加息要有效需形成利率变动周期

　　东方证券研究所张杨

　　货币经济体资金仍过剩

　　在制定2007年的货币政策时，当局面临的新问题就是M1层次的超速增长，而这一问题也和固定资产投资反弹等宏观经济的其他问题密切关联。从货币供应数据来看，尽管2006年度M2层次货币回落到央行年初设定的16%的目标，但M1层次货币不但远高于14%的目标，而且是自2005年2月以来的23个月内首次超过M2。

　　M1增速超过M2，说明经济体资金运用活跃，后期也必将拉升广义货币M2的增长，而整体货币经济体的资金过剩，使宏观调控的压力仍存。2006年度累计的信贷规模达到3.18万亿元，这一目标超出了2006年初央行的信贷投放目标三成，而信贷投放的货币创造了更多的流动性，到2006年12月末，全部金融机构超额储备率4.78％，比11月高2个百分点，比2005年末高0.57个百分点。商业银行体系内，由于过度放贷行为创造出更多资金，只要银行放贷冲动难以缓解，未来控制流动性的调控任务就依然艰巨。

　　货币调控微调渐进

　　央行选择在年初即提高存款准备金率，是为了有效控制信贷反弹。在准备金率上调大规模冻结资金的同时，央行更以加大公开市场操作回笼力度彰显其对冲流动性的决心。

　　央行公告称，1月16日将以价格招标方式发行2100亿元1年期央行票据。这样一来，本周即将到期的1640亿元资金将被1年期央票的这项操作悉数回收。而从下半年的银行间回购利率走势来看，央行一系列调控措施虽然在短期控制住了流动性过剩的局面，但由于新年临近，外贸顺差高额增长和信贷规模超出预期，使得市场资金逐步更加充裕，并使得当前货币市场利率水平重返1年前央行系列调控措施出台前的水平。

　　我们认为，目前流动性充裕的货币环境的主要原因是我国经济周期处于高增长阶段，出口贸易持续增加，同时我国维持较低的

汇率水平，给我国货币政策的独立性带来很大的难题。外汇占款保持高额度增加，影响了央行基础货币投放的总量控制。长期来看流动性只能缓步趋紧。

　　流动性根本逆转可能性小

　　我们认为，对比加息、法定存款准备金率调整、公开市场操作和窗口指导这几种央行货币调控手段，央行控制流动性采取的最直接有效的方法就是对

商业银行信贷行为进行窗口指导，降低货币供给的乘数效应，特别是当前仍然处于强劲增长态势的企业中长期贷款应当继续收紧，以防止固定资产投资增速反弹。央行去年四度选择继续提高准备金率政策的手段回笼流动性，都因为回笼资金力度不足，只能起到辅助作用。

　　在利率市场化尚未完成的中国货币体系中，利率的价格调控有效性不足，同时，由于国际金融环境和中国在国际产业链所处的位置等问题，中国要实现货币政策独立性有较大的难度，其利率走势也将受到外部压力而不能出现大的利率调控周期。对比日本在80年代后逐步陷入“流动性陷阱”，中国未来能控制住货币的超额供给已属不易。

　　因此，我们判断，平抑信贷高增长至少需要6-9个月的时间，2007年M2层次货币供给增速小幅下降至14%-16%区间，市场资金过宽的局面在那时才有所改变，但发生流动性根本逆转的可能性很小，央行可选的政策包括调升1-2次法定存款准备金率，加大公开市场操作力度和货币市场利率引导，同时央行将会十分关注“窗口指导”，抑制商业银行的放贷冲动，至于央行加息与否，我们维持一直来的观点———不能形成利率变动周期的加息行为，并不能成为有效的经济调控手段。

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