中国资本市场2007分论坛实录

　　新浪财经讯 2007年1月13日9：00-17：00，第11届(2007)中国资本市场论坛在中国人民大学逸夫会议中心举行。本次论坛的主题是：中国资本市场——从制度变革到战略转型，与会嘉宾将以“中国资本市场的战略转型”为主题，围绕“大型国企回归A股、中国蓝筹股如何建立、市场资金来源和2007年股市发展步骤”等问题展开广泛而深入的讨论。新浪财经提供独家网络支持。以下为中国资本市场2007分论坛实录。

　　主持人严晓宁：据我所知，凤凰卫视大部分的主持人还没有嫁出去呢。其实我特别希望刘纪鹏先生在我这一组，因为去年的时候就在我这一组，因为他去年说的观点我特别想挑战他，因为根据历史这个白纸黑字的记录……接下来就摆出了重要的问题，实际上我们这组是所有的论坛当中嘉宾最多的一组，我们中国人非常喜欢9这个数字，我们这一组有9个嘉宾。如果大家关注去年的论坛，就知道他是后来杀出的一匹黑马，今天也是。

三国演义开篇的时候说“天下大事合久必分，分久必合”，其实我们可以说股市是涨久必跌，跌久必涨。其实我们关注的是这个临界点什么时候出现，特别是2006年资本市场刷新了我们每个人的想象空间。06年考量的是大家的坚定，07年考量的是大家有没有情怀和梦想。据说今天的几位嘉宾都是有梦想和情怀的人。那么下面首先有请和君咨询集团董事长王明夫同志。下面是燕京华侨大学校长华生先生。第三位是中国人民大学商法研究所所长刘俊海先生。第位嘉宾是睿信投资管理公司董事长李振宁先生。下面我们有请鹿苑天闻公司首席顾问施光耀先生。还有中央财经大学证券期货研究所所长贺强教授。下面是中国人民大学法学院的董安生教授。我们知道董教授是除了是我们国家著名的法律专家，去年的论坛当中他也参与了规则体系如何沉淀的模块，所以今天他到我们这里来，我们怀着崭新的心态迎接他的观点。还有中国工商银行城市金融研究所所长詹向阳女士。我们都知道詹向阳女士多年来从事银行方面的研究。下面是

清华大学经济管理学院魏杰教授。在我们谈话类的节目当中，其实有一个非常重要的主题，就是谈话当中是构成了四角关系将会形成一个最稳定的结构，今天的四角结构我给大家介绍一下将会怎么构成。第一个是我，我是很多问题的始作俑者，还有很多话题的争锋挑起者。还有9位嘉宾是在资本领域很有发言权的人士，而且3位是引领了资本市场的明天。还有场外的元素，有多少家里人自己的同学、朋友是炒股的？只有1/3。大家有多少人知道上周五股市是怎么走的？看来不是只有那么点人炒股，在上周五的市场是出现了非常深复的调整，而且我们听到了场外不同的声音，甚至有中国股市泡沫论最新的演绎的说法，我们姑且以他们的说法作为我今天引领进场的场外元素。我手里拿的谢国忠先生的文章，除了他之外还有吴敬链老先生也在讲，中国的流动性问题非常严重，加息的问题已经势不可挡。这个话题属于上一个环节，但是实际上对于我们这个环节的话题是密不可分的。谢国忠先生说在未来中国股市可能经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样，中国股市之所以存在这种繁荣崩盘的周期，是由于中国经济和货币体系的刚性，解决这些的问题需要很长一段时间，但是政府的干预并没有去除成因。大家可以感受到，在这样一个时代，种种提法正朝我们蜂拥而来的时候，突然有这样的不和谐音，每个人都如惊弦之鸟一样。在坐的各位对这篇文章产生的观点，就是神话能延续的观点每位嘉宾持什么样的观点？贺老师第一个抢话筒，我们从最那边的嘉宾开始。

　　贺强：去年我是坐在最边上的席位，因为当时市场看多的还是少数，那么我也对主持人发表一点意见，你给我们每个人一分钟的时间，你讲了有7分钟。第二个你主持人总是希望使我们专家窝里斗，那样才热闹，但是我可能跟去年一样，也许不是按照你的思维来发表我的看法，我是真正对市场发表我个人的观点。

　　主持人严晓宁：贺老师没有用够这个时间，另外今天请贺老师带头发言，除了我们要吸取贺老师的意见以外，我们还要贺老师发表一下对于泡沫能否延续的观点发表一些看法。

　　贺强：我觉得有些股票存在泡沫，还有一些股票你说2块多，有泡沫吗？我简单说一下对整个07年市场走势的看法。第一个今年肯定是06年大牛市行情的延续，第二个今年市场的走势比去年要复杂得多。

　　主持人严晓宁：我们请詹向阳女士。

　　詹向阳：我本来坐在后面，我以为可以聆听完前面的高见之后，我会比较自由，结果没有想到，到这一场游戏规则变了，从这边开始。看来还是人算不如天算，所以想刘纪鹏讲现在中国资本市场股市的股民，刚从5年多的股市深渊中刚刚脱出来，就谈泡沫的问题。那么我也是感觉，对于中国的股市来讲，2006年的变化太大了，那么它有一些根本不同的变化。国有银行为主题的权重股的大盘股和蓝筹股的入世是一个里程碑式的变化。在有这样的情况下贸然地讲像会回到哪一年，会出现哪一年的情况，我认为是否说话有点为时过早，我觉得对于中国的资本市场，当然我不是一个做资本市场的人，因为我是一个做银行的人，但是由于中国现代商业银行，特别是国有商业银行现在的走势和中国资本市场的走势是一致的，是息息相关的，因此我们也在学着看市场。所以我认为应该再看一看再说。

　　施光耀：我回答问题以前我先跟大家共享一下，我收到邀请函之后我查了一下，对我们本人的话题组做了一个补正。我们叫做神话能否延续，我查了一下字典，神话是什么呢？两个解释，汉语辞典365页，第一个解释是关于神仙或者神话的古代英雄故事，是古代人民对社会现象一种天真的解释和美好向往。第二个解释神话是指荒诞无稽的，所以我想出去我们用神话两个字给2006年的资本市场定位的话，我觉得这个好像应该改一下。改成奇迹恐怕好一点。为什么说是奇迹呢？我也查了字典，奇迹是想象不到的，不平凡的事情。就是平时想象不到，但是是能够实现的，神话是不能实现的。说我在2006年应该是一个奇迹，因为我们创造了世界第一大IPO，我们创造了最大的市值涨幅，我们创造了翻番的股指，在全世界的市场是没有的。第二个回答你刚刚讲的问题，如果说把去年的行情从1000多点涨到2600多点，简单地看成是流动性过剩而导致的，我觉得这个人不管是什么家，他肯定没有能够很好很多的时间，或者在距离上有限制，能够关注中国资本市场去年的发展。因为大家都知道，在去年发生的我们重大的制度性变革，股权分置改革的顺利完成，改革是生产力，农村是这样，工业是这样，我们股市里面也同样灵验了，这是一个原因。因为在过去的一年里面，就像前面我们的女士讲的，我们的大盘蓝筹在引进，我们的上市公司的盈利在增强，据中正报报道2006年预计4000个亿利润，增长20%左右。当然了任何一个市场全世界都一样，都存在着泡沫，如果讲哪些股票的话，如果说哪个市场没有泡沫那就不是资本市场。但是中国来说，肯定要归纳成为简单地说是流动性问题导致的行情，我认为他是不了解。

　　董安生：第一个我想说，我们的市场是不是有泡沫，我不认为有泡沫。为什么呢？因为我们今年这一论大幅地上涨，主要是因为大盘的蓝筹股，由H股回归A股的股票的带动引起了我们市场的疯狂。这个我们看一下市场里面相当一部分的股票涨幅并不大，甚至有一部分还没有涨幅。和我们以前若干年经历过的市场的疯狂不一样。但是为回来导致大盘蓝筹股上涨呢？是目前我们相当一部分的入世的机构，他们看到了蓝筹股是未来对冲交易的工具，它们不仅仅是有交易的价值，也是对冲交易的工具。为什么市场的幅度往上涨呢？因为他们看到了利润的空间。他们希望有一个套利的空间，能够使他们做到平衡。第三个我们目前的期货交易所开这个东西我个人认为是非常好的事情，会使我们中国的市场投资的品种增加，会克服我们市场中已经有的相当一部分弱点，很多的问题，比如说个股操作的问题。但是最近有很多的学者说，它导致了我们市场上涨过快，说指数变得不合理等等，甚至对于股指期货的合约设计也提出了意见，我不认为这些是对的。实际上因为我这两天看网上消息说，什么时候开市不一定，可能还要往后拖，如果这个消息确实的话，我相信市场一定回落下来。因为现在市场的大幅上涨就是和这个相关的。最后我想说一下，这些股票一定还会涨，因为过去在中国，这些大盘股，低于正常的市场价值的20%到30%。我们过去是以市场操纵为主要的模式，这些股炒不起来没有人买它。但是在多数的股价中，这些股往往高于大盘股的20%到30%。但是我相信机构投资人不会一下子持续不断地买，他们的目的是以非常低的成本长期持有这些股票，一定是这样的。因此我相信等到市场涨到一定的高度的时候，会在一个平台上下。未来这些大盘的蓝筹股不会像过去那样市场是低迷的，一上来就马上下来，它一定会持续在一个高位。

　　魏杰：晓宁一上来就忽悠我们一把，我不想让你忽悠了，我想讲07年的股市能不能像06年那样持续上升。我们不用去判断它，应该理性地分析一下06年股市上涨的因素到底是什么？哪些因素在带动着股市上升，07年这个因素还会不会继续存在？这种方法可能理性一点，一上来就让我们讲是神话还不是神话，尤其把那个同志的文章讲了一遍，我就在下面站着瞪着我，所以我讲的时候就理性一点。分析一下2006年到底是哪些因素拉动了中国股市的上升，07年这些因素在加强还是减少？我想这样说好一些，因为股市的分析应该是很理性的事，但是我听了有的时候是太文学化了一点。文学化一点可能就比较麻烦一点，就像刚才讲的神话的概念一样。我想需要分析一下这个因素是增长了还是减少了，而且也不要忽视那些被我们泼冷水的人，他们所拥有的数据我们判断，我分析的结果可能更符合实际。所以我等王明夫怎么看。

　　主持人严晓宁：我先插一句，大家为什么管民营企业家国务院魏杰老师叫做大侠了吧？他作证了一个问题，也回避了一个问题。

　　王明夫：我不习惯当面得罪人，所以不说刚才的观点是错的。你看一个人的观点，你看他合适不合适，你看两个东西，第一个看立场。如果他的立场尽管公正，但是他被自己的立场所左右，在这个意义上讲，凡是外资机构人说的观点，中国人民要小心一点。因为他所代表的利益，确实不是中国人民的根本利益。事实上你们看，在中国股市很低，H、A股比价报差等等，你看过去的几年观点有哪一次说对了？没有一次。他在那个特定的语境等等的方面下，他的观点一定会无形中被自己的立场所影响，并不是说这些机构操守上的问题，他不是神仙也不是圣人，他是跟我们一样的人。你看他的观点合适不合适，他根本的立场在哪里，这是一个提醒大家注意的。另外就注意看他的认识问题。认识问题跟资本上的理论一样，他不是看你专业的理论水平，而是看你的经验。你对这个市场判断的时候，你对这个市场本身有多少的历史记忆和经验。类似于我们是一个陌生的城市，我们对那里的道路和交通系统都没有记忆，所以我在哪里一定迷路，所以外资对于中国市场的判断是错误的。他不像对于华盛顿和纽约等等的市场的判断，你到北京来一定会迷路的。刚才这个专家没有名字，所以他够胆子瞎说，这是你判断一个机构或者是专家说观点的时候，我觉得你腰考量他两个因素，一个是立场一个是他对于这个经济体有没有历史记忆。不然他的判断是很书生气的，如果专业，但是问题就来了，他这个资本市场理论不是这样的。那么他的观点是不是对了取决于什么？取决于我们信不信他，如果我们大面积的信任他，他的观点就对了，如果我们面积地不相信他就错了。所以我们做投资的要很清晰，他的理论就是一种声音，如果你相信他编的声音，这个市场无形中被他的声音牵引了，所以这个市场我们怎么能够分析得清楚？究竟有多少中国股民相信他的观点？我不知道，你也不知道，你可以用各种行为做市场调研和民意测验。实际上这个没有意义，作为一个机构有一定的权威性，但是我们有多少人会相信他的权威？这个东西我们真的很难判断。但是有一点我很清楚，中国股民有中国人民自己的根本利益，不要盲目地迷信外资机构的言论和权威，如果迷信是文字也迷失方向了，你最后很惨了，那是你自己造成的，谁让你相信他，你不做理性的分析你就趋之若鹜了。他说行你就认为行，他说不行你就认为不行，如果是这样的话，那就是我们自己的悲哀。而不是他们专家对和错的问题，实际上在坐每一位都是资本市场的专家，在对资本市场本质认识的真理靠近程度上，你是一个大一的本科生，跟很顶级的资深专家，跟真理的距离是等距离。为什么是等距离？因为资本市场的信息无限量的，任何人给你一个无限衡量距离大家是等距离的，一样的。我的意思就是，你要相信这个东西。

　　我回答这个问题“2007年神话能否延续”？像这种问题，我建议你，如果你没字典，不要做科学意义上的求解，科学意义上的求解一定是错误的结论。什么东西可以让你回答这个问题呢？你的直觉，你用你的记忆和经验，感受这个市场究竟怎么走。如果你在这个意义上讲，你就琢磨，你会发现这个问题是不用提的，2007年的市场一定比2006年好。这个不用怀疑，我举一个例子，我在北美到一个餐厅进去吃饭，一中餐厅，西部很少中餐厅，也很少周围人。中餐用筷子，每一个餐桌上都有一个很详细的说明怎么使用筷子，分了6个步骤，我按照这6个步骤拿筷子我不会拿了。你仔细琢磨解释得非常科学，第一步到第六步菜就夹起来了，结果我发现我根本不会使筷子了。对于中国人来讲，你从小开始，没有任何人教过你非常科学地使用筷子的方式，但是你的记忆沉淀导致你的本能，筷子拿起来就会有，这个东西是非常简单的事，但是我们很遗憾会把它复杂化。在研究2007年的市场是不是延续神话，如果你在科学上求解，我跟你说，你枉费心机。如果你跟从小一样学习用筷子，甚至从大脑传到肌肉记忆，让你忘都很难，你本能拿着筷子就能用，你会把那顿饭吃得很好。所以说关于2007年的资本市场，实际上也是这个概念。你凭你的直觉，不要做任何的怀疑，肯定比06年好。谢谢大家！

　　主持人严晓宁：大家的掌声很热烈，不过还是提醒王明夫副博士，今天开了一个非常好的头，就是把今天的场上气氛活跃起来了，但是开了一个非常不好的头，就是大家都不守时了。

　　华生：吴敬链教授是我很尊敬的老教授之一，但是从80年代的开始他总是离真理差一步，问题在于真理和谬误往往就差一步。30万亿的流动资金是从1万亿美元的外汇储备来的，问题是这不是今天冒出来的，是我们从1981年国际顺差以来，25年累计起来的，05年底我们已经超过了8000万亿，在我们形势在严峻的时候我们有30万亿的流动资金，所以这个指标是毫无价值和意义的。

　　对于2007年怎么看？题目是说神话能否延续，我理解这个所谓的神话能否延续，就是07年能不能像06年那样大多数人赚钱，股指会大幅度上升，我觉得不会延续，如果延续会迎来大面积的灾难。我现在基本认为去年的年末以来，中国的证券已经出现了过热的迹象，我非常不赞成的是像吴老师那样，93、94年，年年都批评泡沫太多了，这样的分析没有价值，有价值的是低的时候你说太低了，高的时候你说太高了。我不太赞成像全世界的赌场我们中国人都很多一样，我们在炒作和投机的时候头脑发热是非常快和超出你的想象力的。我们权证的市场，虽然我们标准的权证没有出来，但是我们06年权证已经变成了全世界交易最大的市场，将来我估计要创造全宇宙第一。对于这一点没有冷静的头脑是不对的，包括参加这个年会也不是第一次。几年前就在这儿做，05年的时候我确实在中国证券报头版写过整版的文章，当时说的是市场转折的信号，当时那些人是本悲观还悲观，去年我写的是迎接市场新时代，但是今年这个时候我个人认为应该持有比较谨慎的心态，因为我们确实出现了过热和泡沫的迹象。

　　李振宁：去年的资本论坛我也在，当时到下午第三组发言的时候我看稀稀拉拉，我看今天人这么多，看来股市还是有魅力，股市火爆了大家都来了。如果参加过上一届的朋友一定记得，当时有一个题目叫做“制度转折已经开始，什么时候中国会发生牛市的转折”，但是当时我讲在05年三次探敌前点不破，其实市场转折已经发生了。2006年是10年牛市的开始。抓住这波行情的存在，是价值的成功。很多人看到了06年我们的业绩可能会有所下降，没有看到一个伟大的制度变革会带来什么。今天很多的嘉宾都讲到了股权分置改革，但是我觉得总的定义是完全不够的，只是把它作为众多改革之一，在我看来这次改革就像当年的农村改革，是划时代的。当时我以中证报评论员的身份就写了，历史的转折，伟大的时间，我觉得一个伟大的转折必然带来市场的彬格。所以去年的行情就是这场改革的结果。因为之前从最高领导层的认识，不过是作为一个圈钱的场所。在70%股票不流通的情况下，它不是一个市场，只是一个行政圈钱的手段，在那个时候发生的规律，那是历史了。所以如果说给中国证券市场未来几十年一段历史，我觉得那段时间只是一个史前时期。所以看到了这么一场伟大的变革，它的功能绝对不是一年就消耗殆尽的。所以香港的H股也是徘徊了两年，最后外资来个重估，那么8个月从1800多点涨到了1万点，张了6倍。当然现在少数人讲到有泡沫，所以我还是认为这个市场因为制度变化太深刻了，当年农村制度改革之后管了30年现在还在管事。所以这个动能不在1年，也不在股指仅仅涨了一年就消失。因为大股东在听取小股东和社会投资者的意见进行资产重组和一系列的改革。所以我对07年的行情还是抱有比较乐观的态度。当然我讲10年牛市绝不是这个过程中没有调整，从1700点涨到1万点，跌个800、900点也是正常的。但是只要这个时间股票拿得好，都是输时间不输钱的，所以我对未来充满希望，我觉得07年盈利的困难会增大，但是方法是反的。

　　刘俊海：我虽然也在基金管理公司当股东，但是一个股票没有买过，也没有学过算卦，所以让我说2007年股票是不是暴涨，我觉得超出了我的能力。

　　主持人严晓宁：那你主动参加这个论坛的动机是什么？

　　刘俊海：我觉得这个股市是不是涨，在于投资者有没有信心，但是我相信由于今年召开十七大和明年召开奥运会，我觉得股票涨是必然的，当然有大部分人会挣钱，一小部分人会赔钱，但是投资者是不是有信心，关键在于投资者是不是高兴。而幸福指数有没有，又关键在于这个证券市场是不是和谐。而是不是和谐，又取决于这个证券市场是不是公平和规范。刚才这几位老师都谈到了这个，我个人觉得我们的资本市场投资者遭受了三座大杀的压迫，内务操纵等等，但是我们一直是由于一个思想作祟，就是重发展轻规范，先发展后规范，只发展不规范的一个传统发展。谁有本领圈到钱是好样的，不管什么途径只要可以挣到钱就是好猫。我们以前说重视发展轻视规范，重视效率轻视公平，我觉得法制是基础，和谐是关键。以后我们要更加注重公平，怎么样更加注重公平？我觉得应该把公平和效率放到同等的位置上。我觉得应当以公平价值有限，就是让投资者高兴，弘扬股权文化，尊重股东价值。如果说新公司法和新证券法确实能够得到进一步贯彻的话，我想投资者信心还会进一步增强。希望还会点燃成激情而不会重蹈以前的绝望，当然我们不以股指论英雄，但是我们以和谐论英雄，所以我们希望2007年是一个和谐的社会。

　　主持人严晓宁：大家给刘老师一些掌声，我今天特别奇怪两个事情，虽然是和谐社会，但是我们场上给嘉宾提供了三个话筒，但是大家都用一个，直到贺老师忍不住了，把话筒拿过去了。刚才刘老师说了一个非常好的，要坚固和谐与公平。再从贺老师那边开始。

　　贺强：刚才由我打开了政策空间，所以除了我以外，每位专家都突破了一分钟的时间，但是魏老师没有突破。下面我阐述一下我基本的观点。去年我也是选择最后一场市场的板块，去年我主要说了两个观点，我说今年肯定有一波像样的大行情，这个我就不说了。去年我还讲了一个观点，从96年到05年中国股市我们通过研究发现是逆经济周期运行。96年到2001年经济不断滑坡，股市越炒越高，但是2001年以后经济不断回声。今年GDP可能实现11.5%。今年我们通过研究一股市这一块的行情，我们发现一个新的特点，在2006年股市出现了逆政策周期运行。去年是央行动用货币政策最频繁的年度，曾经三次提高准金率，两次加息，还有一次推出了向商业银行发行定向道具。所以股市在这些利空的宏观政策下，不但不跌越涨越高，甚至每次都是低开高走。为什么会这样呢？我很赞同魏杰教授的观点，应该探讨股市上涨的原因。去年主要的原因我也赞同并不是流动性过剩，最大的原因是什么呢？是我们经济高增长低通胀，股市运行真正得到了经济中心上升的支撑，这是最大的原因。那么另外就是股权分置改革。股权分置改革在10年以前叫做国家股流通，那个时候我们就研究过那个问题。2000年改了一个词，叫做国有股减持。近两年改了一个名称叫做股权分置改革。以前一谈都是谈虎色变，这是一个特大的利空，因为国有股减持和国有股改革，股市就大量饱和。为什么到现在成功了呢？最关键我觉得采取了两手政策，一方面要解决股权分置改革，使股票大量扩容，另一方面就是各路资金纷纷入世，才托起了这块大牛市。因此宏观政策是利空而股市政策是利好，去年的大牛市是在这种政策背景下产生的。那么现在这个神话还是奇迹都行我认为，但是它已经制造出来了，关键看07年新的一年怎么运行。我刚刚说了，首先我认为07年肯定是牛市的继续的延续。而且我在3、4年以前我就强调，未来肯定有一波大行情，而且能延续到奥运会，现在我不提延续到奥运会了，现在提的人很多了。但是今年肯定是牛市的延续，因为推动股市上涨的很多原因仍然存在，但是我刚才讲的第二个观点股市的运作会复杂化。为什么呢？第一个我认为像去年那种直线拉高一举推到创历史新高，去年开盘是1163点，结果不断地最后创出了历史新高，大盘上海指数涨了140%。那么这种走势在今年，我估计不可能出现。那么在今年股市虽然是牛市，可不等于没有回调，很可能出现一些回调。那么导致回调的主要原因是什么？一方面是高位运行，机构可能会出现分歧。那么第二个原因是什么呢？就是股指期货。那么去年下半年，特别是11、12月份，股指为什么大幅度拉高？基金经理创造出50%的收益，我觉得原因在于股指期货。由于有这个预期，所以基金在炒股票的时候，不会像以前那样拉高之后担心出不来。由于股指期货他可以利用套利保值的手法在市场利空，所以股指期货在市场拼命拉高，也不会出不来。在这种市场下，一旦股指期货推出，很可能机构的做法是什么呢？在现货市场实现利润，大量卖出，在股指期货市场创造利润，由于做空创造出大量的利润。既然如此，可以说股指期货的推出已经造成了困难，所以我认为现在股指期货的推出确实难度很大，因为做空的可能性远远大于做多的可能性。我认为短期内推出股指期货，那么市场可能回调。如果现在觉得困难退不出来，把股指期货延后，市场可能回调。所以我认为今年的股市有振荡和回调，那么作为投资者应该头脑清醒，关注风险继续发财。另外股市还有一种现象值得关注，实际上现在的机构包括基金，是用老百姓的钱赚老百姓的钱，就是用基民的钱赚股民的钱。在这种情况下，很多的股民转成了基民，在这种情况下，股民越来越少，基民越来越多，这样的话股民的钱不好赚了，机构肯定有分歧，有做多有做空的。所以我认为市场越来越复杂。

　　詹向阳：来参加这次的讨论之前我已经对这个题目有点为难，这个题目叫做神话能否延续。大家知道干银行的人最不相信神话，干银行的人只相信真实的公司报表和真实的财务交易，我来了之后我发现我坐在一群资本市场的寓言家当中。但是我们作为干银行的有一个最大的好处，就是善于体察客户的意图，我在想晓求教授让我来干什么，为什么让我回答中国资本市场的神话是否可以延续这个问题，我觉得可能因为我来自于中国最大的工商银行，而且是创造了2006年最大UPO奇迹的这一家银行。那么对于中国股市的分析，不能没有对国有银行，特别是上市国有银行的分析。那么回答中国股市的神话或者是奇迹是否能够延续，首先应该作为我来讲，应该回答国有银行的神话能够持续多久。那么一直到工商银行、建设银行、中国银行都持续上市之后，国内都认为工商银行是一个神话，在政府的帮助下创造了一个大肥皂泡一样的神话。那么工商银行仍然是混乱的局面，认为是靠不住的，如果这种分析占了主流，那么对今年市场的信心会消失，会受到很大的损伤。那么我也回应一下诸位老师回应了一下上几届，我记得我参加2005届的时候，我是在忍无可忍的情况下，有人说中国的国有银行和商业银行都烂掉了，时隔仅仅两年，我是在忍无可忍的情况下进行了反击，是很强烈的反击，因为他不了解最基本的情况。那么中国三大国有银行，有他的成功上市和几十倍的超额认购，表明了他在全世界面前重塑了国有银行的形象。对于这个是国有银行10年才磨得一剑，而不是一天创造出来的。我们用了10年的时间消化了不良资产的包袱。这不是神话，这是事实。当然了我的脑子很清醒，我们并没有因为发行价3.12元，我们上个月涨到了6.05元，我们公司知道自己任重而道远，但是我们有两条告诉大家，中国的国有银行已经重塑了自己的风险管理机制，已经重塑了崭新的银行的经营机制。我还是以工商银行的例子来讲，从1999年我们新发放的所有的贷款，它的不良率不超过1.86%，这是全世界最优良的资产质量。那么大家问，1999年以来发放的贷款是多少呢？那么我也可以告诉大家，是我工商银行全部贷款余额的95%。所以这是第一点。第二点很简单，就是讲国有银行现在的走向和资本市场的走向是一致的。那么回应刚才刘纪鹏的讲话，他说资金从哪里来？从商业银行来，那么大家听以了以后吓了一大跳，联想起10年前的违规问题，那么他是从转型的角度提出来的。商业银行现在正在转型，包括国有商业银行都在转型，那么转型的致胜关键就是非信贷业务的发展和非信贷收入的发展。那么商业银行会将他们的经营重点逐步地转移到资本市场上来，那么通过在资本市场和货币市场的这种跨市场运作这种综合的经营来谋求资产结构的多元化和收益结构的多元化。那么这种发展趋势恰恰和本市场的趋势结合起来，我会想几年前我还在为存款的分流采取种种措施，把它保在银行，让它由储存变贷款。现在同样通过商业银行，但是不是通过转贷款转投资，而是通过商业银行代客理财来实现。我说我不同意神话，但是我相信中国的资本市场会一路走好。个

　　魏杰：刚才明夫反复告诉我，分析资本市场不能理性分析，理性分析就有问题，我还得理性分析，因为我的执业就是理性分析。那么2007年中国资本市场走势到底怎么样？主要分析06年推动中国资本市场上升的几个要素，在2007年还会不会延续。按照现在大家公认地认为，2006年中国股市之所以上升很快的原因有三个，一个它是货币现象。也就是说，大量地资金进入了我们的资本市场，坚持这种观点的人，举了5个数量。一个是因为人民币升值，那么资金进入股市最有利升值所带来的好处。第二个就是我们外资里面出来的一部分的人民币。第三个就是储蓄一大帮转向股市。第四个我们房地产的调控作为一种资金转向股市。第五个各种社保基金转入股市。所谓讲流动性的人，大部分是因为这个推出来的，实际上这个很正常，就是资金的投资方向一定会出现这种情况的。那么06年它带动了我们的发展，07年我估计货币现象会仍然存在，不会像有人讲的，流动性太强而出现问题的。那么这个因素我估计07年会继续。第二个退出中国资本市场的因素是制度变革，就是以股权分置为中心点上市公司的制度变迁导致的。有50家银行调查的发现，我们对于他们的制度变迁分了4个方向，第一个是股权介入，第二是公司治理，第三个是组织制度，第四个是管理制度。在06年的制度变迁是最近几年来最快的一年，那么较大规模的制度变迁数量占到了50家的43%，而且后续的变迁所谓规划制度的出台也在继续。就是制度所引发的变迁在07年还会延续，最起码从我们研究的50家来看是没有问题的，所以资本市场还会持续良好地发展。第三个因素就是因为中国经济高速增长进入一个新的时期结构调整引发了资本结构上升。就是服务业中的现代服务业等等，新的时代到来带动了盈利回升。我们分析07年这几个方面的回报将仍然是上升，而且上升按照目前我们的抽样分析，可能上升的空间还有差不多5年左右的时间。所以07年这个因素会带动股市，还会良好地上升。所以我想，理性分析无非是对大家在06恩年带动中国股市上升的三大因素的分析，在07年会不会存在，我们的分析结果发现会继续存在，有些因素还会加强它的趋势。所以资本市场在07年虽然大家要谨慎，但是我想不会出现太大的我们所说的理性分析问题。

　　施光耀：我觉得这个奇迹会延续，它是我们中国奇迹的一个延续和必然反映，所以它会延续一段时间，谁都不会怀疑，从70年代末到80初，为什么不能在我们的虚拟经济里面体现呢？如果讲原因我们原来不是晴雨表，我们大的龙头企业不在资本市场，现在这个渠道正在打通，中行上市了，中石油要回来了，中国电信要回来了。如果今天我们讲上市公司全年的利润是4000个亿的话，刚才上午有同事问，光一家企业就可以带来1000个亿或者是2000个亿的企业有的是，这是中国崛起的必然结果。第二个是体制改革的效益是长期的，刚才魏老师做了很好的实证分析的解决。农村改革管了30年今天还有效，我们证券市场的股权分置改革才搞了一年，那么所有的企业微观的改革在07年将会全面推开，其主要的内容是股权激励和考核机制。那么宏观地改革加上微观改革建设的是一个核心的机制，就是我们资本市场上小股东和大股东以前是一个内向型的博弈关系，是我向你套点钱的话，今后解决的是同心同德的问题。企业做好了，公司的竞争能力可以增加，上市公司能够上市，分享的利润可以丰厚等等，所以这个问题不是一天的事情，也不是一年的事情，对于我们资本市场的发展长期产生影响。第三个理由，我们有泡沫论存在，空方不止都投。

　　主持人严晓宁：今天我们在进行市场和调控之间的博弈，我的调控始终是压抑不了他们自由竞争时间的欲望，我们现在把规则做一个调整，场外有没有观点要问他们在坐的各位？

　　提问：我是来自北京交通大学的研究生，学的是经济专家，第一个问题是想问一下刘教授，刚才刘教授提到了中国前10年的股市或者是股指是跟中国的经济周期相违背的，想让刘教授预测一下，随着牛市的来临，有没有可能中国的股市真的成为中国经济的晴雨表，真的随着中国股市的走势而经济变化？

　　贺强：我姓贺，我是从政治周期、经济周期与股市的关系来看的。刚才我说的1996年初一直到05年中国股市一个明显的特征，就是逆经济周期运行。就是施光耀先生说的不是经济的晴雨表。1996年1月份，上海股市512点，2001年6月14日达到了2245点，而且经济增长率1996年是9.8，到了2001年7.3，连续下滑。而2001年以后，股市在05年跌到了998，而GDP拉回到8%，2003年9.1，04年9.4，按新的算法2004年是10.2。那么05 年有回落，但是2006年预测的是肯定10.5左右，那么2006年出现了一轮非常好的一个快速地增长，而且是低通胀伴随着高增长，这是中国历史上几乎没有的。中国经济就是在这种发展势头下展开的运行。实际上我们认为是顺经济运行，但是逆了政策的周期运行，那么为什么我刚才讲的去年的宏观调控政策是收紧性的政策最多，但是股市却越涨越高。为什么逆政策周期，找理由就是股市政策放松了，特别是融资政策，为了包括股改成功，所以想尽办法吸引资金入世，起到了巨大的作用。谢谢！

　　董安生：实际上神话这个词确实是有争议，我简单说一下关于2007年的看法，如果我们的股指期货能够正常上市，那么2007年的点数就很简单了，就看大家买多还是买空了。如果买多的人多，那么市场跟着他走，他最重要的功能就是发行价。那个时候也许就不会讨论今年走到什么点了，就不会有这样的判断和争论了。再一个我想说，刚才我提到一个叫做利差，就是预期股指上市的时间对于现货市场优作用，这个作用就是所有机构的投资人都希望买到超低大盘，实际上他希望未来在期货市场做空，因此如果现货市场的点数不够高，会造成他未来判断的困难，这是很简单的道理。他自己说我现在期货市场如果不过高，对于期货市场的判断很困难。第三个问题是实际上这个政策我认为是非常好的，但是在我们中国可能是阻力很大的，包括一直在说的，目前推这个预测其实是非常非常慎重的，包括给提交所的话也是这个意思，不出问题是第一个要求，其他的都是结构考虑。那么这个政策出来之后，会对我们的市场造成什么影响呢？4个影响。第一个形成蓝筹股效应，我们过去很多人在说蓝筹股，什么准蓝筹股，因为你是单面市场没有这个效应，只有在双面市场才会出现这个效益。第二点会以致各股操作。第三导致机构投资人的迅速成长。第四叫做股指走势会趋向于平缓。所以我们用这样的观点来看神话能否延续，意味着未来市场的走势发生根本性的变化。

　　主持人严晓宁：请刘老师少安毋躁，大家一直在谈自己的观点，大家是不是想听一下在这个市场真正有投资的人对这个市场怎么看？据我的了解王博士、李总都是在这个市场当中有相当客观的投资，我们是不是请他们两位谈一下这个问题，而且他们两个人实际上在去年的时候就亮出了自己对06年股市市场是崛起还是改变的观点，我们请他们谈一下看法，但是请他们两位控制一下时间。

　　李振宁：07年可能是这样的，我的看法是由于蓝筹股从9月底开始有点炒作得过分，比如说我们的银行，当然我们的估值一度超过花旗银行了，我们的市盈率最高到50倍，汇丰银行15倍，花旗20倍，我们好好想一下我们何德何能能够比别人高一倍的估值？所以我们实际上有一定的压力和风险。从国际经验上看，银行单纯从贷款转到主要依靠中间业务，其实美国的银行的转变期是经历了10年，那时候银行的业绩在下降，其实我们的银行现在可能是最信心百倍的时候，但是我们也依然要看到后面几个可能的竞争。一个就是说前一段报道了9大银行以及后面的外资银行全部在上海注册，注册以后他们就可以经营人民币业务了。特别是这些外资银行在争夺高端客户，股份制银行业也争夺高端客户，那我们的中国人寿的估值已经是非常非常高了。而且我们的股票和H股的差价，像中国人寿在50%，石化一度高到60%，这样的估值我认为有一定的风险。所以可能有一定的调整，在礼拜五也看到了，所以在大盘蓝筹股的卖出行情，我觉得在半年左右的时间不会再有了，我觉得这个已经差不多了。但是他们也不会有太大幅度的下跌，所以我是这么一个基本的估计。

　　贺强：中国人寿上一轮专家说是50倍左右，一上市炒到了40.2元，你看一下市盈率多少？

　　李振宁：保险有一种算法，不管时间算法，大盘蓝筹股会有一定的压力，所以不要担心它涨得太多，我觉得它对大盘也一定稳定的作用。我觉得今年比较多的机会在金融方面可能还会是券商类的，因为这个跟国际的差距比较大。我们未来10年也不可能全是摩根斯坦利、美林的天下等等，我们现在的券商弱小得很，弱小就提供了一个机会，中国的股权改革还在延续，但是各地还在做，大股东注重优势资产的积极性非常高，都希望股权上市然后把优质资产注入。以前是帐面的资产可以卖帐面的活，但是现在可以卖两倍三倍，明白了这一点之后很多人也愿意注入。所以今年投资的难度总的来讲比去年加大，而且我也不认为他还会像去年一样再翻番地增长，当然还会有相应的涨幅，是不是整个大盘再去翻番，马上就5000点、1万点，我想毕竟是10年的活得10年干。

　　王明夫：市场怎么走，我就说点悬乎的，大盘是假的，不可说不可说，一说就得错。刚才我跟李老师比较有信心，我们蒙对了2006年的事，我觉得这个市场要从现实的目前市场改革看，有的是白纸黑字的，一定是有机会的，一定没有问题的。所以这里面存在着自己投资的风格的问题，投资风格大的流派，我觉得有三个流派你归一下类。一个是基于有效资本市场的估值派，这考虑很多了，比如说中国人寿是否合理了。我是比较自信的人，中信证券肯定可以买，这是一个流派叫做估值派，背后隐含的理论基础会讨论泡沫或者是回调还有价值回归等等的话题。第二个流派如果你往行为的方向看，有可能你看未来两年中国股市的走势，有可能更准一些，就是从投资收益率上讲可能好一些。这两个流派在某种程度上讲是水火不容的。第三个就是玄学派，都是讲一些金刚经什么的，读书人基本上归为前面两个流派之一，但是玄学派也做得很成功，提醒了我们一点，就是资本市场任何的事情都要做出预测，不可说不可说，一说就是错。实际上就是这样的，你应该问一下自己最突出的感觉在哪里？如果你这个感觉不行了，你找出1万个论点论证它，比如说我抽签抽到红方，我觉得中信证券肯定不行，你大家选哪个？没有地方回答你，那就是你的直觉。谢谢大家！

　　刘俊海：凡是市场有可能隐藏利益冲出方面的重大事情。我觉得奥运会不可能每年都在北京开，四大银行上市不可能每年都上市，所以我们应该认真考虑一下以下问题如何处理。第一个如何完成上市公司的处理？上市公司很重要，特别是国有企业本身的治理更重要。我们过去只关注上市公司本身的治理，而没有关心上市公司的母公司怎么治理，我建议证监会把上市公司的母公司早日变成上市公司。我觉得应该教育理性的投资者，而且培育投资者的忠诚度，而且再培育他们对券商的忠诚度，我们之前只是让投资者买股票我觉得有问题。第三个是把竞争机制引入董事会，我觉得应该鼓励像民生银行一样每年来一次宫廷政变，把副总推翻。最后一个建议我个人认为是要打造一个法制型的政府，一个服务型的政府，发改委作为计划体制下遗留下来的机构，历史上发表积极地作用，也希望它是与时俱进的，尊重市场的自制精神，另外加大政府对于非法行为的打击和制裁的力度，尤其是建议证监会和公安机关和司法机关加大力度。因为现在有很多的问题，公安机关要立案必须有充分地证据，你调查的时候必须要出具你公安机关的身份，出具身份必须要立案。所以最后祝我们的证券市场在夯实法制的情况下，最后变得越来越好。

　　主持人严晓宁：我们这个模块的时间非常紧张，因为我们有9位嘉宾，但是马上有一位跳出来说根据公平的原则他还有一次发言的机会，最后还没有发言的华生先生发言一次。最后我们把9位嘉宾关于这第三个模块的主题，大家给我们在短暂的时间里面做一个结论。同时把神话能或者不能延续的推动性因素和决定性因素做一个总结。

　　华生：我以为我的讲话取消了。我觉得是这样的，对于市场的发展应该说将来的事情都有一个绝对性，我们说中国经济高速增长是好的，中国市场肯定会发展，肯定会创新高。说这个话对我们目前没有特别大的意义，学经济学都知道，它的名言就是从长期来说我们都是死的，所以说太远了没有意义。所以准确地预见明天，在市场里面操作的都知道市场是不确定的。今天这个主题我看了我们的会议，是制度变革与资本市场的转轨，因为我们在坐的大多数还是我们人民大学的同学、研究者。我觉得去年我们提过一个问题，比如说今天我们讲资本市场的转轨，我觉得值得我们大家思索的是资本市场的转轨，下一步的重心是什么？我看了上午的发言很多的领导都没有说清楚。什么都说了，等于什么也没干。就是资本市场转轨目前要做的重点是什么？再从体制变革的角度来说，股权分置的改革进入了尾声了，去年我就说这是不是就结束了？目前看来还有重大的挑战，我们这个资本市场是一个全世界独一无二的市场。在哪方面独一无二？在股权分置解决之前是股权分置的独一无二，股权分置之后现在的中国市场跟全世界的市场还有一个特点不一样，这个特点可能会制约我们市场发展留下非常大的隐患。在牛市来的时候，大家都很高兴，但是我觉得最好的事情有多种多样的可能性。我们现在市场变好，实际上跟我们国家这几年的世界性的原料和大宗商品的狂飙是有关系的，幸好我们的垄断企业贡献了这些力量。包括我们的银行，刚才这里讲到了，现在外资开始进来了，我们的银行也是在我们国家特殊保护下享受巨额利差，外资进来是不是还有这样的保护？如果没有保护，我们的银行如何生存？所以在形式刚刚变好的时候，如果我们想有一个持续发展的牛市，确实要有一个清醒的头脑。

　　主持人严晓宁：非常感谢华教授的精采发言以及他对时间的控制。最后的时间我们要让每位嘉宾对于2007年的资本市场是或者不是，能或者不是延续神话，请用一句话总结。不管各位采取什么标准来参加这场论坛，或者是采取什么方式来应对资本市场，请你们说一个鲜明的观点。

　　贺强：我认为神话可以延续。但是在水漫金山的时候不要忘记水落石出。所以最后一句话是要保持清醒的头脑，要注意窗外的风险，踏浪而行，走向奥运。

　　詹向阳：从经济的角度看，经济还是多因素组成的，它有很多的趋向和趋势，我有一句话顺便纠正一下刚才的一个说法，和上一场有人的说法，说国有银行里面商业银行的转型非常艰难。刘纪鹏给了一个非常错误的数据，他说现在商业银行的利差收入是90%甚至是99%，错了，工商银行的利差收入占他的全部收入中只有54%，而且三年之内要把它压到50%以下去。这是我们的战略规划已经做出来了，我希望在这里利用最后一点机会，希望大家认真地研究一下中国的国有银行，认真地关心一下中国的国有银行。因为它是观察、了解和把握中国经济的一个基础。不懂得中国国有银行，你就不会懂得中国的经济，不会懂得中国的金融，也就不会懂得中国的资本市场。谢谢大家！

　　施光耀：一个大股的崛起不能没有一个繁荣的资本市场，中国经济延续了20多年的中国奇迹，必然会反映到中国资本市场上来。

　　董安生：神话的含义有多种解释，有多种含义的神话，那么我相信这个神话能继续。当然了，我觉得最重要的在于质，因为我们现在正处在一个政策和制度转型的时期，随时这个政策和制度停下来，这是非常可惜的。我希望中国的市场和制度越走越好。

　　魏杰：从理性来看07年的神话还要继续，但是从虚拟性和普及性我还不知道。

　　王明夫：2007年神话可以继续，但是股市一定可以看好。

　　华生：不管是否继续，我觉得我们迎来了资本市场发展的新时代。

　　李振宁：现在国有企业的比重已经越来越大了，所以这个时候不好好改造这样一个体制的话，可能未来也会有潜在的危机。

　　刘俊海：要推动我国未来市场的可持续的发展，必须抓住和谐的发展基础，在资本市场上培育公平效率，好制度比好运气更重要。

　　主持人严晓宁：今天我始终充当了一个角色就是限制各位的发言时间，从这件事情当中我可能和各位共享我今天得到的心得，就是在自由市场竞争和企图以制度调控的过程和博弈当中，最终会形成一种妥协。但是假如我们的资本市场处在今天演讲嘉宾舞台这样的局面，就是整个市场的容量处在僧多粥少，肯定人跳出来说流动性的问题，我觉得资本市场到底转型到何方，是我们今天在坐各位即将迎来的最终议程的总结发言。非常感谢各位的参与，非常感谢各位对我限制大家时间的容忍。我们的总结发言时间留给我们中国人民大学财政金融学院副院长、金融与证券研究所常务副所长赵锡军博士。我们请他来给今天第十一届资本市场论坛画上一个完满的句号。

　　赵锡军：谢谢严晓宁女士，实际上她已经做了总结了。一般来讲总结是非常有压力的，因为结束的时候大家都有一个想离开会场的冲动，那么很困难想把大家留在这儿，我试图做这个很困难的事情。应该来讲，今天我们这个论坛应该说开得很成功，这个成功表现在有形式方面的，也有内容方面的。那么形式方面大家可以看到，我们今年日程方面有了很大的变化，组织结构也有了更大的变化。内容更精彩一些，内容表现在无论是上午主旨演讲的嘉宾，还是下午模块讨论的嘉宾，他们在演讲中间都表现得很热烈，同时也不单一。这个热烈表述了自己对中国资本市场的真知灼见，那么这里面有观点讨论也有各种观点的碰撞，甚至有观点方面的冲突。同时在这个观点里面有理性的批评，也有疑惑不解，还有对市场的担忧。更有像王明夫这样激情地表达，所以不单一。那么在股权分置改革基本完成以后，那么我们回顾2006年，这个制度障碍没有以后，中国资本市场迎来了新的发展的起点，既然是起点，就意味着有新的生命和新的成长轨迹。也意味着新的发展战略。如果说股权分置改革之前的中国市场是一个由政策来牵着走的市场，那么在股权分置改革完成之后，这个市场就更具有了自己独立的意识，能够独立地前进。

　　在今天这个会场上，我们她们了股权分置改革的转型问题，我们有三个不同的议题，其中有台湾上市公司的回归问题，有资源的来源问题，有未来的走势问题。那么在这个方面，三个领域里面，无论是海外的上市公司的回归，还是资金的来源，还是市场未来的走势，都表现出了对市场未来的信心，这种信心能够促使我们进一步使市场向前走。

　　各位来宾，中国资本市场论坛已经走过了11年，今年也是一个新的开始，在现在的资本市场之下，中国的资本市场已经迎来了一个更加理智和繁荣的市场，我们的论坛也是从一个不太知名的论坛，初步发布成为了中国资本市场上面成为重大影响的论坛，成为各位专家指点智慧的平台，作为本次论坛的主办方我们也非常高兴。那么在未来的10年中间，我们论坛将日益创新，能够争取总结资本市场发展的规律，探索资本市场发展的规律，也是实现资本市场发展新的辉煌，做出一些贡献。最后我要代表我们全部5家主办单位，代表我们的所长吴晓求教授，对所有与会的嘉宾、老师和同学们表示中心地感谢。因为这个论坛的成功如果没有你们的参与，今天的论坛热就会大大下降，也不会取得圆满地成功。希望我们明年继续相会在人民大学，继续参加第十二届的论坛，最后感谢大家的光临，论坛圆满结束！

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