海外上市有几道槛

　　中国本土的金融和资本市场还没有为具备创新型、未来型和国际型特点的企业创造必备的条件，这导致国际融资以及境外上市成为这些企业的必修课

　　文/本刊记者 林涛

　　“入世五年来，中国一个重大的经济现象就是出现了一批创新型、高发展、高成长的企业群。”《中国企业家》杂志主编牛文文说，“对于这些高成长企业来说，海外上市已成为他们成长壮大过程中所必经的一环。”

　　无锡尚德太阳能电力有限公司堪称这类企业的典型代表。一年前，它在美国纽约证券交易所成功上市。施正荣，这位尚德公司的创始人和CEO，也一跃成为中国首富，而这起经典的海外上市案例因为无锡当地政府的介入和助推而被称为“尚德模式”。一年之后的2006年12月21日，由尚德公司承办，无锡市政府和《中国企业家》杂志主办的“创新型企业海外上市融资研讨会”在无锡举行。无锡市委书记杨卫泽希望，举办这样的研讨会能帮助更多的科技型企业实现海外上市完成资本与科技的完美对接。用无锡市副市长谈学明的话来说则是，“以特殊的方式来回报无锡、广大企业和社会”。

　　海外上市虽好，但是对众多具备上市潜力的中国企业来说，又该如何判断海外上市的利弊，上市过程中需要做好那些准备，上市后又将会碰到哪些难以预料的麻烦？面对台下数百位有着海外上市梦想的创业家，无锡市主要官员、尚德公司高管、参与尚德融资过程的相关机构以及各路专家们根据自己的亲身经验，揭示出企业海外上市过程中的机会与风险。

　　登陆纽交所一年，尚德的股价已经比IPO时翻了一倍还多，市值突破50亿美元。而公司的生产能力进入世界前三位，与全球十大硅材料供应商之一的美国MEMC签订了价值60亿美元的十年合同，并收购了日本MSK公司。上市让尚德发生了脱胎换骨式的变化。施正荣认为这种变化的原因在于尚德公司在成立之初的国际化定位，在这种定位下培养出的国际化经营理念、管理机制和市场意识，才使得尚德在上市融资后能够迅速开始在全球范围内调动资源。

　　但对于更多的未上市企业来说，他们首先关心的是尚德等成功企业如何在上市过程中走对关键步骤，比如私募。

　　为什么要在上市之前进行私募？凯雷投资集团亚洲区副总裁赵宁给出了解释：

　　“公司不能在没有准备好上市时就上市了，上市以后股价不好，会导致

股票的流通性包括整个市场的反应不好，股票失去了上市后再次融资的能力，这是大家不想发生的事情。所以公司必须完全准备好才能真正上市，包括拿到一笔私募投资。私募的好处包括：品牌提升，因为有著名公司投资对公司的名声很有帮助，比如在国际上开展业务，以及受到国际机构高度认可，在上市时投资者对公司的可信度也会增加。私募还可以帮助公司的业务提升和提高公司的综合管理水平，以及组织全球化视野的管理团队、董事会。”

　　企业上市是为了融到资金，但在上市之前首先需要做的事情却是花钱。那么哪些钱必须要花呢？

　　第一个必需的花费是要找到一位优秀的CFO，在新东方上市后，董事长俞敏洪就直言公司聘请的CFO是上市这一年对他影响最大的人。至于聘请CFO的价格，根据盛信美国律师事务所律师赵爽的说法，最近的市场价是公司股票的1%。

　　对于上市过程中的全部花销，摩根斯坦利公司执行董事袁兵给出了下面的估算。

　　“上市过程需要很大的费用，包括在交易所注册的费用以及发行过程中律师、会计师等等费用。我们统计了一下，最近中国公司去美国上市费用平均下来要接近300万美元，这还不包括给投行的承销费。”

　　数额如此大的费用，没有达到一定规模的公司可能根本承担不起。不过普华永道会计师事务所合伙人黄佳介绍了另一条路径，也就是请聘请本土的一些具有能力的机构来负责上市的事务，与这些机构合作，不仅成本较低，而且最近还出现了一种不需现金支付的创新模式，也就是准备上市的公司可以用股票期权的方式来支付对方提供的服务，这对于很多资金吃紧的创新企业来讲无疑具备借鉴价值，但对于“四大”会计师事务所等机构来讲，股票期权的支付方式还是很难接受。

　　另一个阻碍企业上市的难题在

审计方面。由于中外审计方法的不同，不少企业做完审计以后，发现出来的数据，完全不是他心里面想的数据。德勤会计师事务所审计合伙人Rossana Ley就经常在中国碰到此类问题。

　　“在美国上市，首要最大的问题就是收入确认问题。在国际和海外融资市场上，大家对收入确认是很关键的会计问题，这与国内的理念不太一样。比如一个软件企业可以给客户提供软件设计服务，合同中可能要约定各种后续保障服务，也就是在同一个合同中包括不同的单元。在中国，可能你完成软件并交付后，就拿回了全款，但是在美国，作为会计不能确认这部分完全作为你的收入，而是必须把收入确认推延至所有服务提供完才能确认。所以这对一些创新企业来说，特别是销售模式很新的企业，是需要考虑的问题。”

　　上市之前对于股票期权的分配是另一个重要问题，国浩律师集团事务所律师合伙人王卫东给出了自己的观点。

　　“很多公司上市之前，由于很多VC和基金在给公司投钱，他们会对公司的期权占公司发行股票的百分比定出一个区间，一般都是8%—15%。但这里要注意一个问题，在IPO之前，大家都觉得有贡献的人就要发期权，但是你要留一定的期权，因为将来公司IPO后成长壮大之后，为了吸引新的员工，一定要留出这些期权再发给新的员工。而且有的人发了很多期权，公司业绩还很好，于是IPO之后，一下子拿到的钱一辈子、两辈子、三辈子都够用了，员工就没有在公司里继续努力的动机。”

　　关于股票期权， Rossana Ley则从会计角度提出了建议。

　　“虽然期权的设置不需要公司有任何现金流出，但是在会计的处理上却有成本。股权设计方式对公司财务压力如何，关键要看股权方案怎么设置，如果希望员工长远地留在公司，可能有三五年的时间来实现股权，这样可以通过三五年的时间来摊销，这对公司长远来说很重要。因为上市公司有持续的压力，要公布业绩，如果股权薪酬方案设计不好，将来对公司的压力会很大。”

　　对于创业者来说，在公司上市后，被敌意收购的可能性也大大增加，因此在上市前设置反收购计划也是应该的考虑，新浪的“毒丸”就曾经成功地阻止了盛大的入主。不过由于一般投资者都不太喜欢看到反收购计划，因此设置反收购计划可能对股票的发行会产生负面影响。

　　上市的风光显而易见，但是上市带来的烦恼却往往被人们忽视，尚德公司的CFO张怡在上市后的烦恼更甚于上市之前。根据她“非常保守的估计”，尚德在上市之后，管理费用增加了七百到八百万美元。上市后公司所需要的国际性的管理人才，以及快速成长和并购所需要的人才储备都在增加管理成本和难度，而上市以后每个季度的审计和持续性的内部控制更是对公司前所未有的挑战。

　　论坛的主题是海外上市，这让论坛中鼓吹企业上市“海归”的“异调”变得引人瞩目，国资委研究中心主任王忠明和著名经济评论家水皮都对企业未来更多选择在国内

资本市场上市表示了看好。随着国内资本市场的复苏，对比中美GDP与股市市值的比例，国内A股市场存在不小的上升空间。“尚德如果回归的话，搞不好就是国内第一高价，又有什么不好呢？希望尚德尽早海归。”水皮说。

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