股权分置改革之后的证券市场格局和重点问题

　　-　中国证监会上市公司监管部主任　杨 华

　　股权分置改革是近一年多来证券市场上的焦点。实际上，股权分置改革还是一次触及资本市场灵魂的大事。由于股权分置改革改变了以前固有的产权实现机制和定价机制，因而突出地改变了要素进入资本市场的方式和参照体系。股权分置改革的另一个深远影响发生在公司内部运行机制的微观层面，变化的核心是公司文化状态由强调认同和信任为核心的文化，取代过去以谈判和制衡为核心的文化。在股权分置改革已经接近完成的时候，认真反思股权分置改革带给市场的深刻变化，理清下一步市场即将面临的问题，是摆在我们面前的紧迫任务。

　　从股权分置改革看市场化效果

　　反思股权分置改革的全过程，我们发现其中最困难的一个环节，是控制权市场的构建，原因我们大家都知道，乃是在于股权分置问题解决前的发起人股中，总有一个国有股股东是法定的大股东，也就是法定的控制股东。因而，控制权交易缺乏深度。这个现象与国有资产管理体制中，国有资产产权代表产生机制的行政色彩互为表里，相互强化，形成了

证券市场内部公司治理结构的最大难题。也由于这个原因，很多人担心股权分置改革之后，由于所有的股权都能流通，控制权变成了名副其实的商品，可以交易，控制权代表赖以产生的行政机制被打破，地方政府和国有资产的在位代理人会缺乏实施股权分置改革的积极性。这种担心有一定的道理，但实践证明，各级地方政府和实施国有资产运营的一线管理人员是规范发展证券市场可以依靠的力量，他们的确做到了顾全大局，着眼长远。从这个角度来看，股权分置改革接近完成不是一件十分容易的事情，它标志着在我们已经利用证券市场这个阵地，为建成控制权市场奠定了基础。可以预期，有了控制权市场之后，国有企业和各级政府、经济综合部门之间的关系会发生本质性的变化，政企分离的真正实现也就有了前提和保证。如果说证券市场建立初期，对宏观经济运行的主要贡献是为很多国有企业提供了融资支持和机制创新策源地支持的话，股权分置改革应该被看作是证券市场自建立以来对宏观经济运行所作出的第二个贡献：它使得上市公司作为真正意义上与政府脱钩了的市场主体，能够更好地承担起传导

宏观调控政策效果、完成宏观经济运行既定目标的任务。

　　股权分置改革能够获得这样的成功，还体现出市场内部各方主体对股权利益实现机制市场化的渴求，具体体现在：第一，在股权分置改革过程中，不仅不同类别的股东、各级政府和中介机构表现出了良好的姿态，实际上其他市场主体，包括金融市场其他领域里的主体，也都利用各自优势积极参与了这一过程。市场主体本身就具有实现利益机制市场化的内在动力。第二，在股权分置改革过程中，非流通股股东、流通股股东接受的对价等等这些较为复杂和敏感的安排，都通过市场机制来实现，突出地说明不管股权性质多么复杂，只要紧紧依靠市场，都能够通过有效交易找到和谐相处的渠道和机制。这一点特别能够增强我们建设具有中国本土化特色市场的信心，也特别能够激发我们研究和识别国内证券市场本土特征的积极性。

　　股权分置改革后的市场格局

　　单纯从证券市场运行的表层看，由于股权分置改革是在市场底部实现的，改革的市场成本较低，加上多数市场主体采用一些市场化手段进行权益保值增值的处理，股权分置改革不仅没有造成股指像之前一些人担心的那样出现连续下滑，而且成为市场反转的一个最佳切入点。

　　由于股权分置改革获得成功已成定局，市场运行处在拐点状态，在国内产业升级、培育核心

竞争力压力较大的背景下，已经完成股权分置改革的上市公司，其行为模式对市场下一步的发展趋势有着极为重要的影响。表现在：第一，上市公司能否通过并购重组，发挥公司内部股权定价机制一致、利益实现机制协调对股价提升的能动作用，以并购带动证券市场内部金融资产质量优化、微观治理有效，对市场未来的走势影响至深。第二，已经实现股权分置改革的上市公司，能否在公司内部权益安排层面上，培育出对国有资产代理人的有效激励机制，实现国有资产保值增值和公司价值提升的双赢，对市场运行也会产生深远影响。

　　在市场内部，股权分置改革完成之后，其运行格局会出现下面四方面的特征。

　　其一，股东行为模式会出现较大程度的变化，股东扶持行为的普遍程度会远远超过股东侵占行为和其他短期、短视行为。出现这一变化的原因，是由于股权分置改革后，不同类别的股东其权益实现机制完全一致，利益协同的动力明显增强。

　　其二，股权分置改革塑造的市场化的统一价格形成机制，会在极大程度上降低公司并购、重组的交易成本，加上国内产业升级的需求增大，以证券市场为主阵地的并购重组会演变为产业间要素整合、优势互补、激发效率的内在动力。这个过程对提升证券市场对宏观经济服务的深度具有特别重要的意义。

　　其三，上述两个特征结合起来，股权分置改革还对并购重组的方式产生较大的影响。由于股东扶持行为增加，并购重组过程一般伴随着股东的利益输入、优质资产和权益的注入，对市场内金融资产质量的提高具有特别重要的作用。这个效果还将与交易机制的优化一道，对市场的持续繁荣作出显著贡献。

　　其四，国有资产管理体制面临较大的创新冲动。完成股权分置改革之后的上市公司，在按照《公司法》的要求规范运行的同时，客观上需要公司在权益安排上体现经理层的贡献，或者实现经理层激励机制的实体化，以便更加有效地激励管理技能的投入。对于以国有股权控股为主体的上市公司群体来说，这意味着我们会需要改变过去在国有资产管理体制方面的一些固有观念，增强资本意识，尤其是增强管理要素资本化的意识。在完善激励机制的同时，市场机制还会强化约束机制和责任分担机制的建立，个人责任、公司责任、股东法人责任等责任分担机制会日臻成熟。

　　股权分置改革之后监管重点的调整和几个亟待解决的问题

　　股权分置改革之后市场运行出现的新变化，需要监管政策重点适时作出调整，其中比较迫切的几个重点是：第一，股价操纵行为的防范。利益实现机制协同之后，控制性股东谋求股权权益的方式，已经由过去单纯寻求溢价转变为主动追求股价波动收益，操纵股价、谋求投机性资本溢价的动机明显增强。这需要我们借鉴国外经验，在股价操纵的监管方面尽快丰富手段。第二，对大宗交易实施更加有效的监管，其中尤其应该关注以并购为目标的交易。表决机制的优化、要约豁免制度和出资方式、来源等方面的审查和连续跟踪都是新的监管重点。第三，机构监管的重点应适当调整到对串谋和利益冲突的监管方面。股价形成机制合并优化之后，市场机构串谋或者间接串谋、单个机构利用冲突利益谋求短期利益的动机会显著增大，考虑到融资融券业务放开之后，这个动机的操作空间变大，更应引起关注。这就需要监管政策增强针对性，找准关键环节，标本兼治。在基金机构监管方面，这一点显得尤其重要，国内的基金主体由于历史原因，历来不注重资本充当和证券充当的实在性，都是先有融资，后有投资组合，这为这些机构采取一些短期行为留下了很大余地，需要从根子上治理。

　　为了建立证券市场的长效发展机制，股权分置改革之后，还需要认真思考一些带有全局性的问题，包括：第一，股权分置改革之后，市场的基石应该奠定在何处。过去，这个基石就是非流通股对市场的稳定作用，至少在一定程度上，非流通股的存在降低了流通股的操作余地，也为流通股的价格波动提供了一个参考基准。这一点对于新型市场减少风险有一定的积极作用。股权分置改革之后，市场的稳定发展仍然是监管的目标之一，此时，能够稳定市场的基石不再是某一类股权，而应该是交易规则。第二，股权分置改革之后，多层次的资本市场体系应该如何构想和建立。过去的思路一直是板块对接的思路，缺乏对市场间有机联系的设计。股权分置改革之后，两个证券交易所之间，中小板市场各自之间是什么关系，如何定位，以及我们还需要筹建哪些市场以便提高交易效率，都是目前急需思考的问题。第三，股权分置改革之后，市场内各个主体的利益协调机制如何勾画。过去，这些市场主体的利益主要依靠行政规划的方式解决，让一些股权不流通，一方面让他们不能享有流动溢价，另一方面也部分地防范了国有资产流失。股权分置改革之后，行政机制自动淡出，国有资产保值增值的目标和中小股东权益保护之间的关系如何协调，监管目标如何同国有资产管理目标统一在一个目标体系之下，是另一个需要大力研究的课题。-

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