唱多派高盛：中国股市不会走日本老路

　　本报记者 刘欣然 北京报道

　　1月15日，当上证指数两次出现一个交易日内下跌100点而次日上涨126点的时候，似乎人们都在迷茫中。

　　这是一场真正的大牛市，我们需要重新评估市场，还是又一场集体疯狂导致的昙花一现？

　　目前对市场的看法分歧严重。

　　著名经济学家谢国忠认为，目前H股和A股已有泡沫产生。

　　甚至舆论认为中国股票市场指数的表现将重蹈日本股票市场大起大落的覆辙，

　　此时，高盛和中金公司最近发布的2007投资策略报告都认为，目前估值水平仍然合理，并且不需担忧中国重演日本股市的一幕。

　　高盛报告认为，当前16－20倍市盈率的估值水平仍然合理，但如果估值达到25倍的水平，这一估值显得过高，将难以持续。

　　重判估值合理

　　2006年，由于海外市场和国内市场的估值已扩张了50%以上。中国股票的估值在最近已成为市场上最具争议的话题。

　　高盛认为，中国股票的合理市盈率估值应在约16-20倍的水平。

　　最近很多评论认为中国股票的市盈率估值可能翻倍或甚至增长两倍。

　　高盛的结论是，当前海外上市股票和A股市场的估值水平仍然合理。但是高盛仍然关注由当前丰富的流动性和愈发乐观的市场情绪可能带来的市场过高风险。这即是说，如果整体的市场估值水平上升至25倍左右的水平，这相当于按美国的资本成本来贴现中国的未来增长，该报告认为，这样的估值水平可能过高，将难以为继。

　　疯狂还是理性上涨的唯一区别在于是否有企业盈利能力支撑。

　　中金公司认为，在宏观经济不出现明显改变的前提下，上市公司净资产回报有在未来两年有可能超出当前预期，具体表现在以下两个方面：

　　首先，在股权改制成功完成之后，控股股东与一般投资者的利益变得较为一致，加上管理层股权激励机制的实施，会使得企业利润得以充分释放出来。更高的盈利回报率以及注资规模协同效应带来的效率提升，都带来上市公司净资产回报的上升。

　　第二，税制改革将减轻部分上市公司的税负。2008年内资、外资企业有望实行统一的25%的企业所得税率；国有大中型企业税率将会有明显的下降。

　　基于中金公司重点研究的188家A股所作的静态分析，2008年盈利增速有望从17%上调到22%。

　　高盛则认为，每股盈利的增长将再次成为2007年

证券市场的主要推动因素。企业盈利和利润率无疑已达到了历史最高水平，但是经营效率的进一步提升以及营运资本管理的改善可能将当前强劲的盈利增长势头维持至2007年。

　　谢国忠认为由于上市公司收入的质量仍然低下，市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，就很可能是泡沫了。

　　他认为，“基本面”一说根本就不成立。香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。内地股市出现泡沫，其原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。过度的流动性已经使股市翻番；而在未来，中国股市可能会经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样。

　　日本历史重演？

　　面对中国股票实现的强劲估值扩张，许多投资者开始怀疑中国是否会走日本的发展道路。

　　持此观点的人士认为两国在各自的经济发展阶段拥有相似的经济增长潜力。

　　许多看涨人士认为中国市场的估值倍数将会达到与日本于20世纪90年代中期水平相类似的极高水平。

　　在20世纪80年代中期，日本泡沫经济形成时期，日本TOPIX指数在不到8年的时间里几乎上涨了300%，但是最终受日本央行在20世纪80年代末90年代初调控的影响，TOPIX指数还是下跌了60%以上。投资者遭受了数十亿美元的损失，整个日本经济也陷入了长达十年的衰退。

　　但高盛认为中国不会重演日本的老路。

　　高盛给出了两大理由：首先，日本在20世纪90年代初的低水平利率降低了资本成本，从而使得市盈率大幅上扬。而中国的央行可能在2007年两次将存贷款利率上调27个基点，这是央行努力使国内金融环境回归正常水平的措施之一。

　　其次，在广场协议签订之后日元的升值也是推动市盈率扩张的主要动力。在1992－1995年间，日元升值了30%左右。虽然人民币兑美元

汇率的进一步升值或多或少地成为了市场的共识，但是该报告仍然认为中国可能会让人民币以渐进的方式升值，以维持实际经济的稳定性。这将使政府能够更好地控制针对货币升值的投机活动，并且缓解市盈率估值的上升压力。

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