防止流动性泛滥靠健全经济运行体制

　　孙立坚

　　要解决目前的流动性过剩问题，传统的货币紧缩政策和国际收支平衡管理方法都不会产生实质性的效果。所以，我们要改变解决问题的思路，起码在短期内要更多地利用国家的资源去平衡国际收支失衡所带来的麻烦，为加速的结构转型提供良好的环境。在中长期内要培养中国企业的非价格竞争能力，要通过有效的公共投资和税收保障体系来激发中国潜在的消费能力，形成一个抵御外界冲击能力较强的、健康的经济运行体制。

　　为解决流动性泛滥问题，新年伊始，央行采取了前所未有的全方位的大力度的应对措施：法定准备金率的上调、公开市场上大规模的央行票据发行，以及

人民币汇率水平的加快调整等。不仅如此，其他监管部门也相继加大了监管力度以增加游资投机的交易成本。可是，在这些措施下，过剩的流动性问题并没有得到实质性的缓解。

　　措施效果不明显，很重要的原因在于我们对流动性过剩产生的根源还认识不清，所以没有“对症下药”。我的观察是：中国当前流动性过剩泛滥是由中国经济转型的结构所决定的。只有认识到这点，才能开好“药方”。支撑这种判断的主要的依据主要有三点：

　　过高的对外依存度导致结构性的贸易顺差

　　由于及时推行了积极的开放政策，中国得以在外资推动的出口导向的发展战略模式中实现持续高速经济增长的神话。但是，因为我们的增长模式又是一个渐进市场化模式，所以，地区发展的差异、个人收入的差异因为发展的机遇和制度发展的不平衡而没有做到和经济增长同步前进。另外，很多消费品从计划经济时代的公共产品或高补贴的产品类群中分离出来走向市场化，而现行社会保障体系却没有平行发展，结果导致个人的消费支出负担不断增加，财富扩张的欲望十分强烈。

　　此外，地方追求经济增长的发展模式和较高的资本投资回报率也使得当地的内资企业的固定投资和招商引资的规模居高不下。当然，借助于外部稳定的消费能力和我国出口产品的价格竞争力，中外资企业的出口利润在不断增加。这带来了两个变化：一方面，内资企业的资本积累在增大，内源融资型的投资扩张比例在提高。另一方面，由于政府的税收制度和资源管理的强化，使得企业利润的很大一部分转变成为非常可观的财政收入的增长，使其成为中国目前最大的储蓄主体之一。

　　因此，中国目前的经济结构可以概括如下：个人消费欲望冷淡、企业资本积累增加、政府财政盈余明显，这就从宏观层面上一定要由对外收支的顺差来加以平衡，否则就不能在这种失衡的经济结构中实现稳定的经济增长。

　　民间消费不足是中国经济的结构性问题(比如，地区差距、贫富分化、社会保障体系的匮乏、过度竞争的劳动力市场等)所造成，企业内源融资的比例增大是企业竞争力提高和市场供给能力旺盛的一种表现，而政府的财政盈余也是现阶段中国在高经济增长的前提下实现经济结构性调整所需要的，尽管公共投资的效率还很低。而且，这样的经济结构因为丰富的劳动力市场和巨大的就业压力而不会一时改变，所以单靠名义汇率增值是不容易改变由相对价格所决定的实际汇率水平增值的，何况中国出口产品的很大一部分是来自于加工贸易，具有较高的附加价值，这也就说明贸易顺差在目前中国这种经济结构以及美国经济不出现大幅衰退的情况下是很难缓解的。

　　固定汇率制度造成外汇储备急剧膨胀

　　因为中国是一种对外依存(出口依存、外资依存)的经济增长模式，汇率制度比起汇率水平的合理性更重要，为了保证中外资企业的出口战略、出口利润和进口成本不受到汇率波动的影响，尤其是转型经济国家中金融市场滞后于实体经济的商品要素市场，缺乏必要的汇率风险规避工具和知识，所以，选择一个稳定的汇率制度就变得至关重要。而且，长期以来，中国的金融机构对企业信贷风险的管理也从来不去考虑汇率波动的因素。1994年汇率水平的调整，使得我国的固定汇率制度对中外资企业而言更具有吸引力和竞争力。再加上从2000年开始我国加入WTO组织后，推动我国经济增长的这种外商主导的出口优势就变得更为明显。

　　经济增长的结果本来不一定会带来外汇储备的急剧膨胀，后者则是反映国际收支不平衡的一个指标，但中国出现了这两者间很强的关联性是因为我们对外依存的经济增长模式所决定的。引进外资并不是因为中国缺乏资金，尤其在今天流动性过剩的情况下我们依然需要外资。因为中国的丰富的资金库存由于制度的不完善和不确定性，以及中国金融体系的滞后发展，我们没有能力有效地将资金转变为推动经济增长的资本和技术创新所需要的融资保证。所以，招商引资和出口主导型的经济增长战略在这种经济结构下就发挥了他不可忽视的强大功能。中国企业在这种开放环境下的成长也是依赖于自身的融资体系和融资关系的有效性，而不是中国金融业自身资源配置能力的优势体现。从这个意义上讲，外汇储备增长就成了中国这种对外依存的经济增长模式的必然结果。

　　在

人民币升值的预期下外汇占款现象日趋严重

　　在今天，中国货币供给的主要压力来自于庞大的外汇储备的本币化程度(其中，强制结售汇制度极大地助长了本币化的规模)而不是国内信用无节制的扩张。因为，中国政府一直以来都清楚地意识到货币失控在目前中国经济转型过程中所产生的负面影响要远远大于发达国家。比如，在贫富分化问题严重的情况下货币失控引起的通货膨胀会直接带来社会不和谐的重大问题。幸好，中国消费者的储蓄和金融投资的欲望强烈，加上中国政府大力度实施了紧缩性的宏观调控政策(包括对银行进行直接的信贷投放的窗口指导)，而企业自缘融资扩大投资的能力又很强，所以，目前没有产生明显的通胀压力。但是，过剩的流动性却势不可挡地从积压在银行体系的低息存款账户中窜出，先冲向房地产市场、再转入

股票市场，造成资产价格的急速上扬和震荡起伏。如果这种错误的价格信号一旦持续下去，就会麻痹投资者甚至金融机构对好企业的识别能力，而且也会降低好企业有效使用资金的自我约束机制。最终，劣质企业的过度投资和金融机构的资不抵债，一定会使得政府力不从心而不得不面对经济硬着陆的严峻事实。这一点正是东南亚金融危机告诉我们的一个极其惨痛的教训。

　　综合以上三部分，我认为，目前的流动性过剩完全是由于我们的经济转型阶段和增长战略所决定的结构性流动性过剩。要解决这样的流动性过剩问题，传统的货币紧缩政策和国际收支平衡管理方法都不会产生实质性的效果。所以，我们要改变解决问题的思路，起码在短期内要更多地利用国家的资源去平衡国际收支失衡所带来的麻烦，为加速的结构转型提供良好的环境。在中长期内要培养中国企业的非价格竞争能力，要通过有效的公共投资和税收保障体系来激发中国潜在的消费能力，形成一个抵御外界冲击能力较强的、健康的经济运行体制。（本文依据作者讲座编辑而成）

　　（作者为复旦大学经济学院副院长）

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