中国需要的是一轮长期健康牛市

　　

                韩志国 著名经济学家

    主持人：邹民生 乐嘉春

　　市场走势的三重评价

　　主持人：我们今天来谈谈中国内地的股市问题。因为今年开市以来，股市宽幅震荡让投资人特别是新入市者有些愕然：中国股市到底是投机市还是投资市场？牛市之说是否成立？如果成立的话，是长牛？还是短牛？或者是疯牛？从更大的角度讲，中国需要的是一轮怎样的牛市？你对股市有多年研究，我们就来谈谈这些至少有7800万股市中人关心的话题。

　　韩志国：先讲一个观点，牛市化解矛盾，熊市激化矛盾；牛市有正财富效应，熊市有负财富效应。对任何一个股市来说，牛市都是投资者期待的、理想的运行方式和有益的市场状态，是

股票市场发挥正面作用与积极效能的适宜环境。特别是在中国股市还没有推出股指期货的状态下，牛市几乎就是投资者赢利的唯一机会。

　　然而，在中国股市经历了去年的大牛市之后，各方对股市现状及其运行趋势的判断开始发生了微妙变化。在我看来，中国股市的牛市进程才刚刚开始，不但中国股市与股民需要牛市，而且整个中国经济更需要牛市。没有一个长期的牛市过程，中国股市将很难真正完成股权分置改革这一具有划时代意义的历史使命，中国经济也很难形成新的、市场化的资源配置机制，同时中国的改革也将很难最终实现从旧体制向新机制的跨越。

　　主持人：你对本轮牛市期望很高啊。那么，对其走势又怎样评价呢？

　　韩志国：我认为，这一轮牛市，是中国内地新的股市建立以来最有意义的牛市。我给出的评价有三重。

　　一，这是一轮健康的牛市。这一轮的牛市，与人民币升值的步伐同时起步也同步发展，伴随了股权分置改革的整个过程。之所以说它健康，是因为整个牛市的发展过程经历了中国股市成立以来最为深刻的价值发现和价值重估过程。

　　虽然在市场的运行和发展中，也有过少数股票的大起大落，整个市场也经历了齐涨齐跌的过程，但在牛市的发展过程中，价值发现和价值重估成为市场的主流，蓝筹股已经成为市场上趋之若鹜的热点和焦点，市场上的资金流向、流量和流程正在发生有利于资源配置机制形成和作用的方向转变。

　　虽然在整个市场上庄股现象还没有完全杜绝，虽然在去年年末大盘股出现了局部上涨过快的局面，但总体上来说，这一轮的牛市是中国股市成立以来最健康也是最值得肯定的牛市。健康———这是中国股市一年多来的发展主流，必须予以明确认识和充分肯定。

　　二，这是一轮深刻的牛市。与以往的牛市中刻意制造和挖掘题材有着本质的不同，这一轮牛市的形成与发展过程都与整个国民经济的成长息息相关，是中国股市成立以来与国民经济的整体走势和宏观经济政策联结得最为紧密的牛市。

　　股市运行与人民币升值的趋势相互推动，使得中国股市第一次与国家的汇率政策和货币政策建立起了密切的和有机的联系；股市成长开始真正分享国家改革与发展的丰硕成果，股市的“晴雨表”功能开始得到逐步体现和提升；股市发展既为股权分置改革创造了良好的市场氛围，又不断地消化了股权分置改革所增加的巨大市场增量，并且反过来成为了市场稳定和市场发展的巨大促进力量。

　　特别是，伴随着牛市的发展，市场对大盘股的承接能力也在逐步增强，使得中国银行和中国工商银行等超级大盘金融股能够在中国入世过渡期结束前就在市场上发行上市，从而极大地增强了中国银行业迎接国际资本挑战、提高自身市场化水平的能力和实力，也为整个国家市场化进程的加快推进提供了更为适宜的土壤和环境。

　　三，这是一轮持久的牛市。这一轮牛市，不是一个简单的炒作过程，而将是伴随中国经济长期高速发展的持久牛市。这一轮牛市将刷新中国股市以往记录，成为中国股市在新千年中持续时间最长、发展程度最深、影响最为深远的超级大牛市。

　　这轮牛市对中国经济体制的全面影响，对中国资源配置机制的形成，对整个社会财富的累积和增加，都会远远超过以往的所有牛市，并会以辉煌的记录载入中国股市与中国改革的史册。

　　市场发展的三重空间

　　主持人：对股市存在的问题，你以往关注得比较多，看法可没这么乐观啊。为什么会有如此大的转变呢？换句话说，你之所以会有这样的判断，肯定与你对市场发展的空间有新的认识有关。那么，本轮牛市将会有怎样的表现呢？

　　韩志国：从本质上说，这一轮的牛市反映的是中国经济的三大现象。

　　一是货币现象。货币现象是中国股市由熊转牛的基本原因，也是中国股市牛市进一步深化的主要动力。人民币升值是中国综合国力全面提升的综合体现，这种升值对中国股市的最直接和最重要的传导效应，就是中国股市中以人民币计价的资产的全面重估和整体升值。由于人民币升值将是一个长期的趋势，因而股市的走牛也将是一个漫长的过程。这是中国股市的牛市趋势能够得以长期延续的一个基本原因和重要保证。

　　二是制度现象。股权分置改革给中国股市带来的巨大制度变迁必然会在市场运行中反映出来。全流通的市场自发地形成了对行政命令的抗逆机制，使得中国股市开始驶入市场化运行的快车道；全流通的市场使得股权激励机制变得现实而有意义，企业家市场的形成和作用将使上市公司具有更深刻的成长内涵和创新空间；全流通的市场使得各类股东有了共同的利益基础和交流语言，上市公司也将因此而获得更优质的现实资产和更广阔的发展空间，使得上市公司和整个市场的品质与素质得到全面的提升。

　　三是增长现象。中国经济的长期高速成长为世界罕有，但在股权分置的状态下，股市却走出了与国民经济长期背离的大熊市。股权分置改革恢复了股市的本来面貌和内在要求，为市场注入巨大的活力和动力，使得股市的运行能够与国民经济的整体趋势息息相关。

　　上述三个方面因素的交织作用与叠加效应，不仅是中国股市由熊转牛的主要原因，也将是中国股市进一步走向更大牛市的现实源泉。与牛市形成的三大现象相对应，中国股市在演进中也会从三个方面逐步拓展自己的发展空间。

　　一是因人民币升值而打开的市场空间。在我看来，人民币升值至少还会延续2-3年的过程，其升值幅度至少还会有15%的空间。按照国际市场上本币升值与股市的联动关系，那么在中国股市上，人民币升值将使中国股市进入长期的上涨轨道，股市攀升也会达到一个可观的幅度。

　　二是股权分置改革而拓展的制度空间。在未来的市场发展中，股权激励机制的作用和整体上市的效应将会是中国股市继续其牛市轨迹的主要动力源泉。由于上市公司的股权激励采取了市价激励的方式，这就为股价的向上发展提供了基本的依托；由于非流通股向流通股的转变使得大股东与中小股东有了共同的利益指向，因而大股东就有动力也有能力把最优质的资产向上市公司注入，从而形成公司股价与经营业绩的良性互动和正向循环，进而使得上市公司和整个市场的制度空间与发展空间都得到极大的拓展。

　　三是中国经济高速成长而带来的增长空间。2006年以来，中国股市的最大变化，是市场运行与国家的汇率走势、货币政策和发展趋向真正建立起了内在的和有机的联系，使得中国股市的投资者开始真正分享国家改革与发展的丰硕成果。中国经济的高速成长将给上市公司提供大显身手的广阔舞台，再加上上市公司所得税税率的大幅降低，这将使中国股市上市公司有条件对投资者提供更丰厚的回报，并且会使市场对投资者的吸引力与凝聚力得到进一步增强。

　　市场运行的三重警示

　　主持人：你的“三重空间”说有意思。相信市场对此会以走势来检验。但在如此乐观的同时，我们也看到市场的巨幅震荡，以及投资人的疑惧。应该讲，这个市场还是很年轻的市场，现在尽管基金扩张得厉害，机构投资者数量在迅速增加，但从机构投资者的出入情况看，很多方面还不成熟。对管理层来说，未来监管方面有哪些难处？

　　韩志国：如果说，中国股市的长期牛市会给投资者提供获得收益的巨大机会的话，那么要把投资机会转化成投资收益，还需要对市场有更为深刻的把握和更加长远的眼光。从市场运行的角度来看，牛市发展初期的齐涨齐跌局面将逐步结束，市场运行与市场监管都将面临着更为复杂也更难把握的新的阶段。

　　我认为，未来市场走势有三重警示需要提及。一是市场的波动幅度与波动频率都将进一步加大，这就意味着选股难度的增加和投资风险的放大。二是市场的“二八现象”会进一步加剧，对于那些业绩不佳从而得不到机构关注，同时非流通股转换而来的流通股又面临集中上市的个股来说，其价值中枢的下移空间很可能会高于上涨空间。三是板块效应会逐步递减，题材效应会成为主流。2007年，人民币升值的题材、股权激励的题材和整体上市的题材将会在市场上产生广泛而持续的扩散效应，成为新一年中国股市的发展主流。

　　与此同时，市场运行也存在三重警示。在我看来，这一轮牛市的结束，将会是中国经济发展的内外环境出现转折性变化的时刻。这种变化将主要体现在三个方面：一是对外贸易出现逆差从而导致人民币升值的步伐大大放缓甚至停止；二是中国经济增长中出现拐点，从高速成长转变为中速成长或低速成长；三是国际股市出现转折性暴跌，引发香港股市和H股出现连锁性反应从而给A股市场带来巨大的负面影响。这三个方面中任何一个方面的出现，都会是这一轮牛市的转势信号，在这些因素没有出现时，市场的牛市进程就会延续而不会反转。

　　面对新的、复杂的市场环境，管理层在监管方面也存在三重警示。

　　一是，牛市的形成和深化是中国经济改革与发展的主要成果，也是中国建立

和谐社会与和谐经济的重要的和基本的条件。一个与国民经济发展相背离、让投资者血流成河的市场既不应成为中国股市的常态，更不能成为中国股市的标志。这一轮牛市是中国股市的投资者在付出巨大代价和惨重牺牲后换来的，而股权分置改革的进程还远没有完成，如果牛市进程不能延续，那么股改就会半途而废，股民所付出的巨大代价就会付诸东流。

　　二是，买者自负原则是市场投资的基本原则，也是市场监管的基本准则。在这个市场上，出现一些过热、过头的现象不足为奇，不能以此为依据，对市场做出不正确、不正当的甚至不正常的反应，也不能让“政策市”或“政策市”的变种卷土重来，更不能把

新股发行当作调控股市的筹码，对股市运行进行超经济的行政干预。必须看到，在全流通的市场上，市场本身会形成对过激行为与过头行为的矫正机制，管理层不应该也没有必要越俎代疱，去做本来就不可为实际上也不能为的事情。

　　三是，资源配置机制的形成和作用是中国股市的发展主题，也是政府与管理层在牛市中需要浓墨重彩地加以演绎的重大课题。在市场的运行与发展中，政府与管理层关注的焦点，不应该是股价指数的变化，而应是市场机制的形成与作用。离开资源配置机制的建立这一主题和课题，市场监管就会出现扭曲和变形，曾经让整个市场付出重大代价的股权分置改革也会因此而失去其应有的光泽，市场也就很难不出现新的制度走偏与监管走偏。这是我们必须防止和警惕的现象，应当引起市场各方与政府的严重关注。

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