国寿估值 盲人摸象

　　尤旭东

　　有一个叫戴维斯的美国人，靠着长期专攻保险业股票，而跻身于福布斯富豪榜。中国人寿的即将上市，无形中也点燃了国人的“戴维斯梦”。

　　国寿要上市了，买还是不买？追还是不追？要回答这个问题，首先要解决一个基本问题：国寿应该值多少钱？然而，恰恰是这个基本问题，最难以回答。

　　看一下机构对中国人寿定价的预测。自从某券商题为“牛市珍藏”的研究报告出炉以后，一些机构就对中国人寿进行了“把脉”，给予其21－29元的估值区间，另外一些机构估值弹性小一些，认为中国人寿合理估值区间在21.43—23.63元。值得注意的是，某券商报告直接喊出了一年35元、三年90元的惊人口号。

　　为什么会有这么大的差距？用一句成语概括就是：失之毫厘，差之千里。

　　从实质上说，保险公司其实就是放大杠杆的投资公司，在承诺的回报基础上，赚取属于自己的利差，而决定保险公司价值的关键，很大程度上在于其投资能力，如果投资能力优秀，1%的投资回报率的差别，可以带来估值差别的几何级放大，这也就是目前业界在国寿估值问题上分歧巨大的主要原因。

　　按上述大嗓门机构的分析，如果国寿投资回报率在8%的水平，则合理估值为35，而如果达到10%，则合理估值在90，这也就是前述口号的来源。问题在于，国寿能不能达到这样的投资收益水平？

　　有人说，做

股票、买基金，达到这个水平很容易呀。且慢。目前的数据是：2005年国内保险资金投放在债券和银行存款的比例为81%，权益投资和其他投资仅占11%。可以想见，这样一个投资组合的最终投资收益水平。当然，这样一个比例将来会有调整，但一定会是一个非常缓慢的过程。况且，加大权益投资比例势必对国寿的投资管理水平提出挑战。隔行如隔山，公司的决策层不会认识不到这一点。

　　此外，一般的保险公司还有一些特殊风险因素，比如由营销误导带来的法律诉讼风险（这一点国内寿险公司普遍存在）和资产负债不匹配风险等也应予以关注。

　　总之，在目前的状况下，对国寿的估值近乎盲人摸象，想要全面准确地把握近乎于苛求，能成为摸到大象肚子的那一个人，以得到一个最接近真实的结论，已属不错。在目前的市场氛围下，投资人最需要谨记的是：要尽量避免为好公司支付过高价格的风险。

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