市盈率市净率失灵 光大证券新推倒重来论

　　本报记者 刘臻

　　“股市的估值体系需要重新考量。”1月8日，光大证券2007年投资策略会议上，有人直陈此种观点。

　　“在价值投资的理念下，业绩是支撑股价的主要因素，用PE(市盈率)、PB(市净率)等指标来衡量股价是否高估是通行的做法。然而，在储蓄过剩的背景下，市场中的资金是充足的，PE、PB已经基本失灵，需要重新计算。”光大证券会议首席经济学家高善文认为。

　　估值与盈利是影响股票市场两个最重要的因素，两者相对变化的共同作用决定了股票市场的最终走势。

　　重估动因

　　光大证券认为，上市公司的业绩提升并不是2006与2007年股市上涨的主要理由，支持股市翻倍的理由是资产重估。

　　业内对资产重估的定义，对应到股票市场而言就是估值水平的剧烈上升。在这一进程中，估值中枢的变化已经超越盈利，成为市场走势的主导性决定因素。中国从2005年10月份以后连续加速的货币供应量，主要表现为各种资产价格的全面重估；其中资产的定义包括股票、债券、房地产、土地等。

　　光大证券认为，推动股票市场估值水平上升的路径主要有两条：一是金融体系的过剩流动性，二是实体经济的剩余储蓄。当前A股市场估值水平上升的动力主要来源于实体经济的剩余储蓄，而非金融体系的过剩流动性。

　　实体经济的剩余储蓄则主要由贸易顺差导致。

　　“如果资金比较多，它的风险溢价会下降。”高善文向记者解释。

　　推倒重来

　　语出惊人。

　　“无论是PE还是PB都已经失灵，好比你拿一把尺子去量一个房间的面积，如果尺子是不准确的，你怎么能量出来准确的面积？”高善文说。

　　他认为，A股的行情远没有结束，用现有的估值体系去衡量股价价格是片面的。

　　目前的估值体系需要推倒重来。

　　光大证券认为，在资产重估的背景下，首先资产价格将会上涨。如果按照这个逻辑，资产价格的上涨将会导致每股净资产的向上重估，从而应该相应调高PB。

　　无风险利率和风险溢价将会在充足的资金下发生较大变化，导致市场必要回报率的下降，从而将会导致市盈率相应提高。

　　很显然，如果按照资产重估的理论，现有的估值体系已经失去了价值。

　　2006年12月25日，工商银行、中国银行开始暴涨，走势图开始变得异常陡峭，让价值投资者不敢高攀。直至2007年1月4日、5日，业界一致认为眼中高估的工商银行、中国银行开始暴跌，并引发了其他高估品种的回落。

　　如果说工商银行、中国银行1月4日、5日的暴跌是高估下的恐慌，那么之前的上涨又是什么呢？或许这可以用估值体系失灵来解释。

　　按照高善文的说法，目前工商银行、中国银行都还有很大投资价值。高在《储蓄过剩与资产重估》的报告中指出：中国资产重估过程远未结束；对于2007年的情况来说，就资产图谱来看，可能出现 “债市小涨、股市中涨、房市大涨”的格局。

　　“高估与否是一个动态的概念。1800点的时候，基金已经认为高估了，结果又涨了1000点。”高善文向记者举例说。

　　在PE、PB都发生变化情况下，股票市场的重估将不可避免。光大证券由此预期，上证综指2007年目标位置3500点，对应PE水平30倍左右。

　　光大证券认为：金融、地产是股市重估初期当然的主线，注意是因为金融、地产的经营业绩与土地、房产、股市等资产密切相关，资产价格的上涨将提高金融、地产公司资产质量以及盈利能力，此类公司本身就是一种准资产。但是，当重估进入中后期，金融体系的货币创造取代顺差成为重估的主要推动力量时，其对实体经济的推动可能使重估的主线发生转移。

　　“追踪A股重估的进程，我们可以用贸易顺差、收益率曲线、长短期利差等多种指标进行综合判断和验证，各种迹象表明，A 股的重估仍处于初期，判断其何时结束，仍为时尚早。”光大证券宏观策略部经理程定华说。他据此认为，市场还有很大的上涨空间。

　　如果按照光大证券的资产重估理论，重估尽头在什么地方？

　　“如果流动性突然收紧，一没钱，它(股市)马上就趴下。”高善文告诉记者。