风险溢价将继续下行

　　供需分析显然仅是形成判断的一个起点，对股市的认识最终还需落实在估值上。

　　对股市估值的认识，我们却是从债市中获得了重要启发。收益率曲线日渐平坦、甚至倒挂，是主流经济体债券市场近几年来的主流特征。美国的情形较之G7国的平均水平其实更甚一筹：其10年期国债收益率目前仅为4.6%，大大低于其5.25%的基准（隔夜）利率。

　　通常情形下，收益率曲线的倒挂往往意味着经济衰退的市场预期。但其它宏观指标，特别是低投资等级公司债券的信用利差也几乎在历史最低水平等，却表明市场预期相当乐观。格林斯潘也曾对此深感困惑，将长期收益率持续维持低位的现象称之为“谜”。

　　但这个“谜”现在已经有了清晰答案，即风险溢价的下降。风险溢价，是对未来波动（风险）的收益补偿，其本质上也是一种资金价格（利率）。其呈现的下降主流趋势，有两个重要的基本背景：1）全球经济，特别是以美国为代表的主流经济体，80年代中期以来虽历经多次重大考验冲击（如9.11、油价暴涨），但产出水平及通胀水平总体上相对稳定；2）流动性日渐充裕。由此启发，我们认为，

人民币升值背景下的流动性充裕与股价上涨的内在逻辑联系即是“风险溢价”。进而联系到中国经济平稳高速增长的预期前景、股权分置改革所确立的共同利益基础、以及公司治理结构及法治环境的日渐改善，我们有理由认为，中国股市的“风险溢价”也当呈现下降趋势。

　　估值的另一个重要问题是，如何刻画公司股东回报意义上的增长。我们认为，ROE是刻画公司为股东创造财富增长的核心指标，而EPS增长率有本质缺陷：1）很不稳定：ROE的微小变化会导致其大幅波动；2）分红扭曲：对股东分红回报越多，指标反而恶化；3）处理较难：寻常的股本变动，就会面目全非。

　　由于市场早期存在制度性缺陷等原因，造成上市公司质量良莠不齐，有些公司几乎没有能力为股东提供回报。因此在对A股市场进行整体分析之前，有必要把那些不具备分析价值的

股票排除在外。具体的标准是：00年以来或上市以来（不少于2年）ROE年均值不低于3.0%、且ROE的单位波动（即ROE的标准差除以其均值）不超过1.0的公司。符合条件的公司共计799家，本文称之为A股市场的“代表性公司”。按流通市值加权原则，根据每只股票的每股收益、每股净资产及每月末收盘股价等数据，我们可以得到这些“代表性公司”的汇总P/E值和汇总ROE水平。数据结果显示，今年以来风险溢价水平虽已有明显回落，但仍然处于历史高位水平。而考虑到流动性更趋充裕、经济增长更趋平稳、公司治理不断改善、大盘蓝筹渐成主导等基本背景，没有理由可以认定，目前的风险溢价水平还应高于其历史平均水平。我们预期市场的风险溢价仍将继续下行。

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