过剩储蓄悠然应对扩容

　　历史数据雄辩揭示，实际利率是决定储蓄变化的核心因素。从98年至今，储蓄增幅的历次变化莫不与同期实际利率的走势息息相关。2006年4月份以来，我国储蓄增幅再次出现明显的下降势头，其重要背景是市场普遍预期利率在升值的背景下抬升有限，而且因于货币供应的上升会增加通胀压力，从而预期实际利率更有下行趋势。到了11月份，物价上行的形势已经明朗，而储蓄增幅下降的趋势加剧。数据进一步表明，储蓄中的定期部分对于实际利率的波动更敏感。

　　历史数据同样清楚地显示：股市趋势波动的基本背景为储蓄波动。然而，我们在此期间却观察到了

　　只有剔出了当月的市场融资额之后，月度间流通市值的变动幅度才能真实刻画整个市场价格（财富）的涨跌，也由此可以描述新入资金（融资流出）的收益水平。测算表明，99年1月份至今的总融资额近8000亿元，其平均收益年率仅为4.8%（此期间累积收益率为105%，可以“归属”为原有的5700亿元市值的财富增加），因而股市的财富效应其实不宜夸大。

　　基于历史经验，很多人担心目前加快的融资节奏对于市场的压力。储蓄（或M2）与市值的比例，通常被用来衡量市场容纳扩容的潜力，但该指标也是急转直下。但我们认为，储蓄/市值这一指标其实并无意义，其大致只是股指波动的镜像反映。而如果通过股指过滤市值，得到虚拟的股本数据，进而得出“储蓄/股本”这一指标，我们却可以观察到一条更有意义的曲线：这条曲线揭示，2001年以来，相对于储蓄的增加，股市的扩张明显滞后，以致该指标持续攀升，目前已接近11。即使仅假设该指标可以恢复到9这一历史平均水平，这也意味着股市仍有20％的扩容空间。

　　07年股市扩容的焦点无疑是H股的海归。仅就目前收集到的信息，H股的预计A股筹资额即可能高达1500亿元。我们认为，以国企大蓝筹公司为主要代表的H股的回归，对A股市场而言，更本质的意义是正面激励、而非直觉上的负面压力。这是因为，流动性充裕是全球性的普遍问题，其根源在于美国的巨额贸易逆差所对应形成的以包括中国在内的亚洲新兴市场国家以及石油出口国为主要代表经济体所持有的巨额美元资产。而中国概念目前正是全球资金最为津津乐道的话题之一。香港市场无疑是全球流动性注入最便捷的渠道，因而有H股的A股公司的估值将大为受益而不是相反。

　　正是基于全球流动性极其充裕（本质即是储蓄过剩）这个基本背景，我们认为，以H股回归为主要特征的07年的股市扩容，给国内股市发展带来了动力而非添加了压力。