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市盈率市净率失灵 光大证券新推倒重来论

http://www.sina.com.cn 2007年01月11日 09:42 21世纪经济报道

  本报记者 刘臻

  “股市的估值体系需要重新考量。”1月8日,光大证券2007年投资策略会议上,有人直陈此种观点。

  “在价值投资的理念下,业绩是支撑股价的主要因素,用PE(市盈率)、PB(市净率)等指标来衡量股价是否高估是通行的做法。然而,在储蓄过剩的背景下,市场中的资金是充足的,PE、PB已经基本失灵,需要重新计算。”光大证券会议首席经济学家高善文认为。

  估值与盈利是影响股票市场两个最重要的因素,两者相对变化的共同作用决定了股票市场的最终走势。

  重估动因

  光大证券认为,上市公司的业绩提升并不是2006与2007年股市上涨的主要理由,支持股市翻倍的理由是资产重估。

  业内对资产重估的定义,对应到股票市场而言就是估值水平的剧烈上升。在这一进程中,估值中枢的变化已经超越盈利,成为市场走势的主导性决定因素。中国从2005年10月份以后连续加速的货币供应量,主要表现为各种资产价格的全面重估;其中资产的定义包括股票、债券、房地产、土地等。

  光大证券认为,推动股票市场估值水平上升的路径主要有两条:一是金融体系的过剩流动性,二是实体经济的剩余储蓄。当前A股市场估值水平上升的动力主要来源于实体经济的剩余储蓄,而非金融体系的过剩流动性。

  实体经济的剩余储蓄则主要由贸易顺差导致。

  “如果资金比较多,它的风险溢价会下降。”高善文向记者解释。

  推倒重来

  语出惊人。

  “无论是PE还是PB都已经失灵,好比你拿一把尺子去量一个房间的面积,如果尺子是不准确的,你怎么能量出来准确的面积?”高善文说。

  他认为,A股的行情远没有结束,用现有的估值体系去衡量股价价格是片面的。

  目前的估值体系需要推倒重来。

  光大证券认为,在资产重估的背景下,首先资产价格将会上涨。如果按照这个逻辑,资产价格的上涨将会导致每股净资产的向上重估,从而应该相应调高PB。

  无风险利率和风险溢价将会在充足的资金下发生较大变化,导致市场必要回报率的下降,从而将会导致市盈率相应提高。

  很显然,如果按照资产重估的理论,现有的估值体系已经失去了价值。

  2006年12月25日,工商银行、中国银行开始暴涨,走势图开始变得异常陡峭,让价值投资者不敢高攀。直至2007年1月4日、5日,业界一致认为眼中高估的工商银行、中国银行开始暴跌,并引发了其他高估品种的回落。

  如果说工商银行、中国银行1月4日、5日的暴跌是高估下的恐慌,那么之前的上涨又是什么呢?或许这可以用估值体系失灵来解释。

  按照高善文的说法,目前工商银行、中国银行都还有很大投资价值。高在《储蓄过剩与资产重估》的报告中指出:中国资产重估过程远未结束;对于2007年的情况来说,就资产图谱来看,可能出现 “债市小涨、股市中涨、房市大涨”的格局。

  “高估与否是一个动态的概念。1800点的时候,基金已经认为高估了,结果又涨了1000点。”高善文向记者举例说。

  在PE、PB都发生变化情况下,股票市场的重估将不可避免。光大证券由此预期,上证综指2007年目标位置3500点,对应PE水平30倍左右。

  光大证券认为:金融、地产是股市重估初期当然的主线,注意是因为金融、地产的经营业绩与土地、房产、股市等资产密切相关,资产价格的上涨将提高金融、地产公司资产质量以及盈利能力,此类公司本身就是一种准资产。但是,当重估进入中后期,金融体系的货币创造取代顺差成为重估的主要推动力量时,其对实体经济的推动可能使重估的主线发生转移。

  “追踪A股重估的进程,我们可以用贸易顺差、收益率曲线、长短期利差等多种指标进行综合判断和验证,各种迹象表明,A 股的重估仍处于初期,判断其何时结束,仍为时尚早。”光大证券宏观策略部经理程定华说。他据此认为,市场还有很大的上涨空间。

  如果按照光大证券的资产重估理论,重估尽头在什么地方?

  “如果流动性突然收紧,一没钱,它(股市)马上就趴下。”高善文告诉记者。

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