估值分析须回到企业创造收益的源头

　　郑伟征

　　从企业会计资料的编制，到传统的财务分析，人们更多的都是从股权投资人的角度出发去汇总资料和分析企业。这也符合人们一般的思维逻辑，因为股东毕竟是企业的所有者和控制人。但企业实际运用的资金规模与股东投资的数量并不完全对等，企业经营的本质是运用所有投入的资本去获取收益，然后对收益按照不同资金的类型进行分配，股东的资金以及股东获得的收益都只不过是其中的一个重要组成部分。想要了解企业真正的经营绩效，就必须复原企业所运用资金的真实规模以及归属于这些资金的收益状况。估值分析必须回到企业创造收益的源头，无论是对于投资还是收益，企业的归于企业，股东的归于股东。

　　一般情况下，除股东投入的资金外，企业运用的资金还包括债权投资，在财务报表上表现为付息债务。以及少数股东投资，即企业合并报表子公司中其他股东的投资数额。股东权益、付息债务以及少数股东权益构成了企业运用的全部资金，称为企业的投资资本（IC）。企业运用投资资本于正常的生产经营就形成了各项资产要素。因此在具体估值分析中，投资资本既可以从资本来源的角度，也可以从资本应用的角度来计算，两种方法的结论完全相同。

　　需要特别注意的是，一定要区分投资资本和总资产的差别，这是两个经常被混淆的概念。投资资本是指所有投资人投入的资金总和，这些资金都是意图分享企业经营回报的。投资资本与总资产的核心差别在于投资资本中不包括无息流动负债，因此投资资本等于从总资产或者负债和所有者权益的基础上扣除无息流动负债后的余额。无息流动负债在资产负债表中主要表现为应付账款、应付工资、其他应付等，在具体操作中可以通过流动负债总额扣除其中的付息流动负债，包括短期借款和一年到期的长期负债来计算。这种差别的原因在于，虽然无息流动负债也是企业对其他方资金的一种占用，但这部分资金并不来自于投资人，这种资金占用只是企业正常经营活动中的一个必要环节。流动资产与无息流动负债的差额显示了企业需要投入的用于流转的资金数额，称为营运资本。也就是说，总资产增加的一个可能原因是企业更多地占用了其他方的资金，而投资资本的增加则一定意味着投资人追加了新的投资。

　　确定了企业运用资金的规模，接下来就需要分析企业运用这些资金所取得的绩效。EBIT，即息税前盈利，它衡量的是企业所有投资人所获得的税前利润，扣除在此口径下应缴纳的所得税便形成了所有投资人所获得的税后利润，即NOPLAT，称为息前税后营业利润。就如同净利润是和净资产相对应的，NOPLAT是一个和投资资本对应的概念，它反映了投资资本的税后收益。

　　NOPLAT也可以从利润分配的角度去理解和计算。既然是所有投资人所获得的税后收益，它自然也就等于各类投资人所获得收益的总和。股东获得的是净利润，少数股东获得了少数股东损益，债权投资人获得的是利息收入，对企业而言是财务费用。由于财务费用对企业有抵扣所得税的功能，所以企业的真实债权成本是扣除税收抵扣部分的财务费用，也称为税收调整后的财务费用。因此从利润分配角度计算的NOPLAT就等于净利润、少数股东损益和税收调整后的财务费用之和。

　　通过以上分析，可以清晰的梳理出一个企业的整体脉络，即三类投资人以不同的方式共同投资于一个企业，资本总和构成了企业的投资资本（IC），所有投资资本获得的收益为NOPLAT，并对三类投资人进行分配。投资资本衡量了企业所运用的经济资源的规模，NOPLAT则反映了企业真正的经营绩效。虽然新会计准则要求将少数股东权益和少数股东损益分别在所有者权益和净利润科目内披露，但这仅仅是披露方式的变化，对上述分析没有任何实质性的影响。

　　通过投资资本和NOPLAT，可以计算出ROIC，即NOPLAT/投资资本，它反映了企业的投资资本收益率。在估值分析中，ROIC比ROE更经常使用，因为它反映的是企业完全的经营效率，在不同企业之间的比较也更为合理。对于投资、规模、产量、收入等完全相同的两个企业，二者之间的唯一差别就在于它们的资本结构，即一个企业有银行借款，而另一个企业全部是股东投资。对双方的管理者来说，都在运用相同规模的资金，获得了相同的销售收入，并发生着相同的生产经营成本，二者的生产经营没有任何差别，两个企业具有完全相同的ROIC。而由于银行借款及产生的财务费用会使运用财务杠杆的企业净利润较低，而正常情况下，它的ROE会较高。不难看出，净利润、ROE等以股东为核心的财务指标无法区分企业的生产经营绩效和财务杠杆的运用绩效，而这两种绩效的影响因素和可能的改善路径则完全不同。想要对企业的价值有更深入细致的分析，就必须对上述因素进行分解。