中国金融学会金融工程委员会主任宋逢明演讲

　　

清华大学经济管理学院宋逢明教授。(图片来源：新浪财经) 点击此处查看全部财经新闻图片

    新浪财经讯 2007年1月13日9：00-17：00，第11届(2007)中国资本市场论坛在中国人民大学逸夫会议中心举行。本次论坛的主题是：中国资本市场——从制度变革到战略转型，与会嘉宾将以“中国资本市场的战略转型”为主题，围绕“大型国企回归A股、中国蓝筹股如何建立、市场资金来源和2007年股市发展步骤”等问题展开广泛而深入的讨论。新浪财经提供独家网络支持。以下为中国金融学会金融工程委员会主任宋逢明演讲。

　　宋逢明：谢谢陈雨露，各位来宾、老师、同学们大家中午好！我本来是准备了一个PPT文件的，但是考虑到现在的时间最长不能超过12分钟。我的题目是资本市场的理性定价机制，什么是资本市场的理性定价机制？那么在资本市场当中的定价最基本的还是供需均衡，但是由于金融资产在流动性、收益性和风险性等方面之间有紧密地联系。尤其是在原生资产和野生资产之间有更加紧密的联系，所以有均衡定价和套利定价的问题。最基本的还是金融市场的均衡定价，这个取决于什么呢？一个是取决于所有的投资者对未来的预期，第二是取决于投资者的风险偏好。这样我们讨论理性问题的时候，也许金融经济学从经济学最基本的原理上讲，认为所谓的投资者理性或者是市场参与者的理性应该是基于理性公理，进一步延伸发展成为合理规避，就是说理性的投资者是风险业务型的。那么什么是市场的定价机制的理性？如果我们从市场金融的角度均衡来看，大概有两点，一点是预期的准确，就是对于未来市场的现金流是不是有准确地预期，第二是风险偏好是不是合理。那么从这个角度看，一个以散户为市场和机构投资者为市场的就不同了，因为机构的投资者在不断地进行各种各样的研究，机构投资者做出来的投资决策，对于金融资产未来收入的预期显而易见会比散户投资的预期准得多。第二，如果机构投资者有本身很好的公司治理，就是有很好的自我约束机制，那么他在风险偏好方面，合理性也显而易见比散户投资人要好。那么散户首先他们没有知识和技术能力对金融资产未来的收入做出比较准确的预期。第二散户容易跟风，所以他们在风险偏好上经过会发生比较过分地行为，就是非理性的情况。那么从这一点上来看，我们讨论理性定价机制，我们看中国的资本市场。

　　那么对于中国的资本市场我始终认为存在一个非常基本的认识误区，这个误区就是把资本市场的第一个基本功能定位为融资，但是企业融资可以通过很多的渠道，可以通过银行的贷款等等，为什么一定要到公开市场上发行他的有价

证券来筹集资金呢？就像刚才前一段的讨论，工商银行的杨行长说得非常准确，他们的上市不是出于对资金的需要，实际上资本市场的第一个基本功能就是要利用金融市场的定价机制来评价企业的市场价值。要在市场的监督下下面和价值下面实现企业的价值。那么资本市场存在的最基本的问题实际上就是不能科学地、正确地评估企业的价值。就是说股票的表现和上市公司的实际 经营业绩是脱节的。这个实际上是一种非理性的表现，也就是说明中国的股票市场，尤其是A股市场，它的定价体系并没有有效地配制资本制度。这实际上是中国资本市场，尤其是中国股票市场现在还存在着很基本的缺陷，这个问题并没有随着股权分置改革的顺利完成而得到根本性的解决。这个认为我觉得对于我们的研究人员来讲实际上是一个很大的课题，我跟晓求教授有讨论，我们有兴趣共同研究。那么如何发展中国资本市场的理性定价机制呢？从根本的方向就是大力地和培育机构投资者。那么我们这些年一直在我们的金融工程实验室发展一个叫做“市场的微模与研究技术”，我们在计算机里面模拟市场投资政策，我们的研究发现真正要解决中国金融市场所存在的一些情况，包括市场的稳定性的问题，实际上大力发展机构投资者应该是一个基本方向。机构投资者的比重高，定价才理性。像纽约的交易所基金的数目要比它的上市公司股票数量要多。这是一个方面，但是培育和发展机构投资者来增强市场的理性，来建立市场的理性定价机制应该是一个长期的任务。那么我们如何利用我们改变现有的金融资源优势，能够利用我们的后发优势来尽快地发展我们的理性定价机制。实际上我认为应该主动地遵循WTO自由贸易精神，来实施中国的资本市场的国际化发展战略。在这里面我觉得又有一个我认为是认识上的偏误。因为实际上香港行政特区是中华人民共和国重要的行政区域，香港市场相对成熟的国际资本市场，实际上应该是中国资本市场的一个基础，那么今天已经讨论了A+H的问题，A+H显而易见这是一个可喜的发展方向。但是在这个问题上面，我认为应该避免在研究经济问题和企业行为的时候，要避免犯政治化，也要避免狭隘的民族主义，而且香港市场本身就是我们本民族的市场，尽管它是国际化的市场。我们应该充分利用香港风险的配制的功能，从香港市场引入理性的定价机制。比如说现在要推动H股成熟股交易，就是CDR交易现在实际上遇到了很多的阻力，这里面当然有利益机制问题，但是可能还是存在着很大的偏误。那么现在A+H今天也讨论了很多关于H股回归的问题，但是对于H股的回归实际上大家的认识是不一样的。比如说就用回归这个名词，那我们也走向H股的回归，但是我们是比较主张类似于像工商银行的这种模式，就是在A股和H股市场同时发行，这个可能是比较有道理的。但是现在有的说法涉及到一个所谓的定价权的问题，这个定价权问题他们没有考虑究竟定价权应该交到谁手里？实际上应该交到理性的定价者手里，而不是应该交到非理性的定价者手里。那么这样的话，有人认为如果是A+H股的模式，A股的融资比例应该高于H股的融资比例，这样A股才有主导权。甚至更进一步的观点说H股应该退市，应该全部到境内A股的市场上面来融资。这个其实我觉得刚才王主任的讲话我是很赞成的，实际上从理性定价的角度，我们实际上还是应该充分地发挥香港相对成熟的国际市场的理性定价机制，而且把这个理性定价机制可以引发言论。还有的意见认为如果国内的全部优质企业大批地到境外上市，尤其是香港市场上市会使国内的资源边缘化。其实我认为这种担心是多余的，A股市场不会边缘化。我们是建议用A股市场建设H股的交易平台，使国内的投资者可以用间接地方式投H股。这样实际上定价的机制是用国际市场来定价的。

　　那么还有一种说法是关于国家金融的安全问题。这实际上取决于金融市场配制的问题，现在由于国内市场配制风险的能力应该说还是不足的，尤其是市场缺乏深度，衍生市场没有很好地发展，做空机制没有真正建。实际上我们应该考虑用香港市场作为安全屏障，我的观点应该主动地支持香港市场发展作为全球的金融中心，境内市场香港的市场打通境内外市场，用这种方式促使我们的金融市场健康、健全的理性定价机制。所以归结起来就两条，一条我们还是应该大力地发展和培育我们的机构投资者，当然要解决好机构投资者的公司治理问题，另外一方面我们要采取国际化的战略。我的意见是抛砖引玉，也不一定正确，谢谢大家！

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