提升内地香港金融合作的层次

　　方星海

　　内地与香港的金融合作到利用香港优势提升内地整个市场水平的时候了……关键是在A股和H股之间实现自由转托管

　　香港金融管理局总裁任志刚去年11月访问上海时提出，应打通A股和H股的交易，使得一家公司的同一种股票在两边市场的价格相同，以提高沪港两市的效率。笔者认为此议甚佳，值得有关各方深入探讨。

　　两地市场优势互补明显

　　合作应更上一层次

　　香港具有完善的法律体系和执法环境，市场中介机构水平高，市场体系完善，监管比较市场化和规范，创新能力强；不足之处是其市场的辐射范围窄，难以为内地经济发展提供更多的服务。以上海为代表的内地市场则存在执法尚不规范、中介机构水平有待提高、市场体系尚不健全、市场组织者和监管者的关系还没理清等问题；其主要优势是辐射范围广，能够为内地这个巨大的经济体服务。香港是我国的一部分，香港发达的金融市场是我们国家的宝贵资源。如何利用好香港业已达到的金融优势，迅速改善内地金融市场的服务能力，从而提高我国整体的金融现代化水平，以提升我国的国际竞争力，是摆在我们面前的一个重要课题。但是，利用香港的优势不能简单地使香港的金融服务延伸到内地，因为这样会对我国的金融宏观调控和内地市场发育等带来不利影响。内地企业到香港发行H股等，只是利用了香港的发达市场为几家公司的融资进行服务。但随着内地市场的活跃，这种服务的需求势必减弱。内地与香港的金融合作到了从为单家公司服务上升至利用香港优势提升内地整个市场水平的时候了。任志刚的前述提议，就是这样的一个方案。

　　打通A股和H股

　　交易的具体做法

　　打通A股和H股交易，如何实施，目前尚无人提出具体可行的方案。笔者在此试提出一个方案，以供讨论。

　　打通交易实现同股同价的关键是在A股和H股之间实现自由转托管。也就是说，A股投资者若看到H股价格高，他可以将持有的A股转托管到香港交易所登记结算公司，登记成H股，并在香港市场卖出；反之，H股投资者若看到A股价格高，他也可以将H股转托管到中国

证券登记结算公司，登记成A股，然后在内地市场卖出。转托管在技术上不成问题，内地市场上就已经实现了，比如国债就可以在银行间市场和交易所市场之间自由转托管。自由转托管解决后，打通交易初始阶段的其他几个操作方面的问题可如下处理。

　　一、转托管套利仅限于指定的机构投资者，允许其在两边市场开户、买卖；

　　二、先指定若干家风险管理能力强的券商从事此项业务，以便于外汇管理和其他方面的管理；

　　三、选择几家中型的在两地上市的公司(如招商银行等)进行试点，以做到逐步、可控；

　　四、外汇管理安排。给内地的上述指定机构投资者一个QDII额度，让其从事此项业务，将A股转成H股，即视同占用了相应的QDII额度；给境外的上述机构投资者一个QFII额度，使其从事此项业务，将H股转成A股，也视同占用了QFII额度。总之，将有关外汇的事项纳入QFII和QDII的范畴内管理，可便于此事的推出和运行。从总量上说，以招商银行为例，全部A股和H股流通股加起来大约100亿美元，不会对外汇储备产生大的影响。不用说，套利一般不会导致把所有的股票在一个市场上卖光；

　　五、由于两地开市时间和交易日不同等原因，规定转托管T+0到账，但T+1日(下一交易日)可卖出。

　　打通交易的好处

　　一个明显的好处是同一种股票在两地的价格可以大致相同，这有利于资源配置。打通的最大好处却是可以促使香港和内地市场改进交易机制，切实做好市场监管和服务，扩大机构投资者队伍，提升自己的竞争力。因为哪个市场这些事情做得好，市场交易就会向这个市场流动，就会给另一个市场带来巨大压力。两个市场彼此的优缺点在交易打通的情况下将充分显露，自夸将不起作用。常识告诉我们，要想提高水平，没有比这样面对面的直接竞争更有效、更迅速的了。并且，这还不仅仅是港交所和沪、深交易所之间的竞争，也是两地市场监管者之间的竞争。此外，还有助于内地券商和机构投资者走出去。

　　打通交易的当前市场可行性

　　还在不久前，H股的交易比A股活跃，股价也比A股高。但这种情形现在已基本改观。应该说，香港市场在交易的组织和市场监管上目前要优于内地。但内地机构投资者队伍在迅速壮大，散户的参与度则远高于香港，所以打通交易后，估计不会出现A股流动性大规模转移到香港的情况。如果内地市场在交易机制和监管等方面有切实的改进，则流动性从香港流向内地也是完全可能的。

　　内地市场由于还是散户居多，机构的水平尚在提高中，所以在定价上经常出现非理性的趋向，有时过于悲观，有时又过于乐观。要改变这种状况，还需要一段时间。若打通了交易，则香港市场非常成熟的定价理念和技术可直接迅速地引入内地，将能很快提高内地市场的质量，避免非理性熊市和泡沫的出现。这也可缓解有关部门对市场的忧虑。利用香港的优势以提高内地金融体系的水平，在此有一个明显的体现。

　　其他意义

　　眼下A+H两地发行成了内地大中型公司争相采用的模式。但从全球经验看，一家公司在同一个时区内的多个地方上市并无必要，徒增了公司的成本。打通A股和H股的交易后，原则上公司在一地上市即可，股票交易则可在内地和香港两地同时进行。从这个角度看，红筹公司的回归也不必搞什么CDR了，转托管一些股票到内地市场交易就是了。等内地市场开放了，则红筹公司自然可以在内地市场发行。这样一来，我国证券市场有望形成美国现有的格局，各类电子交易市场将会产生，市场交易竞争加强，效率提高，创新加快。

　　QFII和QDII的推出，使得人民币资本账下可兑换的进程提速了。但囿于各种客观因素，其规模都还很小，人民币仍然是一种基本不可兑换的货币。加快人民币资本账下可兑换的步伐，是打通A股和H股交易的另一个重要作用。并且其节奏可控，其对资本市场的效果明显。

　　小结

　　打通A股和H股的交易，牵涉范围较广，需要多个部门协作，存在一定难度。但从去年的情况看，沪深港三市加起来无论是融资量还是交易量，在全球证券市场中都是名列前茅的。若内地和香港的市场能连成一体，则我国证券市场的实力在世界上可立即处于领先地位，无论规模还是质量，都属翘楚，将可把全球投资者和全球金融业的关注力更强有力地吸引过来，为我国长期快速发展提供强大的动力和保证，从而大大增强我国的综合实力。

　　(作者系上海市金融服务办公室副主任，本文仅代表作者个人意见)

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