利用A股、H股价差 资金通过窝轮套利

　　恒丰投资梁渊

　　近几年，随着国内大型企业进军香港市场的步伐不断加快，中港两地股市的联动亦越来越紧密。当然，这种现象并不只停留在价格变动的差异，由此引申出来的却是另一种投资机会———两地套利。

　　所谓两地套利，是指投资者利用某个金融资产在两个市场价格不同的情况下，在较低价格的市场中买进，在较高市场中卖出，从而赚取利益的一种投资模式。中港两地市场的套利活动基本与以上概念类似：投资者主要利用两地市场交易时间、交易制度、信息及时性、投资理念等方面的差异，从而对于同一公司的股价，通过高卖低买赚取差价。尤其是去年至今为止，中国银行、工商银行、招商银行及中国人寿等股票的A+H股两地挂牌后，这种现象更加明显。

　　目前市场中所存在的套利，并不仅仅体现在获取

股票差价上，还有通过投资香港市场的窝轮（认购权证）来赚取丰厚利润的“套利”行为，这种操作模式会令部分国内投资者感到陌生，这里不妨以国内投资者最为熟悉的招商银行的股价走势来举例，说明如何通过衍生工具套利。

　　招商银行于去年9月下旬在香港挂牌后，股价表现并不是太显眼，但进入11月份以后，银行股的投资气氛回暖，投资者热情慢慢高涨，招商银行的股价便开始迅速拉升。有部分套利投资者便在此时通过香港市场买入招行的认购权证（窝轮）进行套利活动，其中“招行比联七零四Ｂ(@EC)（9059）”最为投资者热衷。

　　11月1号，招行开始启动的当天全天涨幅为2.3%，而招行窝轮的开盘价格为0.5港元，收市价格为0.63港元，当天至收市涨幅为26%。在拉高招行H股价格的时候，部分套利资金开始进入正股窝轮，当正股在随后的15个交易日，到11月22日开始第一次大幅度回调时，H股累计涨幅为32.3%，而同期内窝轮的累计最高涨幅为570%，可见套利资本所获利润之丰厚。22日之后，A股市场招行因获利盘回吐，抛压加重，股价开始回调，同时香港市场上招行也随内地以及市场沽压影响而回软，但套利投资者早在正股第一次创新高的时候就已经沽售了手中的正股以及窝轮，落袋为安。

　　12月15号开始，招行的急拉行情再次出现，股价开始飙升。自15号开始，中、港两地A、H股最高涨幅分别为30.4%和17.3%，而我们所提到的“招行比联七零四Ｂ(@EC)（9059）”这段时间的最高涨幅则为108%。

　　直至2007年1月3日，招行再次跟随大市创下新高之后，此波涨势才告一段落。回头再看，从2006年11月1号到2007年1月3号，内地市场招行A股累计最高涨幅为70.5%，香港市场招行H股累计最高涨幅为45%，但香港市场上招行的窝轮累计最高涨幅却高达840%，套利资金是赚得盆满钵满。

　　同样，工商银行与中国银行也在市场投资气氛高涨的热潮带动之下紧随A股市场进行波动。去年11月份之后，A股市场上的工行和中行开始启动，而此时香港市场还在进行盘整，11月9日开始，在A股的带动之下香港市场上的工行和中行开始迅速拉升，短短11个交易日工行和中行的股价便分别由3.56港元和3.35港元最高涨到4.2港元和4.0港元，最高涨幅分别为18%和19%，在短暂的回调整理之后，两只股票再次拉升到2007年1月4

日历史高点5.22港元和4.6港元。

　　由启动之日起至历史新高，工行和中行的H股累计最高涨幅分别为47%和37%，但与正股对应的窝轮———“工行汇理七零四Ｂ(@EC)（9954）”和“中行荷银七零一Ａ(@EC)(9455)”，在正股11月9日启动直到11月13日，其涨幅则分别上涨25%和146%。在随后正股开始第一次回档调整之时，由于投资者看多后市，纷纷回购已经抛售的筹码，因而市场做好了再次上攻的准备。于是，当正股再次拉升的时候，已经在窝轮上获利丰厚的套利投资者，便逐渐抛出手中筹码，直至2007年1月4日，正股创新高之后开始回调，结束了又一轮的上涨趋势。回头来看，工行和中行两只窝轮行情此段时间的涨幅，累计最高分别为817%和4900%，相对于正股而言利润惊人。

　　但也要看到，利用窝轮进行两地套利收益可观，也伴随着相应风险，仍旧以工行与中行为例，该两只股票在今年1月3日之后的走势，就令套利投资者损失不少。截至1月3日，工行与中行在A股的股价远远超过H股，其H股较A股折让分别约为两成及三成。由于一直以来均是H股高于A股价格，因而，尽管此次工行与中行的H股价格出现了低过A股的局势，惯性思维的投资者仍然以为H股仍有上升空间，于是大量吸纳H股的工行与中行。

　　然而，事情发展却不如人意，自1月4日之后，H股股价率先回落并连续下跌，窝轮跌幅更是惨不忍睹，在其中的套利资金自然是损失惨重。

　　除以上案例之外，中国人寿就更为典型。该股在去年12月中旬就被市场预期即将在A股上市，同时不少投资者预计其询价将会在18-23元之间，上市当日或有80%以上涨幅，即30元人民币以上。这种预期刺激H股股价在短短两周从20港元附近直冲28.85港元。但在A股1月9日上市大涨106%之际，该股的H股表现却上演“见光死”，开市几分钟便突然反转，股价由上升7%演变成倒跌4.5%，紧接几个交易日，回落幅度接近22%，大多数窝轮跌幅更跌近一半，令投资者措手不及，追高者更是损失惨重。

　　当然，在回调过程中，也有部分精明的投资者买入沽轮，成功进行了对冲。比如，当投资者看到招行H股下跌时候，投资者便可以买入认沽轮，而认沽轮相对正股的下跌是上涨的，因而对冲了风险。

　　通过上述的例子，我们可以看出，随着两地市场联动性的不断加强，市场的投资机会也随之日益增多。但投资者也要注意，由于两地市场存在诸多差异，这种两地套利操作的风险不可忽视。

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