新浪专栏作者尹中立。(新浪财经资料图片)
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　　尹中立，1967年生，毕业于中国社会科学院研究生院，获博士学位，副研究员。现任中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任。曾就职于商业银行、证券公司、上市公司等。长期关注股票市场和房地产市场。有丰富的金融实践经验和扎实的理论功底。

　　1月15日-1月21日，新浪财经把一周的时间留给尹中立。----编者按

估值的困惑与上市公司价值重估  1月18日 星期四

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　　中国社会科学院金融研究所 尹中立

　　11月29日，有位基金经理在《上海证券报》写了题为《心中的魔鬼使市场疯狂 寻求合理估值》的文章，该文要表达的核心观点是，目前市场整体的估值水平，无论从纵向的历史比较，还是横向的国际化对比，都已经属于中位水平，如果市场继续上涨，估值水平已经超出合理范围。

　　市场从去年底回升以来，指数已经上涨1倍，不少个股已经上涨数倍，有的股票的价格上涨了10余倍。我们知道，主导这轮行情的投资理念是价值投资，基金经理们正是高举价值投资的大旗来带领广大投资者冲锋陷阵的，而如今，基金经理却陷入了估值的困境。尤其是银行股、地产股及钢铁股大幅度上涨时，很多机构投资者陷入了被动。如何重新认识价值投资理论，如何对中国的上市公司进行正确的估值成为每一个投资者所不容回避的重大理论问题。

　　类似的估值困惑不仅存在于内地的A股市场，在香港的H股市场一样存在。11月27日， H股中的几只银行股出现大幅放量跳水，拖累股指盘中大幅回落，当日恒生指数大跌500多点。其中的最主要原因是有一家投资银行机构调低了港股的银行股评级。在香港市场，中国内地的银行股的估值比香港本地及国际大银行的估值高出20%以上，按照市净率计算，招商银行的估值已经接近恒生银行的估值(4倍左右的市净率)，我们再把招商银行和HDFC比较一下就可以看出它的估值的问题。HDFC是印度的一家经营出色的银行，该银行是发展中国家最值得学习的银行，它的资产收益率达到了1.42%，个人贷款占总贷款的50%以上，中间业务收入占30%左右，这些指标都大大好于招商银行。HDFC的市净率是4.5倍，是全世界最高的估值水平，但它的市盈率只有20倍左右，其原因是资产收益率高。而招商银行的市净率达到3.5倍时，它的市盈率就已经超过30倍。

　　一、“汇率幻觉”与银行股的估值

　　在今年的股票市场，让机构投资者大跌眼镜的事情有好几件，其中之一是银行股的行情。银行业一直被认为是一个可以精确估值，且有境外标准可以参照的行业。国内机构投资者一直不看好银行股，当中国银行上市的消息公布时，上海A股市场指数曾经一天大跌5%以上，就在工商银行上市之前，A股市场同样是十分谨慎。但就在A股市场小心翼翼的时候，巨额国际资金却早已在香港市场设下埋伏，对中国的银行业股票表现出了极大的投资热情，在工商银行上市之后就上演了两家银行H股(工商银行H股和招商银行H股)领涨两地股市大盘的好戏。

　　回顾最近两个月的市场表现，可以肯定地说是H股带领A股市场。当招商银行的A股为10元左右时，它的H股上市的第一天就站在12港元之上；当工商银行的A股首日定价在3.26元时，H股却定价在3.46港元。随后是H股不断上涨，而A股紧随其后。

　　港股的表现不由得使国内投资者产生不解，是境外市场变化无常或发生错误，还是我们没有把人家的估值理论真正学懂、学透？

　　笔者以为，香港市场对国内银行类H股的估值的确发生了较大的变化，导致国际投资者对国内银行股价值重估的原因是人民币升值，但国内A股市场追逐银行股的原因在很大程度上仅仅是因为H股的上涨，是“汇率幻觉”在起作用。

　　H股是以美元或港币标价的人民币资产，当人民币升值时，以美元或港币标价的H股的价格也应该升值。比如，2005年7月20日某H股现在的股价为1美元(折换为8.2人民币)，该公司每股税后净收益为1/8.2=0.12美元(折换为1元人民币)，市盈率为8.2倍。假设当人民币升值为1元人民币=1/5美元时，该公司的每股收益仍然为1元人民币，但折换成美元变成了0.2美元，假设市盈率不变的话，该公司的股价应该为0.2×8.2=1.64美元，比目前的股价上涨了64%，但本益比仍然没有变化。这里的核心问题就是H股代表的是人民币资产，人民币升值就意味着H股的增值。

　　从静态的假设来分析，H股上涨的幅度应该等于人民币预期升值的幅度，但预期是不确定的，没有人能说清两种货币之间的均衡比价关系。即使未来的某个时间中国将人民币的汇率进行了调整，市场的预期也不会消失。1985年前后的日元升值就是一个先例，日元和美元之间的比价从360:1一直上涨到100:1左右。经验表明，当一种货币成为世界金融的热点的时候，一定会吸引大量的国际游资来炒作，使市场发生大幅度波动。尽管我国的人民币还不能自由兑换，我国的资本项目还没有放开，但实际上境内外的资本管道是在逐渐连通，从资本市场来说，H股、B股、A股市场的QFII等都是连接境内外的管道。从资金的流动看，H股应该成为国际资本购买人民币资产的首选，尤其是银行股、保险公司的股票理应成为国际投资者在人民币升值背景下最主要的投资组合。

　　目前，人民币的升值预期已经形成，尽管从2005年7月21日开始国家已经开始了人民币汇率形成机制的改革，但从目前的情况看，在未来相当长的时间里，这种人民币预期可能都会一直存在。因为，在任何金融市场，当一个价格趋势形成之后，就很难逆转，除非遇到外界强有力的冲击，才会使这种趋势发生改变。不论是股市还是汇市、金市，莫不如此。

　　由此可以看出，人民币升值的预期决定着H股的方向。假如人民币的升值预期不变，H股的上涨趋势仍将继续；如果人民币升值的预期发生了逆转，H股的行情就会结束。

　　上面分析的是H股的价值重估问题，A股市场的银行股并不存在这些价值重估的基础，A股跟着H股亦步亦趋是由“汇率幻觉”导致的。之所以成为“汇率幻觉”，是因为在我们的心中有两个既定的假设：人民币一直比港币币值低，H股的估值比A股合理。因此，当H股的价格高于A股时，我们会怀疑A股的估值水平是否偏低。当人民币逐渐升值之后，很多投资者忽视了汇率的变化，这种“汇率幻觉”与人民币与港币之间的币值十分接近有关。假设未来的某个时点人民币与港币的币值比超过的一定的限度(比如为1：0.7)，则“汇率幻觉”可能就会消失。

　　幻觉是暂时的，“汇率幻觉”不可能成为银行股在A股市场的价值重估的基础。这是在工商银行上市以来，机构投资者的困惑之所在。

　　但笔者依然看好国内A股市场的银行股表现，尤其是以招商银行为表的中小银行的股票，这些银行的股票存在价值重估的理论基础，成为银行股价值重估的基础应该是中国银行业的制度性变革。我们应该承认这样一个事实，在最近的几年中，随着中国银行改革的加快，四大国有商业银行的市场份额在逐渐下降，而中小银行的市场份额在逐渐上升，人才及客户都出现了从四大向股份制银行流动的格局。这实际上是银行资源的重新分配，它直接表现为有些银行以30%以上的速度超常规增长，而四大银行的业务增长速度相对缓慢。这些情况是西方成熟市场及其他发展中国家所不曾出现过的，这是中国特色的东西，我们不妨称之为“体制性价值重估”。

　　“体制性价值重估”导致中小银行资产规模的超常规增长，而银行的资产的超常规增长必须要不断地依靠资本市场去补充资本金，而每一次的再融资又会导致每股净资产的大幅度增加，市净率随之下降。以浦发银行为例，该银行最近在A股发行4亿多股，融资60亿元，该行为使得浦发银行的每股净资产从4.57元增加到5.4，市净率(以12月1日的收盘价计算)从3.5倍下降到3倍。

　　因此，即使按照国际估制标准对中国的上市银行进行度量，给予招商银行等4-5倍(甚至更高)的市净率也是合理的。

　　但值得注意的是，上述推理只适用于招商银行等中小银行的价值重估，对中国银行、工商银行、建设银行是不适用的。中、小银行的体制性重估是以四大银行的降低评级为前提的。如果银行股的体制性价值重估的推理成立的话，未来的A股市场的银行股的走势就会出现分化，规模小的、机制灵活、经营水平高的中小银行的估值水平提高，而中国银行和工商银行的估值可能会降低。

　　二、人民币升值背景下的地产行业价值重估

　　人民币升值是国际资本流向中国的结果和原因，当资本向一个国家和地区积聚时，必然会导致该国家和地区的物价的上升。在中国经济已经高度国际化的背景下，可贸易商品的价格决定已经由国际市场决定，因此，当前中国的货币过多只反映到不可贸易的商品上和股票市场上，不可贸易的商品最主要的有两类：一类是不动产，即土地和房产；二是劳动力。在中国，劳动力几乎是可以无限供给的资源，劳动力的价格上涨受到了约束，不动产价格和股票价格的上涨成为中国在货币供给过度的情况下的最主要的特征。

　　日本股市在上个世纪的大牛市中，表现最抢眼的同样是金融、地产类公司。在过去的两年中，日本股市重拾升势，值得关注的板块仍属于经历10余年休息之后准备再展身手的金融、地产等行业。香港股市和台湾股市中地产类股票都曾经独领风骚。

　　而过去10年中，美国股市中表现最抢眼的股票是房屋建造类股(即房地产类公司股票)，在低利率、税务优惠与建筑材料价格调高的荣景下，该类股票高涨近6倍。

　　过去10年美国股票市场表现最好与最差前五名类股

　　最好前五名类股平均涨幅(%)

　　房屋建造575.6

　　赌场及游戏509.4

　　农产品372.8

　　原油及天然气356.2

　　生化338.6

　　最差前五名类股平均跌幅(%)

　　应用软件-74.1

　　影像照片-66.1

　　轮胎橡胶-64.0

　　信息科技服务-47.4

　　汽车制造-36.5

　　在流动性过剩的情况下，老百姓倾向于购买不动产与东方文化和消费偏好有直接关系。在儒家文化的影响下，东南亚日本、韩国、香港、台湾等国家和地区的国民有强烈的“家”意识，而住房是“家”的有型载体，因此，这些国家的老百姓普遍有购买不动产的偏好，这种偏好和这些国家的高储蓄率是一脉相传的。在政府的住房保障制度不健全的情况下，购买不动产的偏好被进一步强化，住房几乎吸收了全社会的所有财富，换句话说，房地产行业几乎掠夺了国民的所有财富(笔者一直建议中国应该象抓计划生育一样来抓住房市场的工作，否则，房地产市场的发展会使一般老百姓的买房越来越难)。

　　中国的经济高速增长、人口的城市化、住房制度改革和住房保障制度的缺乏以及汇率的改革等因素交织在一起，房地产行业成为中国社会财富的再分配场所。毫无疑问，地产类公司是当前最赚钱的行业，在未来的相当长的时间里很可能还是最赚钱的行业，地产类上市公司的股票一定会演绎出比上述四国股票市场地产类股票更精彩的财富故事。万科已经充分展示了地产类公司的魅力，该公司的股票在2001年至2005年熊市期间上涨了数倍。我相信，未来的5到10年中，中国的上市公司中还会有比万科等更优秀的房地产类公司出现。

　　但需要注意的是，并不是所有的房地产类公司的股票都值得投资，更不是所有的房地产类公司的股票都需要价值重估。笔者认为，有两类地产类公司最值得关注：一是拥有大量存量土地或房产的公司，二是在房地产行业有丰富阅历和经验的公司。对第一类公司进行价值重估的依据是存量资产的价格上涨，而第二类公司的价值重估的依据是它的创造价值的能力。在第二类公司中，万科是一个典型的代表，但笔者并不认为万科的股价存在较大的重估空间，真正值得关注的是那些最近两年借壳上市的老牌地产类公司的股票，这些公司拥有和万科一样的经验和能力，而它们的市值只是万科的十分之一或更少，它们是五年前的万科，未来有较大的升值空间。也有不少所谓的房地产类公司，而实际只是拥有一、二块土地而已，并不拥有持续从事房地产开发的能力，这些公司不存在价值重估的问题。

　　三、制度变革与股价重估

　　2005年之后，中国股票市场进行了一系列制度改革，对市场影响最大应该是股权分置改革和股权激励制度，这两项改革对当前了股价上升关系密切，或者说，从一定程度上说，是这两项改革导致了目前的股价重估。

　　上述两项改革解决了两个问题，一是使大股东关心股价，使大股东的财富与股票市场紧密联系在一起；二是经理层也关心股价。这就使上市公司在制度上有了好的保障。在改革前的制度下，大股东对经营上市公司的积极性不高，尤其是国企改革而来的上市公司，经理层吃里扒外的现象非常普遍，因此，上市公司并没有从根本上解决国有企业的弊端。采购和销售的各个环节都存在吃“回扣”的现象，企业经营的每个环节都有“跑”、“冒”、“滴”“漏”，导致了上市公司经营成本比民营企业有较大的差异。同样的一个工程，民营企业的成本是上市公司的1/2甚至1/3。

　　另外，更为常见的现象是上市公司通过关联交易转移利润和隐瞒利润，笔者在2000年调研过伊利股份，当时该公司就步入了增长的快车道，1999、2000、2001年的销售收入都在大幅度增长，但利润的增长幅度却很小。该公司的前任董事长出事后才将转移利润的真相大白于天下。类似的例子在上市公司中是屡见不鲜的。

　　制度的变革不仅会基本杜绝上述行为，而且会导致很多公司在制度变革初期将以前隐瞒的业绩表现出来。我们已经看到，很多公司在公布管理层的股权激励方案之后，公司的业绩和股价都出现较大幅度上涨。

　　制度变革导致的价值重估还表现在整体上市的过程中，由于有了财富的激励作用，很多公司将有价值的资产不断地注入到上市公司，这样的故事还会不断演绎下去。

　　四、价值重估与股价泡沫

　　既然是价值重估，投资者习以为常的价值判断标准就需要修改，但新的标准的建立和运用还需要时间的检验，在新、旧价值标准交替的时期，股市的价格非常容易产生泡沫。该现象是很好理解的，因为当市场认同价值重估标准之后，大量资金会涌向这些需要价值重估的股票，这些股票的价格会出现大幅度上涨，而这些股票的上涨趋势形成之后，又会沿着该趋势不断上涨，这就是牛市的自我复制现象。

　　笔者在2006年初就曾经预言：2006年的股票不怕不涨，就怕上涨过头。该预言就是基于价值重估的背景。2006年已经行将收尾，笔者的判断基本得到了验证。尽管股指上涨的幅度超过80%，但到目前为止，中国的估值水平依然在传统的估值水平的合理范围之内。在2007年即将来临之际，笔者最担心的还是股价的上涨过度。