招商证券罗毅：我为什么认为国寿三年后达90元

　　匡志勇

　　招商证券研究员罗毅和赵宇杰日前公布的一份研究报告，称中国人寿(601628.SH)一年目标价35元，三年目标价为90元。这份极其乐观的研究报告点燃了业界对中国人寿估值的争辩。昨日正在北京对基金公司路演推介自己的定价模型的罗毅接受《第一财经日报》采访时，再次重申中国人寿的投资价值有着充分想象空间。

　　招商证券的研究报告显示，通过招商证券的自建模型，以精算价值法来确定中国人寿的价值。假设人寿的投资回报率在2013年提高到8%，每股的精算价值即为34.07元。如投资回报率在2013年提高到10%，每股的精算价值就为90元；如果国寿的投资回报率达到20%，那合理价值将非常高。对于凭什么认定中国人寿2013年投资回报率能达到8%～10%，罗毅称，从国际角度看，1975年～1992年间，美国保险资金投资收益率为14.44%，英国为13.29%，法国也达到13.01%。从国内经济环境看，目前年均经济增速在9%以上，企业利润增速在20%以上，中国保险企业回报率的提高有着很大空间。

　　“中国人寿从7港元起步上扬时，外资投行总是一路唱衰，7港元时说高估了，13港元时高估了，如今24港元时还是认为高估。”罗毅接受记者采访时称，外资投行对中国人寿的估值很大程度上是依赖于公司方面提供的投资回报率假设：从2005年的4%一路上升到2013年的5.2%，而这种预测是过度谨慎的。罗毅称，据其了解中国人寿2006年报表显示的投资回报率将达到6%，如果估算其对广发银行、中国银行、工商银行的投资收益，其实际投资回报率可能达到或接近10%。

　　罗毅认为，到2013年中国人寿投资回报率要提高到8%～10%的水平并不困难，预计政策层会逐步提高保险资金的股权投资比例。预计2007年保险资金直接股权投资比例有望放宽到10%，在战略投资的限制上也会有所松动。预计2008年后直接加间接股权投资比例将达到15%以上。此外，保险资金对企业债等债券市场的投资范围也将进一步放宽，预期中的加息也将为保险资金提供更高收益，这些措施都将大幅提升保险资金的投资收益。

　　罗毅并不认为对中国人寿的估值过于乐观，甚至称在部分指标的选取上极为谨慎。例如在贴现率指标的选取上，国内外许多研究员都认为会达到10.5%上下，而罗毅的测算模型采用的是更为保守的数据11.5%。如果采用10.5%，中国人寿估值会更高。

　　一家综合类券商的金融工程研究员接受本报记者采访时称，招商证券的研究报告最大的意义是通过构建一个新模型，寻得一种全新的保险公司价值评估法。从预期投资回报率可能大幅提升的角度出发，向A股流通股股东为中国人寿股价的飞升提供了有效心理支撑。其局限在于研究报告中充满了太多假设，一方面假设中国人寿市场销售收入能以20%以上增幅增长，同时还假设会持续加息，假设保监会继续放宽保险公司投资范围等等。事实上，上述假设本身就有着较大矛盾，例如继续加息对于保险公司业务开展就有很大负面影响，销售收入增幅能否达到预期就是未知数。

　　昨日接受本报记者电话采访时，罗毅正在北京对基金路演，推介自己的研究报告。谈起基金对于中国人寿估值的看法，罗毅称：“基金们都很看好。”

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