太子奶IPO不惧对赌协议

　　本报记者 杨仕省

　　在境外财务投资者与中国企业既往的合作中，对赌协议常常扮演相当严厉的角色。假如太子奶没有绝对的把握和持续的高盈利能力，上市则是条险路

　　《财经时报》近日获悉，一份由公司管理层与境外财务投资者签署的对赌协议，同样出现在湖南太子奶集团生物科技股份有限公司(以下简称太子奶)筹备海外上市的诸文件中。

　　几天前，太子奶董事长李途纯宣布公司已经完成了约6亿元人民币(7300万美元)的私募，投资者为英联、摩根斯坦利和高盛三间国际投行。《财经时报》了解到，三家投行持股大约30%。

　　最迟至今年年末，太子奶即将完成海外上市，IPO(首次公开发行股票)募集资金不少于20亿元人民币。

　　对赌协议常被看作财务投资者为上市公司管理层埋下的“陷阱”，事实上，蒙牛乳业和中国永乐(0503.HK)，也都曾因此险象环生。

　　太子奶董事长秘书徐韬对《财经时报》称，公司对此并无担心，因为太子奶上市后的业绩，可能会比当年的蒙牛乳业(2319.HK)还好。

　　IPO第一步

　　1月7日，在北京中小企业融资论坛上，李途纯表示，私募完成，表明太子奶去海外上市迈出第一步。

　　其实，太子奶的上市冲动早已有之。2003年，李途纯对外公开表示，无论从股权结构还是从各项利润指标来看，太子奶赴海外上市“技术达标”。2004年底，太子奶某高层公开透露，计划于2005年赴海外上市，当时渣打银行、霸凌基金等都曾寻求与太子奶合作。

　　李途纯透露，他对于投资者的选择有三个基本标准。首先，不能有饮料业、乳品行业的背景，以免直接涉入经营管理；其次，有利于太子奶品牌的提升，以及技术和管理的进步；另外，有乳业成功的投资经历。

　　财务投资者无疑最合“规格”。在此之前，摩根士丹利携手英联和香港鼎辉，成功推动蒙牛集团香港上市，取得500%以上的投资回报，同时，通过国际投行颇具机巧的方案设计，蒙牛乳业的创业者和管理层，都通过上市获得不菲的阳光财富，造就出数位千万富翁。

　　根据常规的海外上市操作手法，太子奶已经注册成立了离岸公司——中国太子奶(开曼)控股有限公司(以下简称太子奶开曼)，三家海外资本持有此公司的优先股，李途纯个人持有该公司的普通股。

　　初期三家投行注入太子奶开曼7300万美元资金，其比例是：英联4000万美元，摩根斯坦利1800万美元，高盛1500万美元。

　　这是继三年前，国际财务投资者联手投资蒙牛乳业后，对中国乳品企业的再度出手。

　　陈柏松表示，“我们此前有投资蒙牛和无锡尚德的经验，对太子奶上市会有帮助。”英联投资公司亚太区管理合伙人陈柏松现已出任太子奶副董事长，目前为太子奶的上市做积极的准备。

　　对公司将在纽交所上市的传闻，徐韬谨慎地告诉《财经时报》，“上市地不一定是美国，有可能是海外其他地方。”

　　隐形冠军

　　太子奶计划三年后实现100亿元的销售额，而在2005年，其销售额只有18亿元，净利润1.8亿元，充其量只是一个中型企业。

　　从规模上来说，太子奶没有理由被国际投资者偏好。但“冠军”法则在这里仍然适用，实际上，国际财务资本近两年中正在中国不断寻找各行各业的“隐形冠军”。

　　用陈柏松的话来说，太子奶是中国最大的发酵乳酸菌生产企业，这就是三家投行决意投资太子奶的原因。

　　有数字显示，目前国内有大约100多家企业生产乳酸菌奶饮料，但年产值上亿元的企业非常少，太子奶亦为其中翘楚。太子奶方面提供的数据称，其市场占有率曾高达75%以上。

　　有消息称，目前蒙牛、光明等乳品企业也在筹划借助与达能合作的方式进入乳酸菌奶饮料领域，但就眼下看，太子奶仍然是这一领域的冠军。

　　上世纪90年代中期，太子奶被列入国家科技部高科技项目“火炬计划”，并由此获得科技部提供的财政支持。在市场推广上，太子奶主要在二线市场，沿着京广线辐射。李途纯的规划是，围绕这条战线，针对性布局生产基地。

　　如今，太子奶已经投资数十亿元，在株州、黄冈、昆山、成都和北京初步建成了5个大型的生产基地。“这些生产基地的产能全部发挥出来，销售额将会突破100亿。”李途纯对此很有信心。

　　太子奶集团网站资料披露，太子奶计划到2014年，集团总产值达到1000亿元，从而成为中国最大的民营科技企业集团、最大的食品集团、最大的投资机构和最大的产业基地。

　　目标宏伟，太子奶必须实现超常规增长。

　　实现爆炸式的增长，依靠自身力量难成气候，若借助投行的力量是一种好的捷径，李途纯这样盘算。

　　风险考量

　　来自太子奶的内部消息透露，太子奶管理层已经与境外投资者签署了“对赌协议”。

　　对赌协议可以简单理解为财务投资者对目标公司管理层的激励计划，双方一般以经营的业绩目标作为评判标准，以双方的部分股权作为“赌注”，达到业绩目标，投资者向管理层出让部分股权，反之则由管理层让出股权。

　　太子奶赢取私募基金，令人们飞快地联想到蒙牛乳业，这间奶业公司上市以后，正在向国内第一的宝座冲刺。

　　而事实上，太子奶在时间上最近的榜样是中国永乐(0503.HK)，摩根斯坦利在将其运作上市后不到一年的时间里，就数次抛售股票套现，并推动了国美电器(0493.HK)对中国永乐的收购。中国永乐将在本月底退市。

　　在过去的蒙牛乳业和中国永乐中，对赌协议都曾扮演相当严厉的角色，坊间大多数人认为，中国永乐最终被并购，正是因为无法达到投资者提出的盈利目标，失手于“对赌”。

　　“若稍有闪失，上市代价惊人。”中信证券某分析师对《财经时报》记者如是说。假如太子奶没有绝对的把握和持续的高盈利能力，上市则是条险路。

　　徐韬对此倒没有表示担心，他甚至认为，太子奶上市后的表现，很可能还要好于当初的蒙牛。这是因为一方面已经有蒙牛的经验，另一方面，乳酸菌奶毛利率高达35%至40%以上，而蒙牛涉及液态奶全线产品，液态奶领域的平均毛利率只有10%。

　　《财经时报》获知，上市以后，太子奶的首要任务就是进一步开拓国内市场，改变既往沿京广线推广的市场策略，转而布局全国。

　　链接

    太子奶发展关键点

　　▲ 1996年3月，株洲太子牛奶厂成立，注册资金400万元，李途纯是发起人兼第一任厂长 .当年11月28日，第一批活性乳酸菌奶饮料产品正式出品。

　　▲ 1997年10月，太子奶以8888万元夺取1998年度

　　▲ 1998年10月，日出牌太子奶作为高科技项目列入国家火炬计划，该项目在2000年通过科技部验收。

　　▲ 2000年8月，湖南太子奶生物科技股份有限公司成功实现股份制改造，股东包括株洲太子牛奶厂、株洲国有资产经营公司、湖南信托投资公司、清华

　　▲ 2002年7月至2004年10月间，相继在北京密云、湖北黄冈、湖南株洲、江苏昆山等地建成生产基地，实现跨越式发展。

　　▲ 2006年11月，太子奶更名为中外合资“中国太子奶(开曼)控股有限公司”，成功从摩根、英联、高盛投资机构私募6亿元人民币，为海外上市奠定了基础。