专访深交所总经理张育军：建设多层次资本市场

　　本报独家专访深圳证券交易所总经理张育军

　　深交所基本使命：建设多层次资本市场

　　张庭宾 刘雪梅

　　证券交易所也好，证券行业也好，首要的问题是我们在“大国崛起”中扮演什么角色。认定了资本市场这个基本使命，我们就不会错过机遇

　　也不能过于乐观，现在也就是刚开了个好头，未来任务仍然十分艰巨。尤其迫切的是提升直接融资比重，优化调整我们的金融结构

　　我们希望尽快推出创业板。创业板与高科技创新企业的需求更加贴近，由此拓展资本市场的深度和广度

　　从上市资源来看，中国也成长了一大批创新型企业，急需市场融资

　　从全球来看，期货与现货的一体化是一个基本取向

　　希望我们金融衍生品市场能稳步发展起来，包括国内固定收益债券市场，都是我们多层次资本市场的可延伸空间

　　初冬的杭州杨公堤，淡雾渐消，水波不兴，秀丽风景如凝在画上一般，让人产生流连仙境之感。

　　2006年12月12日上午10：30，花港海航酒店的三楼电梯门打开，扑面而来的是沸腾的人气，缭绕的热浪，会议茶休中的人们大多红光满面，兴奋地交流着，每个人的话语中都缺不了一个词——“上市”。

　　浙江中小企业上市辅导会议接着进行之时，大厅里座无虚席，300多位来自江浙地区的企业家和全国各地的券商聚集一堂，目光聚焦在舞台中心的人物——深圳证券交易所总经理张育军身上。他45分钟的讲话有一个核心：中小企业的企业家们，要抓住现在的黄金上市机遇期！他并不掩饰对浙江企业的欣赏，在中小板现在约100家上市公司中，浙江“籍贯”的已达22家，它们的诚信令张育军印象深刻，这使他每年很乐意到浙江来跑两趟。

　　会议仍在继续，张育军来到会场旁的海航厅，接受《第一财经日报》的独家专访。

　　眼前这位自称为“四川的小个子”的人，显得精明强干，神采奕奕，丝毫没有过去一周内已在福建、浙江6地连续奔波的痕迹。他下午又将奔赴下一站——宁波。

　　话题就从他的千里奔波开始。

　　全流通时代资本市场的使命

　　《第一财经日报》：现在股市相当兴旺，很多人会觉得交易所的老总是最吃香的人，坐等别人上门来求，会很舒服。那你为什么还到处奔波？

　　张育军：这是很错误的观念。深交所的发展没有什么天然的优势，我们只有靠专业，靠服务赢得市场的信任，靠监管赢得市场的支持，不做好服务我们就没有饭吃。我们有两句话，一句是只讲耕耘，不讲收获；第二是只要耕耘，必有收获。

　　其实，自从2000年深交所定位服务于中小企业后，我们专门成立了中小企业培育中心，最近6年来，深交所培训的企业至少超过1万家次，今年一年就办了60期培训班。现在全国各省区市，可能只差西藏未覆盖，而且培训一律都是免费的。这在市场低迷的时候很难获得回报，就是让纳斯达克、香港，甚至新加坡市场兴高采烈地把企业拿走了，我们也无怨无悔，因为无论在哪里上市，都是中国企业，国家是受益的，企业是受益的，当然我们最希望他们在境内上市，在深交所上市。

　　《第一财经日报》：随着股权分置改革成功，国内股市现在全面激活，现在深交所可以说是“守得云开见月明”，正是大展宏图的好时候。

　　张育军：我们深交所的责任是：从中小企业的服务中寻找在资本市场中的定位；通过对多层次资本市场的建设，寻找在国民经济建设中的地位。

　　《第一财经日报》：对于证券市场，以前不少人认为股市就是为了圈钱。在股权分置改革成功以后，这仍然是一个首当其冲的问题，对全流通时代资本市场的使命，你怎么理解？

　　张育军：大家注意到了，经过二十六七年的改革开放，我们国民经济快速发展，今年的GDP大概要超过20万亿元。最近有一个新概念叫“大国崛起”，中央电视台播了这个节目。那么，我们的证券交易所也好，证券行业也好，首要的问题是我们在“大国崛起”中扮演什么角色。认定了资本市场的这个基本使命，我们就不会错过机遇，不会迷失方向，才能坚定信心，把握好主流大局。

　　《第一财经日报》：资本市场成为“大国崛起”中的重要环节，这个提法比较新颖，那从哪些方面落实呢？

　　张育军：首先资本市场要为经济结构调整、产业升级服务，推动国民经济可持续发展。现在，世界在向中国提一个问题——8%、9%的年增长率还能维持多久？从各国的经验来看，一个高速发展周期往往是20年。某些人以此为理由，已经开始在唱衰中国，什么奥运后大衰退之类。其实，资本市场作为整个经济和金融的核心部分，过去因为多种原因受到压抑，现在、未来会有更大活力，发挥更大的作用，为国家提供可持续发展的新动力。

　　第二个使命就是要服务好我们国家的自主创新战略，提高国家的自主创新能力。这方面资本市场可以扮演重要角色。国外有很多成功的先例，如美国的纳斯达克、英国的AIM市场等。中国经济经过几十年的发展，规模有了，但现在需要自主知识产权、自主品牌、自主创新能力，需要核心竞争力。资本市场将起到决定性作用。

　　《第一财经日报》：打造品牌升级技术等，都是一些长期投资，靠向银行借款是很困难的，短贷长投，资金链很容易崩溃，已经导致很多失败的企业案例。通过转让股权获得的资金则可以给企业提供长期支持。

　　张育军：是的。资本市场第三个使命是服务于国家和谐社会的发展战略。为构建和谐社会，平衡、协调经济发展服务，比如资本市场对中小企业的发展提供支持，以此解决就业问题、民生问题，解决地区间发展不平衡的问题，等等。通过大力发展中小企业，带动更多的人共同富裕。

　　第四是为国家的经济、金融安全服务。随着经济的发展，金融的安全是构成我们社会体系稳定的重要基础，金融体系的稳定本身对经济稳定有着非常重要的作用，而资本市场又是金融体系的中枢。

　　《第一财经日报》：对此，我们非常认同，也曾经打过一个比方，如果说中国是一个人的话，“世界工厂”是他强壮的身躯——肌肉、骨骼都非常结实。金融是他的血液系统，心脏是他的资本市场。如果心脏年轻有活力，有弹性，有容量，就可以大大增加对抗风险、压力的能力。但以前这个心脏是比较弱小的，心血管系统比较脆弱。股改以后，全流通的股市焕然一新，包括三大国有商业银行上市，已使情况大大好转。

　　张育军：也不能过于乐观，现在也就是刚开了个好头，未来任务仍然十分艰巨。尤其迫切的是提升直接融资比重，优化调整我们的金融结构。过去，我们金融间接融资占90%，直接融资10%不到，最低时甚至是5%左右，我们现在要通过大力发展资本市场，提高直接融资比重，改善金融结构，促进金融体系效率的提高，这是资本市场发展的阶段性目标。现在有很多学者在比较中印金融效率，和过去的日本比，与美国比，这里面就是一个比较结构效率的问题。

　　我们资本市场的结构要改善，改善上市公司结构、改善产品结构、改善投资人结构、改善市场本身的结构，以提高市场运行效率。通过不断改善改革，更多与国际惯例对接，加快发展，缩短与发达金融市场的差距。而股权分置改革就是消除了我们和国际市场的最大差异，当然也包括IPO的市场化改革，公司治理结构的改革，等等。但现在美国的资产证券化率达到150%，而我们只有35%，差距仍然很大。

　　后股权分置时代面临监管新挑战

　　《第一财经日报》：有效监管是任何一个资本市场的永恒追求，现在开始有一种声音，说证券市场形势很好，没有必要盯得太紧，管得太死，你怎么看？

　　张育军：目前，证券市场发生了转折性变化，确实面临一个很好的机遇，进入了快速发展通道，但是，我想特别强调的是，有效监管是市场可持续发展的基础。而在市场发展较快、形势较好的时期，往往容易忽略监管。其实，越是在这样的时候，越要把监管放到非常优先、更加突出的位置来考虑，要围绕一个监管的中心“五管齐下”。

　　首先是基本制度配套。尽管监管工作取得了很大的进步，但我们仍然有一些基本监管制度没有到位，这就涉及到《公司法》、《证券法》的一些配套制度，一些司法介入制度，集体诉讼、举证责任在辩方等。

　　二是紧盯上市公司治理结构。上市公司质量是资本市场买卖的基础，其关键又在公司内部健全的治理结构，涉及到公司的财务规范，股东大会、董事会、监事会的治理结构、企业家精神，等等。尤其是企业家的诚信和责任，不是一朝一夕能形成的。这里对不诚信的法律责任追究就非常重要，《刑法》修正案第六条出台后，现在急需新的判例，来支持它，这样才能把监管提高到一个新的水平。

　　《第一财经日报》：相信信息披露的监管也是你特别关注的。

　　张育军：我要说的第三个就是信息披露制度。境外交易所的专家来，和我们反复谈的都是公平信息披露。提高信息披露的质量，有很多可以改进的地方，比如现在的招股说明书、年报出来，一大堆堆在那里，投资者消化不了，应该很清晰地告诉大家，有效信息是什么？对市场投资者行为构成影响的信息是什么？过去，我们对信息披露的要求是“及时、真实、准确、完整”八个字，现在我们加上“公平”，最近我们深交所出台的一项信息披露制度叫“公平信息披露”，你不能说有的先得到，有的后得到，只有投资者所依赖的信息是可信、公平的，才能提高投资者决策的可靠性。

　　《第一财经日报》：按资本市场原理来说，只要做到信息披露100%的公正、准确，所有的投资者都可以对自己的投资行为负责，都不会找交易所麻烦。

　　张育军：是的，买者自负的前提是，我能够公平地得到及时、准确、完整的信息，否则，上市公司今天说可以盈利30%，明天说50%，后天说对不起，亏损了，你说投资者怎么做决策，可以说，追求市场公平准确的信息披露永无止境。

　　监管的第四个要害是公平交易，各国资本市场对二级市场交易的主题就是反三大犯罪——内幕交易、操纵市场、虚假陈述。这是永恒的主题，不会因为市场好就会解决，反而可能加剧，各种矛盾可能会以不同的方式变相地产生。观察监管是否真有进展，关键要看三大犯罪能否得到有效追究。

　　监管的第五个重点是投资者权益保护及教育。在一个有效的资本市场，投资者的诉讼权利应该得到保障。而且一个理性的投资者，应该受过良好的投资者教育。

　　《第一财经日报》：你刚才也提到，资本市场并不因为繁荣了，就不需要监管了，更需要强化监管，我们是否可以这样理解，后股权分置改革时代，证券市场在面临新机遇的同时，也面临了新的监管挑战？

　　张育军：我们交易所已经发布了一个报告，叫后股权分置时代市场监管的要点，至少有三个特别需要关注的动向。

　　一是控股股东行为发生变化，股价对控股股东的利益更直接，很多控股股东害怕股价下跌，出现将优质资产向上市公司注资的行为，控股股东的股权买卖行为动机更强。第二，管理层随着激励机制的建立，他们对业绩更为关注，股价与自身利益的关联度更高，好的一面是，注入优质资产，勤奋工作的动力更加强烈；坏的一面是，达不到经营目标时，造假的欲望也更加强烈。第三，全流通形势下，机构投资者的行为也更为引人关注，有外面进来的QFII、国内正在兴起的基金、还有各种非正规的风险投资、私募基金等，他们在市场中的投资行为和股权分置时代是不一样的。

　　《第一财经日报》：我们也关注到最近机构在二级市场的操作手法与过去迥然不同，对一些蓝筹股的联动拉涨、震仓、增持的手法相当凌厉，让很多散户投资者不知所措。

　　张育军：在对外开放的大背景下，行业的开放、市场的开放、上市资源的开放都对我们市场的监管提出了挑战。这些监管挑战，我们必须积极应对。

　　多层次资本市场的深圳结构

　　《第一财经日报》：前不久，中国证监会尚福林主席在深圳首次明确了中国的多层次资本市场的格局，那么深圳在其中扮演什么样的角色？

　　张育军：深交所的定位是：努力构建多层次市场体系，发展中小企业融资，服务于国家的自主创新战略和和谐社会建设的目标。

　　过去十多年建立了一个主板，400多家公司，要进一步做优做强，要推动股权分置改革、资产重组、并购及整体上市工作，现在股改已经快完了，大概只剩下30来家企业。这个主板是深交所现阶段发展的基础，这里涌现了一批优秀的企业，大家经常说的，如谈银行业一定要提到深发展，地产业一定提万科，制造业一定提中集，电信业一定要提到中兴通讯。他们是价值投资的风向标。深成指已经由去年2800点，涨到现在5900点(截至2006年12月11日，记者注)，已经翻了一倍了。

　　《第一财经日报》：主板过去已经明确不再安排公司上市，深圳的主战场也转移到中小企业板了，你们对中小板的指导思路是什么？

　　张育军：全力以赴建设好中小企业板。可以讲很多理由，中国经济以中小企业为主要特征，是一个中小企业的汪洋大海，中小企业对经济贡献占半壁江山还多。他们不显山不露水地贡献GDP、税收、就业，而资本市场对它们的服务远远不够。我们如果把中国的大型国企看成是中国的今天、共和国的支柱的话，中小企业就是中国的未来，是我们可持续发展的希望，我们深交所全力以赴地建设中小板就是这么一个道理。这也是我们在浙江跟你们交流的原因，因为东南沿海，经济发展快的地区，中小企业多。

　　《第一财经日报》：我们相信，中国的“世界工厂”在未来十年，都是中国经济发展的一个主脉，而从“中国制造”到“中国创造”的升级中，中小企业板的作用无疑很重要。可是目前中小板的上市门槛还是较高，一些高科技的创新型企业对此仍是望洋兴叹。而最近证监会的官员已经明确提出，希望在深圳推出创业板，你怎么看待创业板在深交所多层次资本市场中的角色？

　　张育军：我们希望尽快推出创业板。创业板与高科技创新企业的需求更加贴近，可以有一个相对低的门槛，由此拓展资本市场的深度和广度，更好地为国民经济服务。从我国第一次提出建创业板至今已经接近八年时间，现在创业板已经没有法律障碍，《公司法》和《证券法》都留出了空间——3000万股本以上。深交所八年来积累了不少经验，即使曾经一度停顿，我们也一直没有停止准备。而且中小板也为创业板提供了可借鉴的经验。现在应该说条件成熟了。从上市资源来看，这八年中，中国也成长了一大批创新型企业，急需市场融资。但具体时间要取决于管理层的决策，取决于各种情况，我们希望早一点为国家建设服务。

　　《第一财经日报》：深交所此前已经和中关村合作，成立了股份代办转让系统，这个系统将来会怎样发展？

　　张育军：深交所的思路是择机整合股份代办转让市场，希望建立全国统一的股份报价转让系统，提供一个场外交易的平台。所谓全流通时代是股权顺畅流转的时代，是国民经济的证券化时代。产权的顺畅流动是企业提出的内在要求，我们必然要抓住这个机遇。报价系统可以起到规范企业的作用，它要求企业产权清晰、制度健全、公司治理结构健全，为企业提供了一个规范机制、提供了一个定价参考机制、也提供了一个社会监督机制，可以不断培育新的股份制企业，为高层次市场建设打基础。

　　《第一财经日报》：深圳多层次资本市场还有什么更丰富的内涵？

　　张育军：多层次市场还涉及到发展固定收益市场，发展衍生品市场，及其他场外市场建设，等等。

　　《第一财经日报》：目前，有没有考虑多层次市场间的升级、转换通道制度？

　　张育军：这个问题也在探讨和研究中，有些已经出了一些相关办法，包括中小板上市公司退市制度的构想，还会有各种制度陆续出台。

　　《第一财经日报》：上市公司的上市发行和再融资速度问题大家都比较关心，我们也关注到最近中小板公司上市速度已经快多了，最快的德润电子仅用了百余天的时间，这方面会不会有新举措？

　　张育军：关于发行制度的改革，证监会一直在做，交易所只是上市环节中的一小部分，发行制度重大改革后，企业发行更为顺畅，上市速度也比较快，包括再融资制度应该说已经有了很多改进，原来上市公司担心的上市制度不明确、上市程序太复杂都有很大的改观，证监会也表态下一步还要进一步推动发行制度的改革。基本情况对企业融资、再融资都是非常有利的。所以对企业家说，要抓住现在这个良好的机遇。

　　《第一财经日报》：关于衍生品产品创新方面，深交所有哪些设想？

　　张育军：深交所是中国金融期货交易所的股东之一，我们是衍生品市场的支持者。目前，我们自己也做了很多的研究工作，一个是关于指数产品的研究，另一个就是权证的推出。我们还在研究其他金融衍生品，比如股指期权、股票期权等。从全球来看，期货与现货的一体化是一个基本的取向，现货与期货两种定价方式，对金融体系建设同等重要，希望我们金融衍生品市场能稳步发展起来，包括国内固定收益债券市场，都是我们多层次资本市场的可延伸空间。

　　张育军

　　●1963年生于四川

　　●西南财经大学经济学学士，中国人民银行金融研究所经济学硕士，北京大学经济学博士，中国人民大学法学博士

　　●1988年起先后就职于中国人民银行总行、国务院证券委、中国证券监督管理委员会、深圳证券监督管理办公室

　　●2000年10月起任深圳证券交易所总经理

　　●兼任中国人民大学、南开大学、对外经济贸易大学、中山大学客座教授

　　●主要著作:《美国证券立法与管理》(1993)，《国家竞争中的资本市场战略》(2003)，《转轨时期中国证券市场改革与发展》(2004)，《投资者保护法律制度研究》(2006)等

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