专访上交所总经理朱从玖：全球的大棋局中定位

　　在全球竞争的大棋局中定位上交所

　　本报独家专访上海证券交易所总经理朱从玖

　　现在说到交易所，国内很多人关注的是谁要搞创业板了，谁要搞三板了，谁要上市了等，对这些问题的议论都没有触及到交易所使命的实质

　　交易所的本质属性是要发展资本市场。能不能以合理的成本促进资本的高效流动，如何与经济的改革发展相适应，扩大和深化资本市场，这些才是问题的实质和关键

　　“金融市场中军帐”之一

　　编者按

　　从本报创刊开始，我们就有一个梦想——帮助中国资本市场成长为世界级的先进市场，并伴随这个过程成长为国际主流财经媒体。

　　因此，在2004年11月22日——本报创刊第7天，尽管当时A股市场矛盾正越积越深，指数每况愈下，但我们仍然对未来充满信心——“只要(中国解决

股权分置问题)股市令中外公众信赖，未来10年中国股市规模增大5~10倍，指数提高3~5倍，成为世界上规模最大之一，股指成长最快，发展速度最快的股市绝不是天方夜谭。”这个当时看来非常天方夜谭的期盼，在今天看来，已不再是笑谈。如今，股权分置改革已基本成功解决，仅仅两年，中国A股的总市值已是当日的2.33倍，上证综指和深圳成指已经分别上涨93.88%、57.30%。

　　值此可喜可贺之际，我们却难以沉醉于昨日之硕果中，希望能够和中国金融市场的战略家们一道，冷静地剖析中国各金融市场的现状，在全球金融一体化竞争中定位自己，理性审视与先进市场间的差距和不足，并以此为契机，借成功股改之势，全面夯实中国成就国际一流金融市场的体制地基，围绕“公正”的核心价值观完善我们的制度建设，从而令金融市场更具凝聚各方参与者的公信力，并最终迎来中国金融市场可持续健康发展的“黄金十年”。

　　我们的思路恰恰与中国主要的金融交易所的主帅们不谋而合，并得到了他们的肯定和支持，从而使得我们能够代表市场投资者掀开中国“金融市场中军帐”的神秘面纱，能够和中军帐中的各路领军人物畅谈，开启一段智慧之旅，理性之旅，建设之旅。

　　从今日起，本报将陆续刊发对中国主要交易所负责人的独家专访，敬请读者关注，并在此向支持我们工作的交易所老总和工作人员表示感谢。

　　昨日，上海股市成交量达863亿元，超越去年12月6日的640亿元，成为新的历史纪录。

　　就是于12月6日下午，浦东，在上海证券大厦一个极为安静的小会议室里，朱从玖总经理坐在我们的对面，神态平静，目光睿智而清澈，他说：“你们的专访策划让我感兴趣的是，你们看到了交易所在现代金融市场中的作用。” 采访结束之际，最后给他拍工作照的时候，他看了看电脑，淡淡地说，“今天的成交量超过640亿元。”这是一个历史新高。如今，新高之上再见新高。

　　交易所的取向是在一线积极地把市场往前推，无论是产品、技术，还是其他一些参与者

　　在推进的过程中，总会碰到一些瓶颈。对这些瓶颈的突破，交易所可以起到很积极的作用

　　交易所在资本市场中发挥着枢纽作用

　　《第一财经日报》：很多人觉得证券交易所很神秘，不知道交易所到底是做什么的？交易所的工作人员整天忙什么？不少人认为它跟证监会是一回事，或者是证监会的分支机构，你会怎么回答这些疑问？

　　朱从玖：确实市场上多数人不知道交易所在干什么，甚至是行业中与金融关系很大的一些人，有人认为交易所与证监会是一回事。说交易所很忙，有人觉得奇怪。这是因为他们不了解交易所的作用，因而存在不少误解。事实上，交易所职能比较特殊，有很多独特的业务和工作不为外人所知。

　　资本市场的发展需要各个环节的努力，包括监管部门、交易所、中介机构、媒体等各方面。各参与者各司其职，每个参与者的作用是他人无法替代的。例如，证券公司的重要职能之一是要发展自己的客户，这一职能是其他任何机构所不能替代的。

　　交易所也是如此，并不是说只要政府提供了政策，市场发展自然就好起来了，天下没有这样的事情，否则就不能解释前几年证券市场出现持续低迷的现象。市场发展本身需要很多因素，政策很重要，但它只是其中之一。

　　在目前我国这种管制程度还比较高的环境下，交易所处在政府和市场的中间。在这种情况下，交易所的位置就尤为特殊和重要。一方面要坚决地贯彻政策，以维持政策的效率和市场的公平；另一方面要有效地满足市场的多样化需求，把市场做大做强的同时，对政策的更加有效的变革产生积极的影响。交易所的取向是在一线积极地把市场往前推，无论是产品、技术，还是其他一些参与者。我们希望形成良性的资本市场发展循环。然而，在推进的过程中，总会碰到一些瓶颈。对这些瓶颈的突破，交易所可以起到很积极的作用。

　　《第一财经日报》：我们知道交易所是非常重要的，它是资本市场的枢纽，是政府、投资者、上市公司等参与者的共同平台。你对此有何看法？

　　朱从玖：交易所既可以从其自身的纵向发展脉络来观察，也可以放到横向比较中去看。现在很多境外的交易所都到内地来了。随着资讯和互联网技术的迅速发展，全球市场之间的联系越来越多，很容易把彼此进行相互比较。纽约、伦敦、日本交易所是怎么样的？香港交易所是怎么样的？上交所是怎么样的？那么，为什么别人是那样的，我们是这样的？

　　现在说到交易所，国内很多人关注的是谁要搞创业板了，谁要搞三板了，谁要上市了，金融期货交易所花落谁家，等等。对这些问题的议论都停留在表面的现象上，没有触及到交易所的使命的实质。

　　交易所的本质属性是要发展资本市场。怎样发展对经济、社会是有好处的，能不能把市场发展起来，能不能以合理的成本促进资本的高效流动，如何与经济的改革发展相适应，扩大和深化资本市场，这些才是问题的实质和关键。因此，媒体要善于引导大家关注问题的实质。

　　现在已经实现了地球村，任何一个国家的交易都可以做。所以说交易所最后竞争的理想状态是7天、24小时的交易。它改变了整个市场的组织

　　全球金融市场正在强势整合

　　《第一财经日报》：你刚才提到，可以从全球金融市场的横向比较中，来分析交易所的特征，那么，全球各国的交易所正在发生哪些重大的变迁，上海证券交易所在这个大格局中如何定位？

　　朱从玖：近几年全球交易所正在发生巨大的变化，这个变化应该说超过了以往任何时候。我认为有以下五个变化趋势。

　　第一是交易所上市。第一家上市的交易所是澳大利亚交易所，而第一家改制为公司制的交易所是北欧的斯德哥尔摩交易所。目前，国际上主要的交易所都已经上市，纽约、伦敦、法国、德国，还有亚洲的新加坡和中国香港。东京证券交易所如果不是因为上次的技术事故，可能现在也已经上市了。

　　第二是交易所整合。近期媒体关于纽约交易所和泛欧交易所合并的消息比较集中。对此，美国监管机构已经批准了，近日报道说欧盟监管机构也表态会支持两者合并。以前欧盟曾有不少人反对这一合并，他们当时支持与德国合作，德国总理和法国总统都有过类似表示。但是最近德国放弃了。如果合并成功，这将是迄今我们看到的最大一桩交易所并购案例。由于纽交所本身规模已远超其他交易所，泛欧交易所规模也很大，两者合并之后就更大了。在此之前，已发生过很多的交易所并购案件。前期纳斯达克交易所发出要约，要以50多亿美元价格收购伦敦交易所，因伦交所认为出价太低没有成功，此事还在过程当中。

　　再看中国香港，现在的香港联交所也是一个合并之后的交易所。之前，香港有期货交易所，还有结算公司，后来把几家合并起来成立了香港联交所集团。新加坡也是一样，原先是股票交易所，后来合并了期货交易所(名为SIMEX，新加坡国际金融交易所)，成立现在的新加坡交易所。而纽交所在并购泛欧交易所之前，已花费90多亿美元的代价收购了群岛交易所，实际上后者主要是个电子交易系统。

　　《第一财经日报》：以前上交所人士曾经对大量中国公司境外上市表示过忧虑，对于上市资源的竞争是否是全球金融市场的重要趋势呢？

　　朱从玖：是的。第三个重要趋势就是几乎主要的交易所都在跨国(境)吸引上市公司。香港较早就开始做了，在其回归之前已在做，H股1993年就已有。除香港之外，伦敦证券交易所在内地也十分活跃。伦交所有个AIM板块，在其上市的公司不少。东京、韩国交易所在中国也很活跃。纽交所虽然距离很远，但像无锡尚德的上市，他们也主动上门去争取。最近纽交所CEO塞恩来访，还在上海和北京分别举办了活动与一些企业家见面。塞恩强调企业应先在本土上市，然后再到纽交所上市，他比较推崇这种模式，认为这样对监管和向投资者推广都有好处。

　　交易所之间必然存在争夺上市资源的情况。由于成熟发达国家本土的新增上市资源已不多，必然会到发展中市场来开拓。

　　第四是各国交易所几乎都在改进技术系统。伦交所建设新交易系统实际和上交所建设新一代交易系统差不多。伦交所已在宣传其新交易系统，约在2007年上线。纽交所收购了群岛交易所，实际主要是为了获得更加先进的电子交易系统。泛欧交易所的技术实力很强，有专门的技术公司。德交所也是这样。各大交易所纷纷把大量的人员、金钱投入到技术系统改进之中。

　　最后一个特征就是交易所纷纷朝跨市场、跨产品的方向发展，形成一个多产品的交易所，不再局限于单纯只交易股票的现货市场。泛欧交易所收购LIFFE(伦敦国际金融期货期权交易所)就是为了衍生品交易，希望能通过LIFFE整合整个衍生品交易。此外，它还收购了欧洲债券交易所MTS。美国现在有两种情况，就是期货交易所去设立一个股票交易所，股票交易所去合办或者设立一个期货交易所。美国正在这方面取得新的突破。香港也是一样，香港交易所表示要推人民币期货，这相当于从股权领域向货币、利率和汇率产品领域拓展。此外，他们还在研究商品期货，已组织成立了专门的小组来研究推动，目的就是要丰富自己的产品线。

　　《第一财经日报》：这些发展变化的主要原因是什么？

　　朱从玖：首先是信息技术的发展。信息技术的发展使交易所的能力越来越强，成本更低。现在已经实现了地球村，任何一个国家的交易都可以做。所以说交易所最后竞争的理想状态是7天、24小时的交易。技术的发展使交易所有能力向其他的领域渗透，除了能够处理现货，还能处理衍生品、债券交易，只要客户有这方面的需求。技术发展是个巨大的推动力，它改变了整个市场的组织。

　　其次是经济全球化。经济的全球化带来资本的全球化流动。从欧美来看，资本的全球化流动十分发达，即便是我国逐步在开放金融市场，资本的跨境流动也已十分活跃。大家熟知的H股、ADR、QFII、QDII，都是资本跨境流动的例子。这种情况要求交易所能够服务于这种资本的全球化。

　　第三，客户需求是很现实的动力。试想一下，如果客户在一个交易所就跟在超级市场一样，进去之后什么想买的产品都可买到，该多方便，而且一定会更经济。所以交易所要综合化经营，向其他领域渗透。

　　《第一财经日报》：很多人都认为交易所是不缺钱的，如果说从会员制改成公司制进而实现上市的话，最大目的是融资，那么融资的目的是不是由于竞争对手的压力所致？

　　朱从玖：理论上哪家交易所都是缺钱的，因为交易所规模和业务总要越做越大。对于上交所现有的规模，现有的产品，840多家上市公司，如果仅仅停留于此，可能暂时还不缺钱。但是要做更多的事肯定就会缺钱，比如，要建造更先进的交易系统，还有很多辅助系统来支持交易、提供更宽范围的服务等。再有，如果要参与跨国竞争，按照国际薪酬标准来招募国际化人才，那也会大大增加人力方面的开支。

　　未来交易所的竞争会更趋激烈。交易所公司化就是为了应对这种竞争。公司化以后，以利润为导向，又会进一步加剧竞争。交易所都需要资金去发展技术系统。纽交所收购群岛交易所已花费90多亿美元，并购泛欧交易所又需要130多亿美元，这对交易所来讲不是小数。此外，它还需要钱去雇用更优秀的人员。

　　在当今日益开放的环境下，跨国金融机构和服务都要进来，所有的金融业务如果自己不做，就有别人来取代

　　中国金融市场需要加快发展

　　《第一财经日报》：在新技术的推动下，交易所的跨国界、跨产品、跨市场的全面竞争已经展开。这是大势所趋。在这个背景下，你怎么看中国金融市场的发展，我们的金融市场和金融机构面临什么挑战？机会在哪里？中国经济持续增长的潜在优势如何转化为我们金融市场的竞争力？

　　朱从玖：对于中国经济在国际上的定位，它的可持续发展问题，我不是专家。我还是谈谈金融市场与整体经济发展的关系。

　　首先，经济的改革发展一定离不开金融的发展，二者关系十分密切。我国经济一直是渐进开放的，迄今国民经济发展所需的金融服务，无论是短期融资还是长期资本，主要还是依赖于国内提供。然而，加入世贸组织后，随着开放步伐越来越快，开放领域越来越宽，我国融入国际金融市场的步伐也越来越快。换句话说，我国经济发展所需的金融服务，未来越来越有可能会由别人来提供。外资银行不是已可开展人民币业务了吗？这样不就是替代了我国商业银行的一部分服务了吗？

　　其次，在我国改革开放过程中，相对来说，金融的改革相对晚一些。包括银行和资本市场，其特征就是很多金融服务国内无法提供。例如，一些很有价值的项目需要资本时，国内机构或市场却不能提供，而国内又有大量居民储蓄存在银行。其实这样的资本需求十分正常，国内机构不能提供，国外机构就进来了，像新浪、尚德、百度等，类似这样的项目，外国一些资本就十分愿意投资。

　　我国的直接融资和间接融资比例很不协调，现有融资渠道主要还是依赖银行贷款。但仅靠银行放贷，总有一天是走不动的。因此，资本市场要发挥更大作用，要把更多的居民储蓄吸收到投资领域来。

　　此外，我国资本市场体系结构尚不合理，层次不足。目前，国内的情况是只有那些规模较大的、发展成型的企业才可发行上市。然而，很多新经济企业不满足发行上市所需的规模和条件。这一问题反映出的实际是市场层次不够，需要加快多层次资本市场的建设，需要资本市场有更大发展。市场需要有不同层次来支持不同阶段企业对资本的需求。在主板上市的通常是认知度较高、流动性较好、风险程度较低的企业，而在其他板如创业板，则是针对认知度较低、风险程度较高的企业，它的推出可实现资本市场对创新经济的支持，对我国科教兴国战略的支持。

　　《第一财经日报》：正如你所说，国外金融市场和机构都已经上门服务了，挑战已经越来越紧迫了。

　　朱从玖：我们一向都有紧迫感。前些年国内许多大型企业纷纷赴境外上市，我们一直就很关注，一直在努力推动大型优质公司在境内上市，上交所在此方面做了很多工作。实际上，整个金融行业和市场都应有强烈的紧迫感。这种紧迫感越来越现实，越来越逼近。在当今日益开放的环境下，跨国金融机构和服务都要进来，所有的金融业务如果自己不做，就有别人来取代。社会各界已意识到这一问题的重要性。从几大商业银行的改制上市看，政府花了很大的代价和精力，去积极解决处理一揽子问题。

　　如果国资在市场中动不起来，没有动机去并购重组，进行竞争性活动，市场可能就失去活力和效率了，这是我们对市场的一个担心

　　国资经营效率对内地股市影响大

　　《第一财经日报》：你较早就曾提过国资管理引入机构投资者，为什么会有这种想法？

　　朱从玖：国资对我国资本市场特别重要。我国市场国资比较庞大，国资控股的上市公司占主导。对市场来说，这些公司都是同一个主体。主体单一会带来一系列挑战。首先是竞争不够。公司的主管领导都是一个，它们之间怎么竞争？肯定很难形成足够的竞争。

　　其次是定价失真。假定两家同类的企业，本应是竞争性很强的，如果一家公司的股价低估了，另外一家可能就要去并购。但现在的问题是，你、我都隶属于同一主管，若上级主管不表态，并购就不可能发生。这就造成市场定价可能不真实，定价效率出问题，那么机构投资公司股票的积极性就不高。如果国资在市场中动不起来，没有动机去并购重组，进行竞争性活动，市场可能就失去活力和效率了，这是我们对市场的一个担心。

　　因此，我们提出国资应引入机构投资者的理念。按照机构投资者的理念来管理国资公司，也可以委托机构投资者来管理，这样机构投资者会把资本配置到更加合理的地方去，最终给国家的收益可能更多，国资管理部门也可以真正实现职能的转变。当然，还可以探索其他新的方式。

　　《第一财经日报》：新加坡淡马锡的模式对于我们有多少借鉴意义？

　　朱从玖：有一定的借鉴意义。但是，我国国资如此庞大，需要设立多少个淡马锡啊？新加坡只有一个淡马锡，搞得很不错，但如果新加坡有100个淡马锡，那情况会怎样？而且，淡马锡的构造还很复杂，要选个董事都不容易。因此，建议国家尽量把关键的行业控制住，例如石油、电力、电信等经济命脉行业，可以把它搞成淡马锡。但是对于大部分行业或企业，可以把这些股份打包，分门别类，除部分划拨社保基金以外，委托专业机构经营管理。关键要对受托的管理者进行严格的考核，收益不好就可换掉。如果这样做，国资这样一个庞大实体就可慢慢通过一个有效的途径既实现增值，又分散风险，这对我们国家是好事情，对国资部门、上市公司和投资者都是好事情。

　　朱从玖

　　● 1965年3月出生

　　● 1988年中国人民银行研究生部硕士毕业

　　● 1988年至1992年在中国人民银行总行金融管理司工作

　　● 1993年至1999年在中国证监会工作，

　　任证监会办公室副主任；

　　国务院证券委办公室副主任；

　　深圳专员办事处专员；

　　● 1999年4月任上海证券交易所副总经理

　　● 2000年9月至今任上海证券交易所总经理

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