马红漫：似是而非的股票定价权

　　马红漫 上海学者

　　电影《伤城》在一段发人深省的台词中开场，对酒颇有研究的梁朝伟在被金城武质疑“酒有什么好喝”时，回答说“酒之所以好喝，正是因为它难喝”。

　　一段看似没有头绪的话，其实道出了醉酒人的心声：酒入口是辣、是烈，而酒入肠胃则麻醉效应发挥，让人在醉醺醺的酒醉中获得享受。如果醉酒是自愿的，那无可厚非，但是如果以酒香为诱饵骗人沉醉，那就是道德缺失了。如今，A股市场上正在演绎着这样一出不道德的戏剧！

　　在工行、中行等大盘蓝筹股的带领下，A股市场走出了一波气势恢弘的牛市行情，令沉寂了数年的市场焕发出勃勃生机。但是伴随着A股市场由复苏到快速上涨、乃至屡屡创出指数新高，A股与H股同股不同价的现象越来越突出，而1月9日中国人寿的上市，则把这一问题演绎到了极致。中国人寿A股当天报收38.93元，涨幅高达106.2%；但同期H股则患了“重感冒”，报收25.6港元，下跌4.65%。经过

汇率折算后，中国人寿A股股价比其H股股价溢价高达51.84%。

　　对于大盘蓝筹股的持续上涨、股价居高，很多市场人士也提出了质疑，认为这些公司的股价已经透支了未来数年的业绩，过快的上涨已经失去了理性。

　　但是，面对这样的质疑，许多投资机构和分析人士给出的解释是，判断股价上涨的合理性并不应当仅仅参考公司未来业绩，因为股价上涨背后具备“战略性”意义，那就是内地资本市场随之拥有了越来越强势的股票“定价权”，比如大盘蓝筹公司的股价由A股追随H股，一举转变为H股追随A股，就是典型表现。因此，在这样的“战略性意义”之下，股价屡创新高自然要脱离公司业绩的局限，尽管股价高企，但是其战略意义足以支撑它的想象空间。

　　如同《伤城》的名言一样，所谓的“战略意义”，就此成为把“苦酒”变成“美酒”的催化剂。已然自我麻醉，抑或假醉真醒的大机构，似乎要用它来诱醉市场其他参与者。至此，股票定价权俨然成为了一个华丽包装的外衣，甚至成为市场主力为了操纵股价而把玩于手中的工具。但遗憾的是，这样的麻醉剂不仅误读了“定价权”的真正含义，而且必然被市场未来走势所彻底否定。

　　事实上，在国际市场上，所谓“定价权”的概念更多的是指对实体产品，特别是指大宗原材料产品价格的决定权，而股票定价权与实体产品的定价权在本质上大相径庭。如果一国能够具备实体产品定价权，就可以在谈判中获得切实的利益，在国力竞争中取得低成本的先机。对于中国而言，大宗产品定价权的获得，意味着能够改变“买啥啥涨价，卖啥啥跌价”的被动局面，其战略意义确实很大。但是所谓的“股票定价权”又有什么实际意义呢？股票定价权或许能说明某一市场可以控制、影响股票基准价格高低水平的定位。然而即便拥有了这样的权力，最多的益处就是给予了投资机构通过控制股票的价格，来获得市场套利的机会。换句话说，所谓“股票定价权”的本质只是增加了股市投机的可能性。

　　从本质上讲，长期的股票价格趋势必然、也理应受制于上市公司的内在价值。而公司内在价值则由内部控制、经营业绩、未来发展等要素决定，并非所谓的“价格决定权”所能简单地左右。2006年底，按照上海、香港两市收盘价计算，工行总市值一举超过汇丰银行，成为全球第三大上市银行。然而，高市值的背后却是高达30倍以上的市盈率，而国外商业银行该指标一般仅有15倍左右。但从实际运作情况看，与国际知名银行相比，工行、中行的经营能力却差距很大。

　　事实上，国有商业银行股票之所以能够受到资本市场的青睐，甚至是国际投资者的热捧，最根本的原因并不是因为其自身核心竞争能力卓越，而是因为投资者更加看重它们所享有的“独特资源”，也即通过行政力量所赋予的行业垄断地位，以及隐藏在其背后的国家信用担保。比如，工行连年缩水的不良贷款率并非表明其内控能力的提升，而是通过两次政策性

不良资产的剥离，由国家财政予以消化的结果。正是这些超越市场本身的资源，才是工行等大盘蓝筹股吸引投资者的根本要素，而非银行自身的经营水平与获利能力。但是这样超越市场本身的“竞争优势”，其持续性又能够有多强呢？

　　在这样的体制背景下，部分机构脱离上市公司的真实价值，利用所谓“股票定价权”的概念进行盲目炒作，只会给股市带来大幅波动和投资风险。随着在香港上市的大型国有企业的回归以及工行等公司进行IPO，使得A股与H股在定价方面可以相互影响，并随之产生在两个市场之间套利的机会。由于A股流通盘相对较小，跨境资本实际可以通过少量资金对A股定价，进而产生拉动H股价格的杠杆效应，从而为跨境资本在香港市场套利创造机会。而且，这些游资还可以通过对权重股的抢筹、做期货对冲等形式从中获利。但是机构获利的背后往往是盲目跟风的普通投资者的损失。近来大盘蓝筹股的暴涨暴跌就足以证明这一点。

　　在网络经济热潮的时期，针对以公司实质业绩为基础的“市盈率”概念，曾有人创造性地提出了“市梦率”的概念，从而为股票价格脱离现实的虚涨提供了所谓的“理论基础”。但是，梦终归有结束的一刻，即便是美酒之醉，也只能带来片刻欢愉，酒醒后身体不堪的痛苦是难以消除的。

　　来源：经济观察报网