交银施罗得基金经理李立发言实录

　　新浪财经讯 由《大众证券报》和新浪财经联合主办的第二届“大众证券杯”中国上市公司竞争力公信力TOP10调查颁奖活动，暨2007中国资本市场走向高层论坛于2007年1月20日在南京维景国际酒店举行，意在推动上市公司的价值发现和诚信建设，在资本市场引起高度关注，新浪财经对此次盛会进行了独家网络直播，以下为交银施罗得基金经理李立现场发言实录：

　　李立：各位上市公司的来宾和尊敬的投资者大家下午好，首先感谢《大众证券报》和新浪网共同组织，给我们这个机会向大家分享2007年资本市场的看法。下面开始我的演示。

　　对2007年的一个基本看法，我们认为泡沫和风险共存，这是一个主要的基调。我们基本判断按照目前整个中国稳定增长的事态和人民币升值的趋势，市场上流动性过剩的情况没有办法避免，在目前中国可供投资的产品情况下，我们觉得股票比房地产对投资者的吸引力更重要，所以股票市场的泡沫一定会形成，只不过泡沫能吹多大才会爆炸的问题。

　　股票市场高估值增加调整的可能性，也可能会有一定的调整空间，所以我们认为市场会有调整。

　　分四个小点回顾自己的观点：

　　第一，上市公司盈利增长会持续，而市场对整个盈利增长和股指增长的期望变得乐观。

　　第二，资金面比较充裕的情况在短期之内不会改变。

　　第三，估值的风险在增大。

　　最后我们讨论什么因素会触发股市的调整。

　　(看大屏幕)

　　这个图是高盛对1979年改革开放以来劳动生产率提高的回顾，可以看到整个中国体制的变化对生产力效果的提高很明显，在81—84年劳动生产率提高很快，在89年由于政治和社会的因素，有了一定的恢复。在92、93、94年南巡之后，要素有了恢复。在97年金融危机之后，提高要素有所减缓。可以解释为什么在土地、人力和原材料资本价值逐步攀升的时候，中国商品在全世界具有很强的竞争力。

　　中国工业企业资本回报率在1990年以来，近10年处于一个上升的渠道。上市公司的股本回报率从1999年不到5%到现在15%，尽管和美国欧洲的股本回报率相比起来有所差距，但是我们认为这个趋势在持续。

　　在05年底，股权分置改革以后我们观察到整个上市公司主营业务收入和净利润在第四季度出现一个比较好的反转。

　　我们认为，股权分置改革对整个上市公司带来的影响是比较深远的，在股权分置改革之前由于整个大股东和流动股东得利益不一致，造成很多利益留在上市公司以外的情况，从统计数据看中国整体经济的业绩增长会比上市公司要好一些。我们觉得在整个股权分置改革管理的情况会有所改变，大股东更愿意把这些利益体现在上市公司里面而获取比较大的放大倍数，换句话说，股改带来的红利这个阶段刚刚持续，越来越多的上市公司开始关注自己的股票价格，注重和投资者之间的沟通。我们认为全流通改革以后，收购兼并的可能性让整个市场资源向优势企业集中，行业领袖获得越来越多的资金，从而推动自己的成长，带动股价的上扬。

　　我们看到股改以后整个上市公司的利润都在持续的增长，而三项费用：管理费用、销售费用、财务费用都在持续下降，这是管理效率提高带来的改善。

　　到投资者对整个市场发展的预期，(看大屏幕)我们可以看到整个蓝线是投资者对盈利增长的预期，红线是整个上市公司股本回报率，我们可以看到两个因素目前看到起来处于一种不错的状况之下。

　　在过去一年里，虽然人民币有5%左右的增幅，但是由于世界上主要的货币对于美元来说都在贬值，所以澳大利亚元还是处在一种贬值的情况，这就不难解释每个月贸易顺差逐步扩大。我们觉得人民币价值评估带来贸易的情况在一段时间里持续，而政府对于人民币汇率调整，也不会一下子放得很大，人民币升值是一个过程。央行采取了提高储备金率等一系列措施抑制流动性，但我们目前没有发现由于央行的举措有所改变。

　　(看大屏幕)这个图讨论的是当年日本的情况，整个35—40岁人群占整个人口在84—90年达到一个高峰，带来了整个需求的旺盛，日本整个行业一直到90年处于上升的通道中，后来由于整个消费比例在下降

　　(看大屏幕)这个图是中国的情况，在2015年之前，整个渠道消费人群占整个比重会不断增加，而在2015年之后会降低，所以我们把资产在2015年之前作一个简单的对比还是有比较乐观的态度。

　　(看大屏幕)这是05—06年底股票市场新的情况，可以看出由于市场比较活跃，所以新进入市场的投资者的数量在不停的增加。

　　(看大屏幕)这是一个基金的销售情况，可以看到新发行的基金也在不停的增加，从而推动股市的进一步上涨。

　　目前一个情况我们也看到中国的资本化率也就是整个市值占整个GDP的比重还是比较低，所以我们认为中国整个资本市场的发展还有一个很长的路要走，不会一下子停滞下来。而且中国整个储蓄和市值在领域中是非常高的，意味着源源不断的资金会进入这个市场里，购买证券化的资产。

　　我们注意到居民金融资产开始多元化，整个储蓄的增长率从最新一期数据里可以出现环比的下降，也就是说股市赚钱可以使居民把钱从银行里投身到股市市场里去。

　　(看大屏幕)这个图是对比中国和台湾还有韩国一个外资对整个资本市场参与程度，可以看到国外投资者对中国股票市场的一种持股的比例相对比较低，随着资本市场进一步国际化，外资国资的比重会有逐步的升高。

　　(看大屏幕)这个是对于人民币的走势的一种预测，我们认为人民币在未来的一年里，可能升值幅度是5%左右，但是是不是升值5%左右以后整个贸易就能达到一种均衡的状态呢？我们认为升值途径是一个比较长远的过程，央行并没有说人民币升到一定水平就达到内外均衡，升值过快会对经济造成很大的损害，央行会采取一种小幅和渐进调整的方法进行人民币的小幅升值。

　　(看大屏幕)这个图我们看到是在日元升值的过程里，日本市场的指数，在初期的时候非常好的，只是到了后来由于整个泡沫的普遍，对市场造成损害。

　　同样的情况我们在台湾股市也可以看到，在台北股市初始阶段也是非常好。所以我们认为人民币在目前的情况会跟台湾、日本发展过程相似。

　　(看大屏幕)从静态估值来看已经不便宜了，从06年来看市盈率有30多倍。这个图是所有市场的效应值，下面是股本回报率的表现，这种股本回报率的比例和其他市场相比优势并不是很明显。

　　但是我们认为，由于中国经济的增长带来上市公司业绩的增长可以有效降低估值的风险，上证180和沪深指数会降低20倍多一些。从日本历史上来看，整个股票市场上涨过程中就是EPS的提升和估值的提升往往是同步发生的，在EPS增长很快的时候投资者更愿意给资本更高的估值，但是在EPS下调的过程投资者也会有相应的下调。

　　我们认为，整个估值水平是一个非常值得探讨的问题，(看大屏幕)底下这个横轴是上市公司投资的资本回报率，纵轴是上市公司股票的估值水平，所以我们可以看到上市公司在投资回报率保持一定程度的情况下，只要对上市公司长期生产率的预期发生改变，导致上市公司整个估值水平持续的提升。也就是说当生产率从7%提高到9%的时候，整个估值水平在投入资本回报率不变的情况下会从20倍提高到60—70倍左右的水平。

　　而市场目前正在发生对长期增长率这种预期提高的情况，我们可以看出从06年、07年、08年三年市场增长的预期不断的在提高，而由于流动性，大家觉得资金成本和可以接受的股票风险溢价成本在降低，这两项都在发生着有利于股票估值水平提高的转变。

　　同样的情况在美国也常可以看到，由于全球估值水平流动性泛滥，美国股票体现的这种溢价也在迅速的进行降低，处在一个相对比较低位的水平。这种变成的出现由于风险水平的降低，而且对股票市场越来越感兴趣，由这两个因素导致。

　　(看大屏幕)这个里面我们主要要讨论奥林匹克对整个世界经济的影响的情况，纵轴是整个指数的变化情况，世界上一些主要举办过奥林匹克的国家，股票估值发生变化，横轴是奥林匹克举办的年限，0是举办的那一年，-1是前一年，+1是后一年，我们可以看到在奥林匹克举办的前一年，所有股票指数无一例外出现一个比较好的升幅。大家关注的是举办奥林匹克之后股票指数会不会有下跌，我们认为类似的情况不会在中国出现，主要的原因是由于其他国家举办奥林匹克的城市国民经济总产值就是GDP的比重比较高，在韩国汉城是40%，而中国只占GDP的9%左右，整个GDP发展和产业的逐步升级会带动中国整个经济持续的增长。

　　所以在看到资金比较宽裕、大家能接受的估值水平提高的情况下，我们要考虑是什么因素导致整个股票市场出现一种调整。

　　我们想了一下可能的因素表现在几个方面：

　　第一，整个宏观经济的增长比大家想得要差，现在大家都认为虽然美国的经济在缓慢的着陆，日本和欧洲的经济是稳定缓慢增长，中国经济从10%的增长跌到8%的增长速度，我们经济增长与大家想得要差整个股市也会有相应的反映。

　　第二，大家对上市公司的增长，还是有比较高的预期，关于这些公司实际增长情况，会导致对一些板块和公司的看法。

　　第三，短期里面股票的供给和资本的供给匹配不平衡。

　　第四，央行或者是证监会对可能出现的制造泡沫会采取办法进行控制，导致给投资者预期有所变化。

　　第五，大家比较担心股指期货的推出和做空机制的推出导致整个股指的调整。

　　这是我们对整个世界经济增长的预期，我们认为虽然在增长，但是不会陷入衰退，只是一种调整。所以上市公司增长预期我们认为在07年还是可以进行维持，只不过这种增长可能会表现为一些行业增长得比较好一些，一些行业增长得比较差一些，在这种情况下，一些个股由于外国资产的注入，它会比其他一些公司股价要好一些。

　　我们也注意到由于股改带来的“小非”供给大量增加，这部分可以供给的数量在07年—08年特别是大的非流通股数量在中旬以后增长的是比较快的。

　　我们最后用两个公司对07年走势的预测再总结我们自己的看法。

　　(看大屏幕)第一个图是高盛自己的预测，他们的观点是类似，我们认为在07年一季度大家的期望还是比较强，资金的供给还是比较强劲，而股票的供给由于一些制度性的原因，比如要

审计后才能发行，而且这种准备工作我们觉得要到3月底—4月初之间才能完成，所以在一季度的时候我们认为市场还是保持一种比较乐观的态度，但是在3月份“两会”以后，

人民银行、证监会要控制整个市场泡沫的形成会有一些政策出台，我们会对股票市场进行调整。在三季度大家要看清楚哪些行业和公司会保持增长水平，会持有一种观望的心态。到了四季度，随着公司增长的明显趋势，投资者对股票会重新进行审视。

　　(看大屏幕)这是申银万国07年—08年整个股票股指的走势，和高盛结论比较相符，这是我们对市场的看法。

　　下面我向大家简要的介绍一下交银施罗德基金，交银施罗德基金是由交通银行持股60%、施罗德持股30%成立的公司，我们从资产从零增加到200亿的规模，我们旗下管理三支基金，分别是40亿、100亿和110亿。在过去六个月里面，我们发行的稳定资金增长40%，为投资者带来了比较理想的回报。我们希望通过我们的努力为持有者带来更好的回报。谢谢大家。

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