拓展货币政策可能的转轨路径

　　经过3个月的试运行，由央行主导和推动的上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）于近日开始正式运行。对于该利率基准体系的推出能否在促进利率市场化及货币政策由数量型向价格型转变的过程中发挥更大的作用，市场充满期待。我们认为，该利率基准体系的推出有利于货币政策中介目标的培育，而中国利率市场化和调控转型的进程是一个较为复杂的过程，对SHIBOR体系的相关运行环节进行完善将有助于其历史使命的实现。

　　市场经济体系的核心是价格机制，市场经济体系完善在金融领域的标志则是，中央银行及其对货币价格的调节在宏观经济体系中居于核心地位。这种以价格为中心的货币政策机制，必须依托于对金融市场具有支配性影响的货币市场基准利率来实现。中国人民银行决定于2007年1月正式推出Shibor（Shanghai Interbank Offered Rate）体系，并致力于将其塑造成为中国未来的货币市场基准利率体系，此举必将对我国未来货币政策操作产生重大而深远的影响。

　　从数量型到价格型：

　　我国货币政策可能的转轨路径

　　利率调控虽然被视为市场经济下的理想调控模式，但转轨却是艰难的。根据IMF提供的全球处于不同发展阶段国家断面数据所展示的完整转轨图景，一个国家最终确立起以利率为中心的货币政策调控模式一般需经历四个阶段：第一阶段是建立中央银行，这一阶段所有重要的金融功能均由中央银行自身来具体执行；第二阶段是发展金融中介，此时货币政策主要借助于法定存款准备金率、再贷款或再贴现等基于中央银行性规制力量的政策工具加以执行；第三阶段是培育银行间市场，在此阶段，央行已可进行公开市场操作，但基于规制力量的政策工具依然发挥着不可或缺的重要作用；第四阶段是发展多层次金融市场，培育一个对市场具有强大影响力、且中央银行能够有效调控的市场基准利率，是这一阶段的主要任务。经历了这四阶段后，中央银行对经济整体的流动性管理就可以完全借助于货币市场的公开市场操作来进行了。

　　将我国现实情况与上述转轨路径进行对照，可以发现，我国目前正处于第三阶段末期和第四阶段初期。从金融市场发展和货币政策工具两个角度进行的观察，可以为这种划分提供依据。

　　从金融市场角度看，我国目前多层次金融市场体系已基本形成。改革开放不久，票据市场、银行间同业拆借市场和债券市场即先后在我国出现，并得到了长足发展。金融市场发展的现实证明，我国银行间市场已成为金融机构管理流动性的主要场所。

　　银行间市场的发展，推动了

人民银行政策调控模式发生重要转变。1997年之前，人民银行的主要调控手段是对商业银行进行信贷规模控制。1998年，商业银行正式获准持有债券，此后银行债券持有量迅速增加。这使得人民银行扩大公开市场操作成为可能。到目前，再贴现窗口的作用已不断弱化，而公开市场操作则上升为人民银行日常调节金融机构流动性的最重要平台。

　　由于银行间市场的影响力持续增强，经济主体对银行间市场利率的敏感程度也不断提高。在亚洲金融危机后，作为扩张性货币政策的重要组成部分，人民银行连续7次降低基准利率，刺激投资，扩大内需；2003年以来，为抑制固定资产投资过快增长，又先后3次提高基准利率，为经济平稳增长做出了重大贡献。纵向来看，利率变动对金融机构和实体经济的影响不断增大。当然，在此过程中，存款准备金率也一直是人民银行不时采用的重要调控手段。2006年，存款准备金率被动用的频率更是史无前例，达到了3次之多。

　　根据上述情况，从金融市场的发展来看，我国已经迈入了第四个阶段，但从中央银行所使用的政策工具来看，我国仍处于第三阶段。这种“工具特征”和“市场状况”的“错位”充分表明：虽然我国多样化金融市场已经存在，但一个统一的、在市场上具有压倒性优势的、能为人民银行灵活调节的基准利率仍然缺乏。由此导致的结果就是：虽然形式上各层次金融市场均已健全，单个市场的发展也达到了相当高的水平，但人民银行却一时难以找到一个可以灵活驾驭宏观经济的“手柄”，因而不得不继续利用自己的规制性权力（法定存款准备金率）来僵硬地扳动市场。

　　正是深感这种困境，周小川行长才不断强调：只有不断推进改革，才是构建一个有效运作的金融体系、营造货币政策理想运作环境的立足点。在具体措施上，人民银行自2006年10月开始的Shibor体系设计和建设，实际上便是为未来我国货币政策从数量型调控向价格型调控转型创造条件。

　　完善Shibor体系的有效途径

　　虽然目前Shibor体系已初步显示出一些基准利率特性，但要真正实现这种跨越，则需在保证其继续稳健运行的情况下，进一步提高其市场效力。我们认为，未来应重点加强以下三个方面的工作：一是进一步提高该体系定价的科学性，科学性是任何定价体系生存的基础；二是该体系定价的可衍生性，可衍生性则是作为利率基准的内在要求；三是建立流动性平补机制，增强Shibor报价的可交易性。

　　提高定价的科学性。结合定价理论和我国的实际，我们认为，一个科学的Shibor体系要综合考虑资金成本、机会成本（投资收益）、信用利差、流动性补偿、实际需求等因素进行定价。从目前Shibor试运行的情况来看，以下三方面因素在定价中有待进一步加强：

　　首先是信用利差因素。目前市场机构在进行Shibor报价时，一般默认交易对手是相对信用等级最高的机构。在实际交易中，需考虑该交易对手与信用等级最高的机构之间的信用利率。

　　其次是流动性因素。货币市场的最主要功能是为金融市场提供流动性。在特定时期，市场资金的供求情况会发生较大的改变，会在短期内对市场流动性发生较大冲击，从而影响市场对资金的定价；对单个机构来说，其资金状况也会由于经营活动而产生很大的波动，从而影响该机构资金的定价。此外，从金融机构的流动性储备构成来说，与持有高流动性、高信用级别的短期金融资产（如央行票据）相比，拆出资金显然需要流动性溢价补偿。以上方面，都需要在Shibor定价中加以考量。

　　第三是实际需求因素。对单个金融机构来说，其特定的资产负债结构对不同期限的资金有不同的供需特征，从而对同业拆借资金的定价产生影响。此外，从内部资金转移定价看，在Shibor市场建立以后，Shibor将逐步成为指导金融机构内部资金转移定价的市场基准；金融机构基于其资产负债策略所确定的内部资金转移价格也会影响同业拆借定价。凡此种种，都有待在未来的Shibor体系中得到合理的定价。

　　增强可衍生性。完整的利率曲线和关键利率水平的合理生成是金融产品进行定价的基础。Shibor体系涵盖了从隔夜到1年共16个品种，利率曲线较为完整；如果定价科学性得到有效保证，则Shibor就具备了可衍生的基础。具体来说，可以包括如下品种：

　　浮息债。目前国内的浮动利率债券基准利率有两种。一种是以一年定存利率为基准加上一定利差，该利率不能随市场浮动，在规避利率风险方面存在天然缺陷。另一种是以回购利率为基准加上一定利差，包括7天回购利率和7天回购定盘利率（FR007），而该利率主要对短期资金波动敏感，难以反映市场利率水平变动及趋势。在Shibor推出并形成活跃的市场后，3个月及1年的Shibor都是很好的市场基准利率，以其为基准的浮息债可以很好地匹配发行人或投资者的资产负债，定价亦相对简单，有很大的发展前景。

　　利率互换。目前的利率互换基准利率为一年定存和7天回购利率（FR007），面临着与浮息债类似的问题，同样可以借助Shibor来解决。同时，随着大量以Shibor为浮动基准利率的金融资产的出现，市场对利率互换交易的需求也会增加，利率互换市场有望得到较大发展。

　　此外，利率期货、利率期权、债券远期、利率结构性产品等，其定价基础都离不开货币市场基准利率曲线。随着Shibor的推出和运行，以上产品就具备了报价交易的可行性。同时，作为目前仍受到管制的存贷款基准利率，也完全可以逐步以Shibor作为定价基准。这既是国外成熟市场的发展路径，也是国内利率市场化趋势使然。

　　增强可交易性。Shibor报价的可交易性是指报价银行有能力基于其报价水平进行资金融通。从Shibor试运行的情况来看，Shibor的可交易性还不是很强，其中一个原因，是货币市场缺乏有效的流动性平补机制。可考虑创新公开市场操作，开办隔夜公开市场逆回购与正回购操作，作为市场机构流动性平补的可靠通道。一方面，丰富公开市场操作的期限品种，双向多频率进行公开市场操作，这样就能在不影响货币总量政策的前提下，发挥出公开市场操作的价格发现功能，引导市场机构合理报价交易，引导基准利率曲线的形成。同时，也助于熨平市场波动，增强货币政策传导效果。另一方面，建立对市场机构的正向激励机制，推动Shibor报价团成员的调整优化，逐步改善流动性分布的结构性失衡状态。

　　课题负责人：陈世涌 汪圣明

　　课题组成员：鲁政委 刘道百 吴莹 高联军

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。