受能力是进一步提高了，现金流更加稳定，所以说负债率也是相对比较高的，所以我们建议进行债权融资，这样能够有利于提高权益资本收益率。股权融资方面我们认为也可以谨慎的采用比如说定向增发，因为成熟期的企业可以通过战略的策划和管理来收购同行业或者上下游的企业实现巩固市场定位的目的。公募增发我们需要有一些比较成熟的优质项目来对企业培育一些新的利润增长点。

　　最后一项是根据行业特征进行选择，根据行业周期、行业景气度，行业景气度有一个数据，申银万国的一个研究成果，06年行业景气度比较高的行业有航天航空、生物制造和计算机应用等，我们认为要抓住有利时机，定向增发，能够迅速的从市场上融资，也可以利用投资者之间的一些竞争降低融资的成本。行业景气度比较低的时候我们认为投资者对公司的投资热情也是降低的，所以说融资的难度会增大，也增加了融资方面的一些风险，我们认为为了增加对投资者的吸引力可以更多考虑向非币交易的品种，可以给投资者更多选择的灵活空间。

　　我们看一下行业风险属性，我们建议具有比较大的投资风险和比较高成长性的高科技类企业要更多采取风险投资，可能会更容易实施一些。看行业的现金流，现金流充裕的行业，比如说采掘业还有电力、煤气可以优先采用税后留存利润的手段这是成本最低。还有具有稳定现金流的行业比如商业地产、基础设施、路桥收费这一类可以考虑资产证券化方面的探索，可能在现阶段更多是需要和监管层更多交流这些问题，目前资产证券化处于试点的阶段。

　　我谈一下非币交易可转债的方式，有一个权限的争议，在马钢等了一段时间才发行，最关键的问题还是发改委和证监会的争议，按照规定由发改委审批，现在证监会先写到《上市公司证券发行管理办法》里面，有一个争议，经过交涉以后马钢顺利发行。

　　我们认为刚才谈了很多，根据不同思考的框架，来进行策略的选择，我们认为也可能会发生具体的冲突，根据不同的标准得到不结论不同，我们认为核心点要把握一个原则，就是我们今天谈的上市公司价值最大化的原则，通过融资策略的管理实现上市公司价值最大化，这也是我们今天谈的核心问题。

　　本来我们准备了PPT里面还有机构投资者的决策因素，我想这个就不作为我的重点来谈，在座有很多机构投资者的专家，我这里就不班门弄斧了。谢谢。

　　主持人：下面邀请前美国摩根大通中国区主管肖伟忠博士，他长期在华尔街工作，有很多的金融经验。下面邀请肖伟忠先生。

　　肖伟忠：各位来宾下午好。刚才听了很多位演讲者为中国证券市场及经济做了精辟的介绍深有启发，他们很多东西都是很深入而且很严谨的，我讲的比较轻松一些，因为以前的嘉宾演讲都是介绍中国市场，对中国市场相当了解。我恰恰相反，我很多的经验都是在美国得到的，对中国也不是很了解。

　　我今天题目是“公司并购是企业争夺控制权的市场手段”，还有国外兼并市场对中国全流通市场的启示，启示我稍微介绍一下。大家知道中国的市场中国的政策跟美国截然不同，我这里的很多东西你们自己要想一下子。

　　我的讲题主要分成三部分：对美国以及国外兼并市场以及美国证券市场在100年中进行回顾，看一下中间发生什么事情。做一些简单的并购案例的分析，看看当初在美国并购公司发生了什么事情，结果怎么样。最后对中国全流通市场并购市场的启示。

　　首先我们回顾一下美国证券市场以及美国的并购市场的100年历史。大家看到这个条形的图(看大屏幕)是并购的数量，黑色的线是道琼指数，并购跟证券市场息息相关，都是一波一波出现，肯定是证券市场在前，并购市场在后，很容易了解。市场好了，公司也很容易发股，说明公司就有钱了，有钱了就想买公司，于是并购就开始了。市场风的出现是并购风的前提，当然很多因素也影响着并购，比如政府的政策，比如《反垄断法》、《税收法》很多都是都有影响，甚至管理的理念都会有影响，总结过去100年当中，美国也出现了五个峰。我们具体看一下每一个峰。

　　第一个波是出现在上世纪，这个人(看大屏幕)是美国烟草公司创始人，在内战结束以后，他代表南方，内战结束以后没几天，北方的战士说内战结束以后想要内战的纪念品，正好这个人在那边，他说我有一张在南方战争时发行的五毛钱纸币，那个战士给了他五毛钱纸币，他就成立了美国烟草公司，我为什么讲美国烟草公司，因为它有代表性，那时候垄断有，但是执行力度不是很厉害，尽管像美国烟草公司通过兼并市场垄断了市场，美国烟草公司是90%通过这个增强市场占有率。大多数并购属于横向并购。北方证券在1904年的时候，证监会一看把整个金融业垄断了，就不行，从此加强了《反垄断法》的执行，这一波就结束了。

　　第二波出现在20年代初的时候，在同一行业搞垄断不能占很大的股份，我就往产业链上走，我来买我的供应商，买我的客户，往供应链上做，一个典型的例子就是联合化学公司，联合化学公司有4个子公司，其中有一个子公司生产化学东西需要煤等等，它们把销售煤的公司买下来，通过对产业链的并购，来降低它的生产成本，这一波为什么死掉了，在1929年大家知道市场不是很好。

　　第三波在60年代中期，这个图是告诉我们60年代妇女解放了，那时候的并购风就是大家到大集团，刚才讲到产业链上有一个关系，这个时候的并购没关系的都并购，最典型的例子就是ITT，这是搞通讯的，通讯公司买了一个注册公司，是自己拥有的，还有它买了一个银行，买了一个喜来登集团，在1959年—1977年当中，ITT公司买了超过250家这样的公司，为什么那时候大家这样做？我刚才讲了，管理学问在其中也有关系，那时候管理理论在美国开始的时候，大家觉得我们有MBA了，我们什么都可以做，什么东西可以管。尽管我这个公司业务不太相关，但是可以用好的行业支撑差的行业，可以平稳一些，以防止倒闭。事实证明，从这样多元化的企业发展起来效应很低，这样导致了第四波。

　　第四波是在80年代的中期，在华尔街可以看到那么多集团公司效率非常低，左边的图是理查德基尔，他演了一个电影叫《漂亮女人》，他演的故事就是华尔街的金融家，我查了一下英文字典就是“入侵者”的意思，他是专门盯住大集团企业，看你运行效率很低，他看中了，就用个人的力量或公司的力量买下来，买下来以后一个一个拆开，全部卖掉，就导致了这个波。那时候出现了很多这样的人，很多集团公司听到这种人的名字，都发抖，觉得他们来者不善。这帮人靠自己的力量，投资银行包括商业银行在他们后面做了很大的支持。

　　第五波是网络时代，他们钱不当钱，我开一个小小的网络公司，没怎么盈利，马上就上市，钱多了大家并购就相当容易了，这个我不再谈，因为大家都经历过了。

　　我下面做一个简单的案例分析，看看在80年代中期发生了什么事情。

　　是这是一个真实的并购案例，这个公司叫Richardson—Vicks(1985)，谁也没想到这家公司会被别家公司并购，这个公司已经有80年代的历史了，由Lunsford Richardson创立的，这家公司的股票25%由家庭成员拥有，大家知道并购一定要通过被并购公司的股东大会，一般都要通过67%左右的股份，而且17个董事会成员当中有5名家庭成员，这个家庭有135个主要成员，关系相当紧密，都住在美国最富的一个州：康尼狄克洲(音译)，1987年销售总资产在9个亿美金左右，其中流动资产5个亿，这也是为什么被人家看中的原因。公司产品主要是医疗保健的生产，这些品牌在美国家喻户晓，还有生活用品也是他们公司的，质量相当好，这个公司还有其他的产品如木漆、医疗仪器等等。为什么这家公司成为个睡美人呢？华尔街上有一个词汇，被并购的对象叫做“睡美人”，或者叫做“漂亮的女佣”，为什么呢？一个是它有一个战略失误，这个公司在1985以前都有处方药，大家知道处方药有风险，但是处方药大家知道回报率很高，他把处方药卖给了“道琼化工”，卖了公司以后有很多的现金，现金也用了一些，买了风险比较小的生活用品、产品，销售开支也增加了一些，但是还有很多钱留在帐上，这是一个问题，就是过度现金积累，为什么帐上有现金，人家就看中了呢？你把公司买过来以后，用的现金很少，如果你有很多其他的固定资产，比如房子之类的，帐上有很多资产都是没用的，除了现金。另外上市公司如果股价一直上不去，还有就是销售不行，他卖了高风险的处方药耐克森以后把研发品牌也卖了，这样产品有没有更新，(看大屏幕)所以右边的图红线可以看出，尽管销售增长一点，但考虑到通胀的话基本上没涨，就是利率一直下降，这时候就成为了“睡美人”。

　　他们也意识到这一点，做了初步的防范措施，以及他们雇佣了著名的投行公司，制定了反并购策略，同时开了股东大会，修改了公司章程，而且公司章程以89%的高票通过：并购必须由2/3的股东同意，并购必须用现金并购，公司随时增发10.5万股股票(5%)用以稀释并购者股票，在市场好的时候，小公司可以把大公司吃掉，小公司虽然小，但是别的股东很相信我，我的PE(市盈率)很高，人家相信我，我就可以吃掉对手。后来到底谁要买？有两个：一个是宝洁，一个是联合利华。大家知道宝洁是全球最大的生活用品公司，85%销售在美国，15%销售在国外，宝洁做广告跟人家不一样，广告都在高峰时段的广告，价格很贵，但是它们的研发平台很高，而且近期收购了一些非处方药及生活用品，这些都需要有研发平台的，它的研发平台很好，觉得这很成功就在想我能不能出去再收购一些，就想到了Richason，他增加了很多销售收入，也想到Richason，Richason对他部分也很有价值，联合利华和他的销售是在一起的。兼并者往往总是有理由的，为什么要去兼并。

　　我下面介绍一下一般兼并公司怎么寻找被兼并对象，可能由于时间关系讲不了这么多，往往通过价值链来寻求，从研发、采购、生产、销售、营销、物流、售后服务等各个方面看，我能不能有个“增效作用”，就是1+1>2的情况。

　　我稍微讲一下常见的反并购手段，反并购手法第一个就是反并购诉讼，有人来说我要来买你，你可以告他，说你违反了《反垄断法》，另外接到被并购的通知以后，可以与所有利益相关者进行沟通，包括银行、供应商等等，让他们知道你公司在做什么，如果他们收到信以后觉得不同意，觉得这样的并购对股东不利就会提出来。另外要寻找白色骑士，就是找另外一个公司，比较的友善，你愿意跟他“结婚”。另外还有反“熊抱”，“熊抱”就是在美国华尔街上讲如果你收到被并购的信你就可以“熊抱”，你说你来收购我我也可以反过来收购你。另外提出一个“绿色邮件”，收到信息以后知道哪几个股东不友善，可以写信告诉他我以比市场高一点的价格收购你，这样如果有人想收购你，你的股份就已经收购过来比较多了，就很难被收购，另外就是员工福利计划，员工股票往往比较难收购。另外还有金色保护伞，一旦并购给管理层以丰厚的回报，降低他们想并购的动机。还有一个就是“毒丸”，一旦被收购，跟现有的股东比市场很高的折扣发行新股票，这样一搞对并购方是很不利的。

　　第一个联合利华发信恶意收购，收购可以恶意也可以善意，为什么恶意为什么善意也很多好处和坏处，他们决定恶意收购，每股是54美金，Richardson—Vichs拒绝出价，联合利华就提价到56美金，联合利华状告Richardson对股东不公平，偏袒家族成员，他准备增发700万股优先股，联合利华提价到60美金，对Richarson提出诉讼并成功，他公开拍卖，估价提高到64美金，最后三方经过12小时秘密商谈，由宝洁公司以69美金收购了。应该说是成功的，玉兰油一个产品就有30亿年销售量，当然跟宝洁公司本身硬性有关系，他们本身就是做生意的。

　　对中国股票全流通时代并购的启示，我有一点就是法律政策对并购有很大影响，我们要熟悉法律要随时随地跟踪法律的变化。活跃高涨的股市是并购的助燃剂，每个公司都有可能是并购者和被并购者，另外要做好防范和沟通，还要管理好公司，公司不行的话很快被人家看中，还要与懂并购的专家随时保持沟通，与一些投行保持沟通，另外和银行要保持比较好的关系，不管你是被并购者还是并购者，银行能够帮助你。我觉得管理层最重要的责任就是信托责任，是对股东负责，你的最大利益是股东的利益，有的时候你被并购了也并不是一件坏事。对股东并不是一件坏事。

　　下面我用一分钟时间介绍一下我们公司，我们公司叫做猎鹰投资有限公司，我们主要经营证券投资和产业的投资，比如高新技术、房地产、资源等等，投资者包括国内外机构、自然人，我的联系号码是13817827482。有什么问题可以随时和我联系。谢谢。

　　主持人：非常感谢肖伟忠博士，刚才肖博士的电话是13817827482。真的是股改了同股同心了，什么都有可能了，那上市公司股权激励怎么样了，今天我们邀请压轴嘉宾——国务院国资委企业分配局局长熊志军先生，有请。

　　熊志军：尊敬的各位来宾，下午好，我看了今天的主题是“股权激励和战略并购”，“股权激励”大家知道从酝酿到正式文件出台已经很长时间了，应该说不是一个新的话题，而且现在我看各个股改以后的上市公司都已经着手从事这样一项工作。

　　我想重点还是从政策层面把我们股权激励所要解决的问题的初衷以及要强调的问题做一些交流。

　　第一，我们建立有效激励约束机制不仅仅是一个分配问题，从国有企业改革来看，我们改革的目标应该说理论上非常明确，从十四大提出建立市场机制以来，十五届四中全会确定建立现代企业制度，我们非常遗憾的看到，真正的激励约束机制还处在起步阶段，相关一系列制度创新的条件还不完善，包括股权激励。从上个世纪末我们国内企业要海外上市，包括目前企业的发展和企业发展密切相关的上市公司高管的股权激励方案，如果没有股权激励方案股票发行很难成功，我们境外上市公司早已经开始实施了，但是这些实施有一些是比较完整的，有一些不是很完整，不是很完整就是给境外投资人股市讲完了，但是回国以后没有把股市变成现实的股权激励机制。为什么境外投资者如何看中呢，我们讲现在企业的建设离不开股权激励的这种有效的制度安排，我觉得从根本上来讲我们与现代企业制度本身的特点有直接的关系。现在企业制度本身存在着一个内在的矛盾，即所有权和经营权的分离。所有权和经营权的分离是公司发展过程中一个巨大的进步和飞跃，但是由此为什么会带来问题，带来所有者和经营者管理层利益上的冲突不一致甚至是矛盾，这个冲突和矛盾的解决依赖于什么？依赖于有效的激励机制，激励就是要解决经营者和所有者之间在利益上存在的冲突和矛盾，我们在这种情况下，无论是国有企业还是非国有企业，实际上都面临着这样问题，如何有效激励机制使经营者利益保持一致，实现二者利益上的兼容，通过完善的约束激励机制来解决这个问题，最终形成有钱的出钱，有力的出力的框架，在这种情况下，包括股权激励机制在内的是一个非常核心的内容。

　　建立与公司制企业相适应的薪酬激励机制，使国有企业适应市场竞争的客观要求，可以说已经逐步体上日程。我刚开始介绍节外的上市公司，没有这样一个制度安排，在境外发行可能会受到影响，我们境内公司并不是没有这方面的要求，这个要求很早而且很强烈，由于政治上法律上制度框架没有建立起来，所以在这方面改革相对比较滞后，相对滞后并不是说从国有企业改革的角度没有认识到这个问题，而是因为这个问题的解决需要的配套条件可能显得更苛刻一些，最基本的一条我们需要有出资人，不能是企业自己激励自己，现在面临的问题是出资人到03年在十六大召开之后的才刚刚开始成立的出资人机构，另外我们证券市场资本市场，企业自身的条件等等一些问题的解决，也是到了最近，这些条件才逐步具备，应该说研究这个问题很早，但是解决相对其他改革来说是比较滞后的。

　　我们国有企业的改革到一定程度以后应该说股权激励的有效方式都引入国有企业来了，这里一个大的趋势。当很多同志问到国有企业股权激励什么时候形成，我们应该讲三句话比较全面：第一句话，市场经济中一切“行之有效”的激励方式，我们都要进行探索，探索就是我们要采用而不是直接照搬，应该和中国的国情和企业的实际相结合。第二句话，收入分配改革必须与国有企业市场化改革相一致，收入分配只是整个改革中一个环节，这个环节要市场化，我们就看国有企业其他的环节，你的体制、机制、运行方式是不是都实现了市场化，不能仅仅在改革的某一个环节上，或对某一个特定人群有利的方面进行市场化，而对其他方面不采取市场化，第三句话，国有企业的收入分配要与整个社会的大环境相一致，我们大环境是什么状况，我们现在处在什么样的发展阶段，面临着什么样的矛盾，我们的改革措施要和社会的承受能力相适应。

　　第二个问题我简单说一下国有企业实施股权激励的必要性，当前经营者薪酬存在的主要问题是什么，我们当前薪酬状况基本判断就是：经营者薪酬制度改革依然滞后，有效的激励约束机制正在建立和完善的过程中，我们跟以前比有了很大的变化。我了解各地的情况差不多，各地老总的平均薪酬在30—50万，低的有10万—20万，和前几年相比，应该说激励不足的问题已经缓解，但是经营者薪酬水平还是偏低这是客观存在，很多贡献突出的经营者和自身的薪酬往往不相一致。从企业负责人自定薪酬转到出资人决定薪酬，薪酬管理逐步规范，企业负责人薪酬与经营业绩开始挂钩，但科学的薪酬管理体制还没有建立起来。激励的方式还是比较单一，大家比较期盼的中长期的激励正式办法应该说去年刚刚颁发，现在还处于起步的阶段。另外有效的约束机制没有建立，社会上老百姓议论的较多，表面上薪酬不是很高，但是一些国企的负责人消费水平、收入水平实际上并不是很低，这里有收入不规范的方面，有监管不到位的方面，也有灰色的收入。我们实行薪酬制度改革的难点在什么方面呢？考虑的问题是相关配套条件还不是很成熟，怎么出台文件也是顺应改革和资本市场发展的要求，并不意味着这样一个相关配套条件都已经完善。

　　1、不完善市场经济环境与薪酬市场化难以兼容，我说不完全市场化经济环境就是我们市场化价格还在进行过程当中，我们市场经济体制建立和完善应该说还有一个过程，距离我们的目标模式还有相当的差距，在这种情况下，我们的薪酬制度要做到完全的市场化，外部的相关条件是不太具备，比如“平均主义”“大锅饭”还没有打破，再一个整个社会分配体制没有理顺，整个社会分配还没有按照市场经济条件下各自的职能定位和工作性质来确定收入水平，很多可能该高的不高，该低的不低。按劳分配和按要素分配的制度也没有完全建立起来。

　　2、社会分配差距扩大的矛盾还非常突出。我们现在正强调建立和谐社会，分配上的差距应该说成为社会的一个热点，我们现在推进这样一些分配制度改革势必会进一步扩大这种差距，这种差距对中国和谐社会的发展我们如何把它降到最低的限度这是我们面临的挑战。

　　3、改革不配套的问题。经营者行政任命制与市场化薪酬难以平衡，如果笼统的讲，经营者薪酬和市场来比，确实国有企业有一些明显偏低，但是如果考虑到国有企业领导人负责人是组织任命的干部，而不是真正市场化的企业经理人，也就是说没有能够根据他的经营业绩来决定他的去留和经营生涯，在这种情况下，用同样市场薪酬标准衡量是很难作出科学有效的激励水平。

　　4、法人治理结构不完善的情况下，国有资产出资人决定企业负责人薪酬与市场化的激励机制不一致的问题，我们可以看一下图(看大屏幕)，市场化的薪酬决定激励机制是什么样的，我们国资委面对这个问题是什么态度，两者一对比我们可以发现本身不合理之处，也就是国资委很难替代，在市场化企业里面股东大会和董事会这样一种局势，这是从我自身工作实践中深有体会的，我们要对每一个企业量体裁衣以此来确定他的贡献和薪酬水平，和董事会在做这项工作相比，应该说我们国资委现在做的事情是很难达到董事会在做这项事所能够做到的精细化、科学化的薪酬决定方式。

　　5、国有企业内部收入分配制度改革滞后，我认为大部分国有企业包括上市公司在这方面仍然没有真正做到像民营企业、外资企业一样完全按岗位决定薪酬，完全按照自己的贡献和业绩确定收入分配。在这方面旧体制的痕迹依然存在。

　　实施股权的激励对深化国有企业改革来说又是一个非常重要的举措，首先我们以资本市场与国际接轨的要求，我们要有一个健全的资本市场，健全的资本市场需要有一批运行良好、制度完善规范的企业来支撑，所以股权激励作为一项制度建设是资本市场不可缺少的环节，另外是解决国有企业长期稳定发展的重要制度保证，为什么我们一披露上市公司股权激励方案，股价就应声而上。就是让我们的投资者看到经营团体是有信心的，但有的股票几个月股价一下就一落千丈，我们看到昙花一现的公司很多，但是如果把长远的利益联系在一起之后，应该说对经营者就有一定的激励和约束，可能给投资者更大的信心。

　　当前我们实施股权激励也面临一些难点的地方，在这方面我可以在会上提醒大家考虑一下，目前从各方面信息分析来看，有些股票已经分离了内在价值，按照现在市场价位，我要企业做股权激励，已经没有激励的力度了，为什么？因为市场价格现在已经透支了未来两三年甚至更长远的业绩增长，现在股价已经达到了一个历史高点，可能在未来两三年之内不是说继续往上涨的问题而是股价要回落，在这种情况下，我们股权激励、股价的确定怎么来定，如果按照现在高价位确定，可能就没有很强的激励作用，这就反映了我们资本市场本身的不完善，它不能真实、准确的和企业发展的业绩相对应，当企业业绩成长的时候可能赶上06年之前的那种市场，业绩在股价上得不到充分的反映，当06年、07年的股市又透支了未来的业绩，所以这种非理性的、过大的市场波动，往往会使股权激励偏离企业的真实业绩，从而引导或误导经理人为了实现股权收益而离开企业的真实业绩，却追求资本市场的表现，这样就可能在我们这个市场上带来的问题可能会比美国这样一个成熟的市场带来的问题要更多，这是需要非常值得警惕的一点。

　　我们企业法人治理结构不规范，内部人控制的问题没有解决，在股权激励方案上怎么体现出资人的意识，怎么使激励与约束相对应也是个很大的问题，企业内部分配改革不到位，容易导致新的大锅饭，国有企业的战略性结构调整正在进行，有的企业需要重新定位，有的面临重组改制，股权激励可能固化现存结构，企业既然向长远发展要保持它的稳定，这样他的稳定和我们战略性调整的要求之间就会有矛盾。

　　不管怎么说，下一步我们资本市场也好，企业的改革发展也好，已经把国有上市公司的股权激励提上日程，国有上市公司股权激励的制度设计是什么，我想国有上市公司股权激励上面已经做了披露。我这里强调几点我们总的思路是以股权激励作为一个契机，以此转变经营方式，股权激励必须与股权改革同步推进通过建立一个市场化的企业实现市场化的薪酬激励制度。企业的改革和我们薪酬激励制度的建立应该说是同步进行的，《试行办法》出台以后，要规范国有控股股东代表行为，促使其依法规范履行职责，参与上市公司实施股权激励的决策，发挥出资人的指导、监督、约束的作用。我们做了很多规定很多上市公司会觉得我们规定很严格，我现在会一个简单的介绍，就是我们出于什么样的目的要做这个规定，首先我们股权分置改革已经基本完成，进入资本市场的制度性障碍已经基本消除了。我们要求公司治理结构要规范，在这一点上，通过改革20多年来现在企业制度建设的过程中在这方面存在的问题非常之多，最初可以说我们的董事会基本上是由企业的党委和经理人组成，后来证监会发现有问题，提出要引入外部的独立董事，外部独立董事引入以后也没有解决这个问题，因为外部董事的聘请也是内部人通过自己的关系聘请的，而且在数量上不足以左右董事会的决策，最根本的问题就是公司内部控制问题，公司的决策人和执行人完全是合一的，这样就是说现在公司的精髓、分权制衡的机制在我们国有上市公司基本上不存在，这个不存在首先是以它的治理结构本身内在权限有关系，内在权限就是董事会绝大部分由内部人组成，无论是“大陆法系”还是按“英美法系”董事会的构成，内部人为主的董事会构成基本上见不到，从新加坡到英国、美国到欧洲，董事会的构成基本上是以外部人为主，无非就是外部人的为主达到什么样的程度，比方说在欧洲大陆可能外部人是70—80%，新加坡规定外部董事不能超过1/3，我们国内基本上是按照既定的标准，规定三个就是三个，规定两个就是两个，我们国资委现在非常明确，不仅上市公司而且非上市公司、我们的独资企业也要在董事会建立中以外部的董事为主来组建我们的董事会。所以在这一点上我们股权激励办法里提出明确的要求：第一与国际接轨，第二解决多年来上市公司治理不规范的问题，至于我们能不能实现所要达到的目标，除了文件规定之外还需要我们在座的各位以及所有上市公司一起来努力，按照这样一个标准，按照这样一个条件而不是说把此条件认为是一个很苛刻的条件，认为是上面规定了就做，之所以做这个规定是因为既符合我们的规定，又利于上市公司的建立，包括薪酬委员会的组成，我们曾经想做折中方案，比如董事会外部成员是不是逐步超过半数，后来我们在广泛征求各方面意见的时候，各方面反馈给我们的意见都是希望我们按照与国际惯例接轨的规范方式来向上市公司提出要求，所以我们实际上也是采纳了绝大多数人的意见，这里面当然也包括我们企业同志的意见，也有一些有怀疑，这么样苛刻的条件，很多上市公司是不是做不到。既然我们企业要长期稳健发展，给资本市场，给投资者更大的信心，我们就要更加按照规范的条件和标准，要求上市公司。

　　除了这个以外我们对企业内控的机制，对企业考核体系，对企业基础制度，对这样一些方面也提出了相应的要求，包括企业战略发展、财务状况、经营业绩等等，这里面也是针对我们一些上市公司在过去像“过山车”一样，可能为了炒作，第一年把业绩做得非常漂亮，第二年哗啦一下跌到谷底，一蹶不振，像这样的大波动我们认为不适合股权激励，股权激励一定要有稳健的激励增长，“捞一把”不是我们股权激励的初衷。总的来说符合股权激励的条件也是上市公司本身健康发展的条件，这个条件相互之间并不是冲突的，并不是额外加给上市公司的，希望我们上市公司能够严格按照这样规范的条件去创造的制度的前提。

　　遵循的原则我这里不展开说，我们坚持股东利益、公司利益和管理层利益一致性，激励和约束一致、风险和收益的对称，这些原则说起来很抽象，但是一到具体股权资金方案的时候就马上能够看到激励方案本身的倾向性，激励方案本身是回避风险的还是风险和收益对称的，是可以看出来的，首先激励方式的选择，你选择是风险大的还是选择风险小的，你在实施股权激励的条件上在考核标准的制定上，你选择什么样的参照系，选择什么样的指标都与我们原则有关系。讲原则可能很抽象，如果我们把原则把握了，具体的方案就会使原则体现的比较好，方案的比较顺利，有的企业制定的方案会比较客观必须公允，有的企业更多的考虑某一方面的利益，当然没有兼顾只有收益，把收益保险系数打的很高，像这样的激励方案在我们这里都会受到进一步完善的建议。我们的《办法》出台以后，是不是能把所有的激励方案搞得很科学，不一定。一些方案要通过网络征求大家的意见，你的条件如果明显偏向于某一方面，约束和激励不对称，我想广大投资人应该说有发言权提出质疑的。这里面关系就在整个方案制定过程中有几个关键的因素：一个是定人、定价、定时、定量和其它。从激励的方式来看我们现在股权激励的方式证监会的办法和国资委、财政部联合下发的办法，都是提到了期权限制性股票和法律行政法规允许的其他方式，在方式的选择上，这些方式无非就是根据它的风险大小，根据激励的强弱，会有一个不同的排序和组合，这里面要根据各个企业公司所在行业和企业所在发展阶段来选择相应的激励方式。

　　现在可能我觉得需要注意的题就是我们民营背景的企业多数选择风险比较大的股权，期权的方式，我们国有企业大多数选择的是限制性的股票这样一些风险相对来说较小的方式，我不是认为这个不对，但是这里面如果形成一个倾向性的问题，是有它深刻的内在原因的，要改变这种状况，我们不应该有明确所有制的区别，比方说传统的行业比较成熟的行业可能选择的是比较稳健的激励方式，高成长性的行业企业可能是选择风险比较大的期权这类的激励方式，所以应该是突出行业的特征而不是激励的背景。在国外上市公司选择激励方式的时候有非常灵活的选择，在激励方式选择上不是很单一，包括期限，组合起来最终是根据企业发展战略、根据企业战略实施对经营者所提出的要求，通过这种利益杠杆来激励和引导经营者实现企业的发展目标和战略。

　　对授予人员的范围，我们现在的规定应该说比国际上可能一些通行的做法要更严格一些，为什么会更严格一些呢？突发点还是这样，我们整个大环境以及企业内部的市场化程度，还不够。如果有一天我们完全市场化，和境外、国际市场、资本市场完全能够达到治理的水平，我想这方面有可能还要进一步放开，但是目前我们没有做到，没有做到我们对激励的对象做的比较严格的限定，比方说对上市公司董事、高级管理人员和核心的技术人员管理骨干，核心的技术骨干怎么来确定，是由董事会确立，而董事会是外部人员为主，而不是内部人随便可以圈定，外部人为主应该能够体现出资人的要求。一些集团公司领导在长期在上市公司任职，为了平衡，大家都参与股权激励计划，这样就比较平衡了，我们现在的规定就造成了一种不平衡，怎么解决？我们希望通过不平衡推进企业往前走，而不是原地转，使我们的上市公司和国际上所有上市公司一样，变成一个完整独立、干净利索，没有包袱和负担的这样一个整体的上市公司。所以这样就逼着我们企业的改革要加快步伐，对上市公司的监视以及独立董事和由上市公司控股公司以外的人员担任的外部董事，比如我们央企由国资委直接聘用的董事，比方宝钢股份，宝钢股份派进去的董事是可以参与激励计划，但是宝钢集团以外由国资委派去的董事就不能参与激励计划。你要有理由让他们参与股权激励，从而调动他们的积极性。同意外部董事的目的不能是让他追求在企业中的利益，而是要追求出资人的利益，这样如果说参与了股权激励计划中以后，对企业本身就失去了一种客观公正性，它的利益捆到一起之后，就不能独立的来履行自己的职责。所以这两种不同的方式、两种不同的理念实质上都存在，我们现在取其严格一点就是能不参加的我们就尽量缩小范围。

　　我们股权授予总量及其股份来源方面我们也做了规定，原则上与证监会的规定一致，这里面特别有一个0.1%—10%之间，实际上规定的意义在什么地方？表面上看来是一种文字上的游戏，搞一个0.1%—10%什么意思？就是因为考虑到我们国有大企业上市的很多是几十亿、上百亿，像工行可能是几百亿，像这样的股权结构，如果我们股权激励的比例稍微高一点，激励的总量就会非常的庞大。如果是10%，我们就都按10%去做，这10%的比例对不同的上市公司来说差距非常大。我们要求要根据企业股本实际大小确定这个比例，不能用单一的国有股东支付股权激励的成本，或者说无偿量化国有股权，股权激励对高管层是所有股东的激励，由此带来的收益也是所有股东的收益，根据收益和成本对称的原则，同股、同权、同利，我觉得还是我们要坚持的原则。

　　对个体授予也没有什么特殊要求，和国际市场基本一致。

　　我们现在股权激励水平大致上定在总薪酬的30%左右，为什么确定这样一个激励水平？这个激励水平怎么来的？也是我们在稳健制定过程中，中国境内外大量调查研究，包括境外调查公司的研究，从国际惯例，平均股权激励水平大致在40%左右，所以我们境外上市公司激励水平确定在40%，境内为什么少了10个百分点，只有30%呢？也是考虑到我们前面讲到资本市场、企业自身的状况，市场化的程度还不够，在这种情况下，我们股权激励在起步阶段定得比重要稍微偏保守一点，再加上大家对当前社会分配差距过大的议论比较多，为了和整个社会分配制度改革相协调一致，和现在市场化进程、和企业状态保持基本一致，我们对境内上市公司股权激励的水平做了相应的调整，这个调整我想是暂时的，随着企业市场化程度的提高和国际惯例的接轨，将来股权激励的水平也会逐步和市场接轨。假如说我们公司治理能够完全按照《公司法》规定由外部董事为主组成董事会，在这种情况下我觉得没有必要人为地把股权激励水平控制的较低。

　　从定价来说，原则是公平的市场价，还有一个就是发行价，发行价指的是公司上市IPO的时候，我们同时推出股权激励计划，这个是用发行价，一旦公司上市公司之后就不能再用发行价，上市之后推行的股权激励计划就应该按照类似香港的做法，我们现在基本上采用境外国际惯例的做法，在几个股价的中间选其中高的那一种，现在很多企业面临这样一种问题，如果说我们去年初搞股权激励，我想可能没有太大问题，到了今年再高股权激励，很多企业跟我讲，我们股价已经翻番了，我们已经把未来都透支了，按照现在的价格，我们经营者可颗粒无收，股权激励可能达不到目的，但是我们不可能反过来倒退，说现在股权激励计划退到一年前，这也是不符合国际惯例的，我想类似这样一种情况一个是在激励的方式选择上，可能觉得期权的方式不一定合适，采取其他的方式；再一个在股权激励时机的选择上，我们可能在泡沫比较大、市场特别过热的时候，可以避开锋芒，在合理的价位区间做这个工作。总而言之，我们既要规范，又要使股权激励有效，规范没有效还是不行，有效了不规范也不行，这可能是当前一些公司当股价过高以后面临的问题。

　　股权激励计划是一个滚动的而不是一次性的，这些问题是股权激励计划操作中一些基础性的问题，要根据企业的实际来确定。在行权的期限和有效期我们现在规定比境外严格一点，在锁定的期限，境外一般有一年就足够了，我们现在原则说要求不能少于两年，特别是限期的股票要求比较严，锁定期按照两年设定也是考虑到资本市场投资性比较强的情况下，怎么样避免短期过大的行为。

　　对行权条件也做了一些规定和要求，要求完善上市公司绩效考核评价办法，这个应该说也是一个非常难的一件事情，我们事实上还是要看公司治理结构是否规范，现在有一个审批的程序，要经过证监会、经过国资委，其实国资委、证监会都解决不了上市公司绩效考核评价是不是科学的问题，我们只能大致上判断一下，这里面的很多问题并不是一目了然，一个企业的行权条件，怎么样确定，它的指标设置和行业内外和国内外同行怎么去比较，应该设置在什么样的情况下比较合理，这些都需要在公司治理比较规范、董事会运行比较有效的基础上才能做到，否则就会做到激励不对称，有激励没有对称，有收益没有风险，这是我们当前需要解决的问题。国资委、证监会要对此把关，重要的是公司的董事会，我们通过方案制定过程中对指标的设置，反过来看董事会运作的有效性到底怎么样，是不是内部人控制的痕迹过大，从这里面是可以反映出来的，我希望在制定方案的时候大家一定非常重视这一点。

　　建立动态调整机制，主要还是根据业绩考核和完成的情况来确定，不是旱涝保收，一定是业绩完成的好才有收益，最后实际兑现行权之后的收益到底是30%还是60%，要根据业绩完成的情况，有可能高于30%、有可能低于30%，也有可能没有，我们现在很多上市公司说，如果按照什么样的价格来确定，我可能就没有了。但是反过来我们要说股权激励的计划和年度薪酬是不一样的，年度薪酬基本上是一个比较稳定的收入，只要你完成年度业绩目标即可，但是股权激励确实有风险，本来就不应该是旱涝保收的，这里面本身的性质不一样。为了进一步增强股权激励的长期激励作用，我们要求在20%需要行权的部分要考核任期之后行权。

　　从报批程序上我们现在大致上应该是这么一个程序，薪酬委员会要先拿出股权激励的方案，报董事会，董事会原则通过之后要上股东大会，在股东大会召开之前由国有控股股东也就是相应一级的国资委对方案进行审定，这个审定就完全是按照我们股权激励的《试行办法》的规定进行审查，如果说明确规定条件是可行的，基本上就可以提交股东大会正式的实施，但是大量的工作是在薪酬委员会这个层面的时候要和国资委或者是控股股东多沟通，这是所有上市公司通行的一种做法，事先的沟通可能比事后的审批重要的多，在这个沟通过程中大家能够达成共识，在很多技术操作的层面上进行相应的调整，这样在后面的审批环节，就会比较简化。

　　今天我给大家介绍的就这么多内容，有不对的地方请大家批评指正。谢谢大家。

　　主持人：非常感谢熊局长在百忙之中来南京给我们做了一场权威精彩的演讲，谢谢熊局长。

　　2006年上市公司公信力竞争力TOP10颁奖典礼暨2007中国资本市场走向高层论坛到此结束。再次感谢各位来宾的光临。谢谢。