中金报告：中国人寿应享有更高估值溢价

　　截至2007年1月5日，中国人寿H股股价自上市以来的累计涨幅已达620.0%，远远超出同期香港恒生指数和国企股指数。相比国际其他寿险公司，中国人寿的价格是否显得太高？

　　作为中国人寿主承销商的中金公司，在其最新的一份研究报告中指出，由于中国寿险业所处的特定发展阶段等优势，中国人寿应当享有比国际可比公司更高估值溢价。

　　中国寿险业正处积累阶段

　　中金公司研究部分析员周光在其关于国寿的研究报告中指出，中国人寿应当享受估值溢价，是由中国寿险业的发展阶段和中国人寿的自身优势所决定的。

　　寿险业的积累阶段是指由于经营时间短，每年都有大量新签发的长期寿险保单，离未来满期给付的时间还很远，这样每年的保费收入都远远高于给付支出，从而使得总资产快速增加。而支付阶段则指由于以前签发的保单大量到期需要给付，当年保费收入并不比满期给付高出多少，因而总资产增速缓慢甚至可能下降。

　　对于保险公司来说，处于积累阶段意味着可以长期享受快速增长的资产带来的投资收益。而处在支付阶段的保险公司则必须应付大量的满期给付。

　　由于刚刚起步，中国寿险业的优势不仅表现为保费收入的高速增长，更重要的是，由于寿险保单的长期性，决定了中国寿险业正处于黄金般的积累阶段，而欧美成熟市场的寿险业则已基本进入了无奈的支付阶段。

　　周光强调，积累阶段和支付阶段的区分就在于保险资产增长速度的高低。欧美寿险公司的资产平均增长速度不仅明显比中国寿险公司低，而且有些公司还经常出现总资产下降的情况。投资资产的状况也与此类似。实际上，欧美很多寿险公司是依靠兼并收购来实现资产增长的，其内生增长的速度较低。

　　周光形象比喻：积累阶段相当于刚刚开始开采一座蕴藏量巨大的金矿，而支付阶段则意味着这座金矿可能已经被开采了一半以上。

　　中国人寿盈利水平非常高

　　一般来说，新的寿险公司要在设立7-8年后才能实现当年度的盈亏平衡。而上市的中国人寿，就业务历史而言，也只是一家刚刚设立7年的新寿险公司，但中国人寿早已实现盈利，而且目前盈利水平非常高、盈利能力相当强。

　　周光分析，保单的历史虽然短，但中国人寿在设立之初就继承了完备的机构设置和强大的销售网络，因而跨越了寿险公司创立早期因必须支付高额创建费用而产生的亏损阶段。因此，中国人寿理所应当地应该比欧美所谓可比公司享受很大的估值溢价。

　　50%的市场份额

　　周光说，全球几乎没有任何一家上市寿险公司能够有中国这样巨大而增长迅速的市场，像中国人寿一样占据接近50%的市场份额。而像大都会人寿(Metlife)和保德信(Prudential)这样受人尊重的美国公司，其2005年在北美市场的份额也分别只有4.0%和2.7%，根本无法与中国人寿的市场地位相提并论。欧洲的寿险公司里也鲜见份额能够超过20%的公司。新加坡的大东方人寿虽然拥有本国市场41%的份额，但显而易见的是，新加坡寿险市场的潜力不可能与中国市场相比。

　　周光认为，中国人寿拥有的这种使所谓可比公司梦寐以求而又可望而不可及的市场地位，是其估值溢价的另一个强力支撑。

　　资产负债表干净

　　周光同时认为，干净的资产负债表也是中国人寿吸引人的地方。

　　周光介绍说，中国人寿的资产负债表非常干净，因为所有1999年6月10日以前产生的利差损保单都剥离给了未上市的母公司。相比之下，很多国际寿险公司都可能或多或少地存在利差损的保单，因为二十世纪80、90年代市场利率水平较高，那时签发的寿险保单的预定利率也比较高。尽管当时可以用资产负债匹配的办法，通过购买长期债券来锁定高收益率，但不可能100%地对冲掉所有的高预定收益率保单。所以公司在上世纪80年代和90年代售出的部分保单是很可能会产生利差损的。

　　周光表示，中国人寿不但没有利差损保单的困扰，而且正享受着由利率上升和股市复苏带来的利差益。