结构调整构成投资机会

　　中证投资 徐辉

　　尽管沪综指只下跌42.12点，但盘中、盘后投资者所表现出来的忧虑，远比前期市场暴跌超过百点时要来得更为强烈。笔者认为，征收增值税或引发地产股阶段性结构调整，而作为龙头板块，地产股或将引发市场整体的阶段性结构调整。不过，考虑到市场主要蓝筹股并未高估，此次调整将构成2007年的一次重大投资机会。

　　地产股或将阶段性结构调整

　　由于征收增值税的实施细节有待进一步明确，就目前已知的情况看，其对地产公司影响也大不相同。这必将导致地产板块进入结构性的调整之中。

　　一个基本的判断是，吃老本型的地产公司所受到的负面影响会相当大，而取得土地主要通过招拍挂的方式来进行的地产公司，其所受的影响会相对较小，而对于提前对增值税进行相关计提的地产公司，其影响就会更小。负面影响的不同，将导致估值差异的不同，进而形成市场预期的变化，这是导致地产板块在未来出现结构性调整的原因。

　　负面影响不可小觑

　　由于地产板块是本轮行情的领涨板块，所以该板块进入阶段性结构调整，将可能成为市场进入阶段性结构调整的契机。我们看到，周三除了地产股出现集体跌停外，中信证券也出现了跌停。笔者认为，地产股“地震”将可能引发投资者重新审视当前市场的股票价格。

　　首先，前期被市场轻视的A、H差价问题将可能重新被审视，价差在目前基础上缩小或将成为趋势。从周二的收盘价看，中国人寿、中国石化、中国银行、中国国航和中兴通讯的A股较H股溢价分别达到76.32％、50.23％、21.08％、35.23％和25.28％。从长期投资收益来看，A股过高的定价将伤害其长期回报。基于未来A、H股价趋于一致的长期判断，A股过高定价将显著降低其长期收益率。基于此种考虑，此前由H股市场流向A股市场的资金，部分开始回流H股市场。展望未来，在此消彼涨的重新洗牌过程中，A、H股的价差将重新定义。A股价格高出一倍是绝对不可能长时间存在的，笔者认为，考虑多方面因素，在动态平衡的过程中，A、H之间或许可以存在15％左右的价差。

　　其次，此前我们曾经预期，“2006年房价在调控声中持续上涨，很有可能在2007年春节前后引发新一轮调控政策”。从目前情况看，征收地产增值税可谓打响了新一轮宏调的第一枪。会否有第二枪、力度有多大，目前各方分析见仁见智。但关键的问题是，调控已经开始，预期已经产生，这必然引发价格的波动。

　　第三，年报公布对于高估品种会产生压力，而业绩增长较为明朗的公司，股价也基本在前期持续上涨中得到了体现，这使得年报的推动力会减小。

　　所以综合来看，如果地产股“地震”引发市场阶段性的结构调整，我们不应该有太大意外。

　　结构调整是机会

　　必须强调的是，上述分析并不构成我们看淡中国证券市场的理由。我们坚持认为，中国经济正在实现伟大的跨越，而重新整顿后的中国证券市场必将反映此种跨越，而且由于证券的前瞻性特征，这种反映很可能提前和适度夸大。

　　我们在去年年底的分析中认为，伴随着中国上市公司ROE的逐年提升，以及汇改带来的低利率环境，A股整体利润有望保持持续增长，预计在2013年沪综指有望达到10000点的水平。

　　中期而言，市场前景也相当乐观。由于未来数年上市公司收益复合增长在20％左右，其隐含的股市合理市盈率会在25倍以上。基于这一观点，沪深300指数基于2007年收益的预期市盈率并未高估，反而是低估了。所以笔者认为，结构调整带来的是一个重大投资机会，优质的地产、银行和航空等股票仍然是中长期的首选品种。