渐进升值保证股市持久繁荣

　　本币升值其实是很多国家（地区）寻常的历史境遇。通过对新兴工业化的韩国、发展阶段及背景状况类同的印度、援为升值经典案例的日本、以及包括文化秉性相同在内的有太多共同之处的台湾———这四个代表性经济体在升值窗口期间的宏观经济及资本市场表现的考察，可以发现他们都有极其一致的表现：为抑制外汇流入，利率水平被刻意压制，也因于期间的通胀攀升，实际利率水平更是明显降低。由此，固定资产投资增幅往往明显跃升，股市也总是因于估值提升而涨幅惊人。

　　中国目前面临的局面显然更为严峻：由于贸易顺差的居高不下以及FDI及热钱的蜂拥而入，月度的外汇流入额（通过金融机构人民币信贷收支表中的外汇占款数据观察，而非

外汇储备）往往超过300亿美元之多。而中国的以1年期央票利率为主要代表的基础利率水平似乎也不能从容提升，这可以从2006年下半年央行两次数量招标的实施中得到充分佐证：央行显然有维持利率水平上限的诉求。自然地，与美国的相对利差始终被压制；相对于CPI的实际利率水平也基本上在低位波动。

　　同样类似地，我国的货币增速缺口自02年以来明显上升，外汇的加速流入是深刻的背景。我们预计，在外汇持续流入的支撑下，07年的广义货币仍将保持在高位水平，而目前的货币增速缺口仍将继续维持。

　　四个经济体极其一致的表现，其内在的逻辑线索大致是：升值期间，为抑制外汇的进一步流入，名义利率被刻意维持在低位水平，也通常因于期间的通胀攀升，实际利率水平更是明显降低。由此，固定资产投资增幅往往大幅上扬，股市也总是因于估值提升而涨幅惊人。

　　而中国目前的处境其实并无特别：巨量的外汇流入、被小心翼翼维护的低利率水平、持续扩张的货币增速缺口……特别是，中国的CPI水平已开始攀升、美联储的降息预期开始强化、人民币的升值压力与日俱增……韩、日、印、台等之股市在升值窗口期间无一例外的惊人涨幅，有什么理由认为中国的股市会是例外呢？

　　值得强调的是，恰是有了升值预期转折后

资本市场泡沫破灭对于经济的灾难性打击的前车之鉴，我国的升值进程必然是渐进的、而非一步到位的；我国的银行系统必然是受到严格监管的、而非可以深度介入资本市场的，因而我们更有理由期待我国股市的持久繁荣而非昙花一现。

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