信用溢价将成债券投资亮点

　　债券市场即将迎来信用评级规范的出台信用溢价将成债券投资亮点

　　南京证券固定收益部林娜吴华南

　　日前有媒体报道，《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》等5项征信业标准即将公布。其中银行间债市信用评级包括信用评级主体规范、业务规范及业务管理规范3个具体标准。

　　该《规范》一旦出台，将形成对目前在银行间债券市场从事评级工作的5家信用评级机构的有效监管，通过确立“以违约率为核心”的考核体系，不仅对评级机构的业务质量进行很好的验证，而且有望突破制约我国信用债券的信用定价瓶颈，有利于我国债券市场的发展完善。

　　短券信用利差日益突出

　　目前市场上的220多个短期融资券，几乎全部评级为A－1。如果单纯从其债券本身评级来看，它们信用利差应该是一致的。但是实际上不同企业的短券收益率的差别却很大，这说明短券本身的评级不具有其定价参考的意义。

　　目前机构投资者对短券投资的判断主要是基于相对价值的分析。也就是说，在短券信用评级基本一样的情况下，通过将短券的收益率曲线分别与央票收益率曲线进行比较，当两条曲线间距拉大的时候，就认为短券收益率出现暂时偏高，可伺机买入并待其价格上涨之后再抛出。

　　但是考虑到当前我国市场还存在一定程度的政府引导，尤其是公开市场操作，用市场化的短券利率与管制性较强的央票一级市场利率做相对价值分析，难免会造成较大的误差。另一方面，由于美元加息的停止，以及中美汇率的变化，当前央票二级市场利率的走势也在政府意图的干扰下将不同于2005年底的情况。也就是说，央票利率乃至回购利率更多的是受到经济形势、金融调控手段、政府引导意图以及资金面变化的影响，而短券利率主要决定因素是其自身的信用情况。如果不对经济调控形势加以区别，而断然通过相对价值的比较来决定短券投资价值，难免会失真。

　　银行间债券市场信用评级规范的推出，很可能改变当前评级一致的局面，这将有利于挖掘短券的信用溢价，使之定价更加完善。

　　《规范》为创新品种作铺垫

　　2006年四季度以来，短券市场净发行明显下降，这主要是由于7月底福禧事件的影响，使得以民营企业为发行主体的短券发行大量减少。考虑到《规范》将通过“以违约率为核心”的体系来考核评级机构的业务质量，为避免违约的发生，评级机构也会更倾向于国有性质的大企业，这将进一步抑制民营企业发行主体的发展。

　　在纯粹的信用型债券发展暂时受阻之际，《规范》的出台将会对不断完善评级业务，资产支持类的券种有望迎来大步发展阶段。信贷支持型、房屋信贷抵押型、不良贷款支持型、企业资产支持型的债券在2007年有可能进一步发展。

　　当前全球市场流动性的泛滥导致利率不断走低，国债、金融债等一些无信用风险和准国家信用的债券收益率不断下滑，由银行担保的企业债券信用风险溢价也微乎其微。这无疑削减了投资于银行间市场的投资收益，而银行间市场的投资机构又主要是银行，这势必会降低我国银行业的盈利，增加金融风险的可能性。《规范》的出台，将打破信用定价这一瓶颈，使信用溢价更加明显，有利于增加银行间市场的投资吸引，有利于化解信贷风险，更有利于完善我国债券市场品种结构进而化解金融风险。