从环境体制文化三方面入手推动资本市场制度转型

　　中国资本市场的进步

　　就现货市场的数据而言，2006年是中国资本市场告别以前四年的熊市而高歌猛进的一年。股权分置改革近乎完美地全面完成，蓝筹股市场建设开始成型，中小企业板也异常活跃，股票市场呈现出火爆上涨的景象，一系列数量指标均创出历史新高，并在全球名列前茅，令世人瞩目。

　　在制度安排上，2006年中国证券市场至少在五个方面取得了巨大进步：

　　股权分置改革接近终点，消除了长期以来证券市场发展的一大掣肘因素，为股票市场功能深化和股票衍生品市场的健康、持续发展打下了基础。

　　《公司法》、《证券法》和《刑法》的修订生效为证券市场制度建设提供了更好的法律基础。

　　中国金融期货交易所2006年9月8日成立以及股指期货的即将推出，使得证券市场在创新和产品结构完善上迈出了实质性的步伐。可以预计，在不久的将来，中国金融衍生品市场的发展，将成为全球金融市场发展的热点之一。

　　IPO和上市公司再融资的重新开闸，尤其是中国银行和全球最大IPO规模的中国工商银行等超级大型蓝筹公司在沪港两地A+H股同步上市和更多大型H股公司回归内地A股市场，使得内地证券市场规模得以迅速扩大，以往恐大恐新的状况消失无踪，证券市场的纳新能力出现革命性突破，市场定价能力明显上升。

　　市场化取向的监管基调出现，管理层开始重视证券市场监管目标的合理化，开始强调市场的效率和竞争力，关注市场的干净程度和透明度，而不是像过去那样更多地着眼于股票指数的高低和追求股票市场价格水平的稳定。

　　中国资本市场的落后

　　尽管迄今为止中国资本市场的发展已经取得了长足的进步，但是现阶段的中国资本市场实质上依然是一个非常落后的市场，存在着根本性的缺陷。

　　中国资本市场的这种落后，集中表现在如下三个方面：

　　一是相对于全球成熟的金融市场，在制度性基础设施建设上落后。在制度性基础设施方面，成熟市场的制度性标志或支柱有两个，一是经济自由，二是法治秩序。迄今为止，中国资本市场仍旧缺乏这两大制度要素。

　　市场经济中的法治的基本功能，是为市场参与者的财产权利提供有力的法律保障。这种法律保障，涵盖两个方面：

　　第一，保障经济自由的功能。可将其称之为法律的积极保障功能。这一功能的要旨，在于激励人们努力把社会财富“蛋糕”做大，激励和促进市场参与者正和博弈性质的积极行为，激励和促进创富、创业与创新活动，激励和促进社会专业分工，构造一种在公平竞争和自由市场基础上的社会经济秩序，推动社会持续进步和社会经济持续发展。

　　法律积极保障功能的关键，是约束国家即广义的政府，防止国家滥用公共权力对社会微观经济运作过程进行不当干预和人为限制，赋权于民，解放生产力，保障市场参与者自由经营、自由创造财富的权利。

　　第二，法律惩处与救济功能。可将其称之为法律的消极保障功能。这一功能的要旨，在于防止人们对其他人所做的社会财富“蛋糕”进行巧取豪夺，约束和抑制市场参与者零和博弈性质的消极行为，约束和抑制毁灭价值的非生产性努力，降低市场参与者的交易费用和履约费用，减少市场摩擦，便利市场运作。

　　完整的财产权利包括财产的所有权、控制权或自由处置权、收益权。现代市场经济和现代法治的本质，在于微观经济活动主体的自由经营制度。没有自由经营和财产的自由运用，就没有真正的财产权利，就没有真正的财产权利的法律保障，也没有真正的现代市场经济，这时的所谓“财产权利”只是一个一文不值、没有任何实质经济内容的空虚概念！

　　现代市场经济中的法治的首要功能，在于保障经济自由。使市场经济与封建经济、计划经济区分开来的关键因素，首先是微观经济主体的自由经营制度。我国市场经济取向的改革的核心内容，是经济自由化，是微观经济主体的自由经营制度。市场化即是经济自由化，包括投资、生产、定价、买卖、产品创新等活动的自由化。市场化这一硬币的一面是经济自由化，赋权于市场参与者；另一面则是政府改革，限制政府的权力，缩小政府权力在微观层面上的行使范围，取消政府对投资、生产、定价、买卖、产品创新等微观经济活动的直接控制和国家管制。在现实生活中，与国家权力过度膨胀相伴随的必然是市场参与者的自由经营权利的高度萎缩，以及市场的扭曲和发育不全。

　　2005年修改后的新《证券法》虽然为证券衍生品市场发展和金融创新打开了一扇门，但这不是一扇市场参与者可自主决定出入的自由之门，而是一扇由政府直接操作的行政之门。换言之，新《证券法》在很多微观领域不是赋权于民，不是赋权于市场和市场参与者，而是赋权于政府和官僚。因此，它并不是一部真正市场化的法律。在新《证券法》的框架下，市场上所有的金融创新都需要得到拥有巨大自由处置权的政府的审批，交易所、证券公司、基金管理公司等机构在运作和治理上依然像是政府的行政附属物；在证券市场运作与发展过程中，依然以中央集权来包揽所有创新决策，无法对市场需求作出迅速、充分、有效的反应，中国证监会在很大程度上起着传统计划经济体制中的国家计委的作用，而不是扮演市场经济体制中的监管与执法者（watchdog）的角色。强管制（行政审批），弱监管（执法处罚），包括用行政控制替代法律实施，是中国证券市场长期以来的一大积弊。在市场的三种约束力量中，行政约束过度膨胀，市场约束和法律约束严重不足，市场化程度和法治程度严重不足。中国证券市场还远不是一个自由、法治、高效、专业、结构完善、具有足够国际竞争力的市场，还远未进入成熟阶段，远未形成现代证券市场的文明。

　　中国证券市场发展架构与政策的设计所需要寻求的不是什么“大智慧”，而是“专业智慧”。必须遵循市场经济条件下的社会分工原理，按照专业化、市场化的原则，处理好监管与市场创新之间的关系，根本性地解决证券市场目前存在的严重、广泛的功能错位问题

　　与这一落后相伴随的，是长期以来人们对市场经济和法治秩序的理解度较低，以致长期存在如下两大认识与实践误区：对现代法治的误解和误用，将法治等同于政府管制，等同于对市场参与者经济自由权利的限制和剥夺，而不是赋权于民；对政府宏观调控的误解和误用，将宏观调控等同于政府对微观经济过程的直接控制，而不是现代宏观经济学常识中所说的对社会经济总量和经济活动总水平的调节。

　　二是相对于实质经济，证券市场改革和发展落后。

　　首先，同实质经济领域中的一般工商行业相比，证券市场的改革明显落后，证券市场的运作仍旧带着明显的计划经济体制色彩。

　　证券市场上的一些基本的微观决策被政府机构所直接包揽，证券经营机构和证券交易所几乎被五花大绑，往往只能根据长官意志“奉命行事”，无法自由地进行金融创新和有效地应对国际竞争，各种复杂、低效、耗时、迟缓、官僚主导的行政审批程序和行政安排，使市场参与者在金融创新与市场发展方面往往动弹不得，无所作为。

　　要使证券市场摆脱这种被动、落后的局面，就必须将工商行业改革与开放的成功经验，尽快引入证券业和证券市场。

　　其次，同实质经济增长规模相比，证券市场发展明显地不匹配和落后。

　　1979－2006年我国实质经济快速发展，GDP年均增长率超过9％。2005年我国GDP达到18.2万亿元人民币，位居全球第四，2006年我国GDP则超过20万亿元。在实质经济规模持续、快速增长的同时，国民储蓄率极高，居民财富与金融资产不断增长。2006年10月底，我国成为全球第一个外汇储备总额超过1万亿美元的国家。

　　但由于我国证券市场发展相对迟滞，股票市值与GDP的比率即使经过2006年股票指数的巨涨仍然只达到44％左右，不及全球平均水平的一半，以致社会投资渠道狭窄，人们只能将钱存入银行。目前我国居民储蓄存款余额超过16万亿元，金融机构储蓄总额超过34万亿，存贷差超过10万亿。股票市场的落后，导致社会储蓄转化为投资的效率和资本形成的效率过低，金融市场的导管效应受到严重损害，成为社会经济的发展“瓶颈”，难以满足实质经济部门对金融发展与创新的多样化需求，削弱了企业的正常融资能力和发展能力。这种局面直接加剧了整个社会的流动性过剩，加大了金融系统的风险和脆弱性，并引发一系列其他严重的社会经济问题。

　　三是相对于周边国家和地区，中国证券市场发展严重落后。相对于韩国、印度、日本、新加坡和我国的香港、台湾等周边地区而言，内地证券现货市场和衍生品市场发展严重落后。

　　在世界交易所联合会（ＷＦＥ）的成员交易所中，按2005年底国内上市公司总市值排名，上海证券交易所（单独或与深交所合并）仅为第21位，且过去几年的排名在由最高时的第13位不断下滑。2005年底沪深交易所合并市值相当于香港交易所上市公司市值的37.15%，韩国交易所的58.91%，东京证券交易所的9.4%，大阪交易所的14.17％，纽约证券交易所的2.87%。若按照可流通股票的市值计算，这一指标值将更低。

　　证券现货市场在规模落后的同时，存在着严重的结构失衡和功能失调，市场运作质量和专业水准不高：股票IPO市场供求严重失衡，公司债券和其他固定收益产品市场规模微不足道，包括创业资本、私人股权市场、场外股票市场、创业板在内的多层次资本市场发展受阻，很早就着手准备的融资融券和做空机制仍旧“只闻楼梯响，不见人下来”，在上市公司业绩改善推升市场行情的同时，一些超级大盘股价格和相应的指数的持续上涨，却在一定程度上缺乏公司基本面和估值基础的支持，完全是由于人民币升值、社会流动性过剩、基金管理公司拉抬基金净值、投机资金胆大贪婪、市场羊群效应与过度乐观、一些投资者博傻跟风、局部金融泡沫膨胀等短期因素综合作用所造成的结果，依然因袭了过去脆弱、非理性的资金推动型股价上升模式。

　　除现货市场落后之外，我国内地股票指数和单个股票的期货与期权产品在周边国家和地区相应的市场红红火火的情况下仍然是一片空白。

　　此外，就交易所的发展而言，全球交易所在公司化、电子化、国际化力量的驱动下正在加速整合。这种整合在三个方向上展开，并在全球范围内快速进行：一是垂直一体化，即交易、清算等纵向环节的合并；二是水平一体化，即相同产品性质的现货交易所之间或衍生品交易所之间的合并；三是混合一体化，即现货交易所与衍生品交易所之间的合并。其中最引人注目的几大合并包括早已落幕的泛欧交易所收购伦敦国际金融和期货期权交易所(LIFFE)，已获双方股东批准的纽约证交所集团与泛欧交易所的合并，以及芝加哥商品交易所收购芝加哥期货交易所。这些交易所行业领先者之间不断通过并购、联合进行的整合，将产生具有全球业务覆盖能力的交易所巨无霸，推动全球证券市场朝着网络化的单一市场、单一系统、单一交易与清算平台的方向发展。

　　相形之下，国内交易所的发展却逆全球一体化潮流而行之：基于政府主导、政治平衡考量和追逐管制租的结果，由政府批准设立的国内交易所数量越来越多，竞争的制度壁垒越来越多、越来越高，独立的市场系统和业务平台越来越多，交易所行业的市场分割越来越深，越来越支离破碎，市场的运作与协调效率越来越低，市场参与者越来越不便利，越来越不经济，整体运作成本越来越高，交易与清算的规模经济、范围经济与一站式业务平台模式亦无法产生。

　　在上述三方面落后中，第一种落后是原因，第二、第三种落后是结果：

　　中国内地股票现货市场和衍生品市场长期发展缓慢的根本原因，是因为改革滞后和市场运作的非专业化、行政化、政治化和官僚本位，包括证券交易所和证券公司，它们的运作和治理机制未能真正市场化，市场参与者缺乏经济自由，计划经济体制的色彩依然浓厚，制度成本太高，制度障碍过多。非市场化使得内地证券市场被“五花大绑”，动弹不得，巨大的发展潜力难以实现，难以对社会需求作出及时、有力的反应，国际竞争力严重不足，使得内地交易所无法与包括香港交易所在内的世界上任何一家潜在的竞争者去有效地进行竞争。

　　中国资本市场制度转型

　　证券市场的健康、可持续发展，取决于能否建立合理的制度性基础设施，包括合理的法律基础设施和恰当的市场运作模式与激励机制。因此，中国资本市场战略转型的核心是制度转型，包括制度环境、体制和文化的转型。

　　现阶段政府对证券市场的过度管制、过度抑制和全面控制，与现代市场经济的运作机理相悖，造成市场严重扭曲和低效率，对市场发展形成实质性阻碍。要真正解决这些问题，政府行动的重点必须转向建立合理的证券市场运作模式和激励机制，创造保证市场效率和持续发展所必需的基本制度安排。为此需要取消各种不当管制，努力推进和不断深化以市场参与者为本的改革，即以经济金融自由化为基础的市场化改革，重新构造证券市场的微观基础，按照市场经济运作和社会专业分工的内在要求，重新构造国家和市场参与者的角色及其内在关系，重新构造市场治理机制与运作架构，构造一种支持证券市场健康发展的整体制度环境，依靠制度创新来加速中国证券市场发展。

　　具体而言，需要重点推进以下三个方面的制度转型：

　　一是放松管制，推进金融自由化和监管改革。

　　第一，不失时机地推进金融自由化。加拿大的弗雷泽研究所等相关国际智囊机构所作的关于世界经济自由度的系列研究表明：一个国家的自由度越高，经济发展速度就越快，人均GDP及其增长率和人均投资水平也越高，社会失业率则越低，多年来一直坚持实行自由经济政策的国家情况尤其如此；不发达国家发展缓慢、贫穷落后的深层次原因是缺乏经济自由。

　　这里所说的经济自由，不是简单地指政府不干涉主义和私有化，而是具有更加广泛的内涵，包括政府必须建立透明的、可预测的宏观经济环境，保护私人财产权利，完善法治，鼓励人们投资，防范通货膨胀，对政府支出、税收和公共部门规模的限制，等等。依照国际经验和有关研究成果，金融市场自由化有一个最佳先后顺序，先是国内的自由化，再是对外开放和国际自由化。中国金融市场必须未雨绸缪，在全面开放和国际化之前，首先要通过根本性改革来推进国内金融市场自由化，推进国内金融市场按照现代市场经济的基本规则来运作，形成完整的金融市场架构，培养和提升国内金融机构的综合运作能力和竞争能力，消除国内金融市场中严重的条块分割和广泛的政府管制。

　　第二，根据专业化、市场化、法制化、透明化、经济化和监管者与被监管者地位平等的要求，调整证券市场的监管运作模式，加快推进证券市场监管体制和监管机制改革。

　　衡量证券市场监管成败的主要标准，是市场的运作与发展是否公正、透明、高效、长期健康和安全、长期富有活力和国际竞争力，而不是股票指数的高低涨跌。因此，就证券市场监管的基本目标而言，证券监管的着眼点应是保护投资者，保证市场公正、透明和有效，降低市场的系统性风险，而不是刻意地维持市场稳定，或人为地维持股价水平和活跃市场。凡是市场能够做的，都应该让市场去做，政府不应越俎代庖，而应致力于促进市场机制的完善。

　　中国证券市场发展的致命弱点和证券市场发展困难重重的真正原因之一，是市场治理的官僚化、非专业化和政府功能错位。就这一点而言，中国证券市场发展架构与政策的设计所需要寻求的不是什么“大智慧”，而是“专业智慧”。必须遵循市场经济条件下的社会分工原理，按照专业化、市场化的原则，处理好监管与市场创新之间的关系，根本性地解决证券市场目前存在的严重、广泛的功能错位问题：在市场创新过程中，产品、交易机制等创新的主体是市场参与者，而不是监管者。在市场产品等创新方面，必须按照专业化、市场化的要求减少行政控制，充分赋权于市场中介和交易所等专业机构，深化社会专业分工，提升市场运作效率，由市场运作的“官僚本位”转向“市场参与者本位”，由官僚治理转向专业治理。

　　政府和监管者不是全知全能的，否则，就没有必要由计划经济转向市场经济。将政府和监管者作为创新主体，是与现代市场经济的内在法则和专业分工原理背道而驰的。与市场参与者相比，监管者的核心专长是监管或执法，产品创新既不是其专长，也不是其动力与职责所在。由政府和监管者来进行金融产品创新和创新方案设计，而将市场参与者的专业资源和市场技能束之高阁，闲置一旁，一方面是一种极大的社会浪费，另一方面则是稀缺的政府与监管资源的错误配置和低效率运用。不能把金融监管机构及其上级政府部门变成传统计划经济系统中的“国家计委”或证券市场的“产品开发部”，必须实质性地改变国家的金融监管制度结构和国家的金融监管思路，实现监管和市场运作机制的合理化、专业化和政商分离。

　　在市场创新过程中，产品、交易机制等创新的主体是市场参与者，而不是监管者。在市场产品等创新方面，必须按照专业化、市场化的要求减少行政控制，充分赋权于市场中介和交易所等专业机构，深化社会专业分工，提升市场运作效率，由市场运作的“官僚本位”转向“市场参与者本位”，由官僚治理转向专业治理

　　现代金融市场发展主要源于不断创新和将新的创意（这些创意已改变了世界）付诸实践的能力，故此，就实质内容而言，现代金融市场发展过程即是金融创新过程，没有市场化、专业化的金融创新就没有现代金融市场的发展。为此，监管必须便利和促进创新，同时要允许市场参与者在创新过程中的试错行为，为金融创新提供一种弹性和鼓励的监管环境。金融创新和一般的产品创新一样，有着高度的不确定性，不可能由政府机构或市场参与者事先谋划一切，更不能由政府机构包办，需要有以激励为基础的市场创新机制。发端于美国的股指、利率等金融期货和期权今天成功地风靡世界，而在它们当初孕育之时却在业界和社会上遭受冷遇和饱受责难。这种创新根本不可能由政府或监管机构作为原创者和规划设计者。必须真正避免微观金融创新的政商不分和过度管制。金融创新权力归于国家而非归于市场参与者，将大大削弱证券市场的创新能力，使金融创新过程成为一种扭曲和迟缓僵化的政治与官僚过程，直接抑制市场的运作效率和发展活力，损害市场的国际竞争力。

　　需要根据经济化原则，关注监管的效率和成本收益，优化监管机制，简化监管程序，避免繁文缛节趋向。政府和监管机构在制定法律和监管规则时必须建立制度化的流程进行成本收益分析和评估，要借鉴成熟市场的经验，向业内外专家进行广泛、细致、深入的咨询，避免闭门造车，充分保证出台的监管规则的合理性。

　　第三，通过市场公平竞争和优胜劣汰，强化和完善市场参与者的自我管理与自我治理责任，降低市场参与者的道德风险，以最经济、最有效的方式配置和使用证券市场的资源，包括政府与监管机构的资源。

　　由于信息费用、激励和监督费用等问题，市场经济有效运作的内在机理之一，是任何人或组织必须对自己的行为负责，包括承担经济责任和法律责任。内在机理之二，是通过市场上的公平与自由的竞争，优者生存，劣者淘汰，行为主体要持续生存和发展下去，就必须从善如流，强化自我治理，不断进化。在这里，选择优者和劣者的基本力量，是市场自由竞争，而不是政府与监管机构的事前认定。政府与监管机构的功能，是运动场上的“裁判”，即有效地制止和惩处作弊行为，保证市场上的自由竞争是一种公平博弈。

　　因此，在推进市场为本和专业治理的改革过程中和在金融创新过程中，必须严刑峻法，在完善对市场欺诈等不当行为和直接责任人进行有威慑力的事后惩处机制的同时，避免政府对市场微观运作过程事前越俎代庖地过度管制、过度介入和过度限制，强化信息披露为本和合规运作，强化市场参与者风险与法律责任自担以及自我治理的基本理念，包括证券发行人和中介机构在信息披露、证券发行、产品开发等方面遵规运作的前提下，强化投资者对自己的投资负责和自行承担投资风险的基本理念。市场参与者在从事市场活动时必须自行判断，既排他性地获得活动成功所带来的私人收益，也需要在经济上对自己的判断失误完全负责。只有这样，市场参与者才有足够的动力去学习和追求进步，努力探索和发现最佳的行为模式。实践证明，最高效的市场参与者教育，是在市场公正、自由地运作的前提下市场参与者自己在上下波动的证券市场实践中自我体认、自我学习、自我调适、自我约束、自我进步，其实际效果是任何外部设计的行政规制和市场参与者教育措施所无法比拟的。

　　二是完善执法机制和对不当行为的监管惩处机制，构建一个非常干净的证券市场。

　　对市场上不当行为的处罚不到位，必定造成对不当行为的激励效应和逆向选择，导致劣币驱逐良币，刺激零和博弈与毁灭价值的非生产性努力，导致市场混乱无序。

　　因此，证券市场法治秩序建设的重心之一，是加大执法力度，强化有效的执法行为，对市场各种不当行为必须实施足够的法律制裁，形成有效的监管威慑力，建立有效的法律机制和监管机制，使司法与监管机构成为拥有“坚牙利齿”的“真老虎”，而不是“纸老虎”。通过有效的法律实施，构造出一个真正的法治市场，把证券公司发展成专业、规范、有良好的内部治理，能把客户利益置于自己利益之上的中介机构，让交易所成为按照市场化运作的交易所，让监管机构成为真正的市场监管者，将政府与监管资源从繁重、低效、错配的日常行政管制和直接控制事务中解放和释放出来，专注于监管执法活动。

　　法治建设的着眼点是便利和保障市场的健康发展，便利和保证市场经济中私人合约的履行，便利市场创新，促进市场竞争，惩处市场上的不当行为，降低交易成本与市场运作成本，减少市场摩擦，而不是阻止市场的发展、创新与竞争，也不是为私人合约的缔结和市场主体的创新活动设置复杂的国家审批程序和行政控制机制。我国证券市场上过去流行的做法之一，是政府在市场一出问题时就运用行政手段强行地把市场关了。这种因噎废食的做法，与现代法治精神并不相符。一直流行的另一种做法，则是用对所有行为主体一刀切的行政控制代替对行为不当者的严格法律惩处，用行政审批代替市场参与者的微观自由决策。其结果，一方面是法律惩处效力不足，另一方面是国家管制过度，行政控制措施太过繁杂，市场运作严重缺乏效率，制度成本过高，制度障碍过多。这是制约证券市场发展的最根本原因之一。必须避免国家和监管机构职能的“越位”、“错位”和“不到位”，真正使市场化监管理念成为国家机构与政府部门的共识。

　　三是大力推进证券市场的文化变革。

　　这一变革的核心内容包括：

　　市场参与者本位。即市场的运行和发展，由官僚本位、政府本位转向市场参与者本位。

　　厚德载物。包括相关的政府官员在内的市场上的一般行为主体能诚信、自律、廉洁、透明、可靠，公正博弈，富有公信力和社会责任感，遵守道德价值，坚持正义，坚守良知，有着良好的法治文化和人文精神，能形成良好的、富有凝聚力和号召力的证券市场愿景，保持良好的证券市场文化和治理标准，按照社会最佳利益行事，实现持续进步与和谐发展。

　　专业治理。即在市场运行和发展过程中，市场参与者、国家机构和监管者谨守社会专业分工原则，同时保持良好的专业操守，在决策和执行时遵循专业思维，按照专业理念、专业精神、专业要求、专业标准和专业规则行事。

　　只有正视我国证券市场在制度建设方面落后的现实，也珍视并抓住现在出现的大好发展机遇，改革、改革、再改革，创新、创新、再创新，才能使证券市场为中华民族复兴与

和谐社会建设作出应有的贡献。

　　中国资本市场虽然已经取得巨大进步，但制度成本太高，存在着严重的资源配置低效率，依然缺乏经济自由和法治秩序这两大基本制度要素，明显落后于实质经济和全球其他竞争性市场的发展，需要根据专业化、市场化、法制化、透明化、经济化和监管者与被监管者地位平等的原则，推进金融自由化，完善执法机制和惩处机制，建立以市场参与者为本和专业治理的证券市场运作模式

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