准备金政策优于公开市场操作

　　建行福建分行 黄建锋

　　新年伊始，央行再次上调存款准备金率。公开市场操作和存款准备金率是央行最主要的数量型工具，而目前准备金政策在很多方面都表现出更多的优势。

　　去年众多流动性紧缩措施并没有取得预期的效果，在2006年净回笼资金量1.2万亿元的情况下，市场资金的总体形势仍然宽松有余。在流动性充斥市场的情况下，利率等价格型工具不免陷入“流动性”陷阱。流动性是“本源”性的问题，因此，宏观管理层对数量型工具的关注将继续超过价格型工具，数量型工具在宏观调控中将得到更多的关注和运用。

　　央行在2007年第一个操作周，即抛出800亿元的央行票据发行量，开启了2007年回笼流动性的序幕。上周末，又再次上调存款准备金率0.5个百分点。公开市场操作和存款准备金率是央行最主要的数量型工具，但两者的运用空间和政策效应出现了分化和区别。

　　公开市场受到局限

　　我国公开市场操作的局限性在2006年开始变得日益明显：一是参与对象相对局限。公开市场实行准入制，现有一级交易商52家，可以参与其中的市场主体数量有限，这决定了公开市场操作的直接影响对象相对局限。

　　二是影响形式的被动性。在公开市场操作中，尽管央行可以有一些强制性措施，比如发行定向央行票据，但受到央行直接影响的是参与操作活动的市场主体，对于选择不参与操作活动的市场主体则影响间接。

　　三是公开市场操作成本在提高。以央行票据为例，1年期央行票据利率已经升至2.7961%，这一价格水准高于1年期储蓄定期存款2.52%，也高过存款准备金利率1.89%，央行票据数量的增长势必增加央行利息支出，提高央行政策操作的成本。更重要的是，公开市场操作的资金定价更多地取决于市场主体，央行对价格定位的影响主要是“窗口指导”，此政策工具的成本不由央行主导和控制。

　　四是央行票据到期对冲压力。2007年一季度到期央行票据将创下9360亿元的新高，全年有26733亿元央行票据到期，由此决定了央行票据的首要任务是对冲到期的票据，以便继续锁定这些到期的资金。如果意在回笼更多的增量流动性，则必须扩大央行票据的发行量，势必出现“雪球”效应。事实上，央行票据发行对回笼流动性的贡献度已在下降。

　　准备金率更加灵活

　　较之公开市场操作，存款准备金率这一工具的优势则开始显现：一是受众对象广泛。所有存款性金融机构均可以纳入调控范围其中，受到央行直接影响的对象非常广泛。

　　二是操作灵活性。在统一缴存比率之下，央行还可以对一些金融机构实行差别的缴存比率，比如，央行在2006年对信贷超速增长但资本充足率不足的商业银行实行了惩戒性的差别比率，缴存比率额外提高了0.5个百分点，进一步锁定其流动性，限制其信贷扩张能力。

　　三是政策成本相对低廉。存款准备金利率为1.89%，这一价格水平相对于央行票据要低廉。更为重要的是，存款准备金率为法定利率，其决定权在于在央行，央行可以根据资金形势、资金价格、调控需要等因素，决定这一利率水平的高低。

　　四是政策效应柔和化。存款准备金率在西方货币实践中被视为“巨斧”型工具，因此，一些专家反对频频撬动存款准备金率杠杆，以避免对经济的过度影响。但在我国，存款准备金率的政策效应已经趋于柔和化，存款准备金率的多次运用使得市场主体产生适应性、可预期运用提高政策有效性、小幅度运用减缓刚性力，可以说，市场主体对存款准备金率这一政策工具的接受和预期趋于日常化和常规化，对其的运用并不会产生过于刚性的政策效应。

　　目前对流动性调节是央行货币政策调控的主要目标。就长期而言，对我外汇管理体制等进行制度层面的改革和完善是“本”，但就短期而言，运用数量型政策工具是必然也是必需。比较和平衡诸多数量型政策工具，存款准备金率可以作为央行的日常性工具。