变事后调控为提前防范

　　银河证券首席经济学家左小蕾

　　央行再提存款准备金率0.5个百分点。这次存款准备金率调整与以往最大的不同之处在于调整的时间选择。我们认为，货币政策的变化可能对2007年的宏观经济形势产生新的影响。

　　货币政策执行新时间表

　　去年第一次存款准备金率调整是在7月份，是可谓2007年前6个月银行的新增贷款超过全年货币政策的目标80％以后的亡羊补牢之举。而在此之前的和之后的若干次调整，也都是事后的补救措施。

　　这次调整选择在财政年度刚刚开始而不是在年中，改事后补救为提前调整，提前防范新增贷款的过度增长，应该是在货币政策操作上的一大进步。

　　回顾2006年，经济从年初开始就呈现过度的投资需求，贸易顺差扩大、流动性过剩；新增贷款过快，经济明显过热，政府启动新一轮宏观调控，货币政策采取提高贷款利率下限、两次提高存款准备金率、加大公开市场操作力度等等措施。从货币政策报告披露的数据来看，2006年新增贷款有所下降，M2增长也较前期有所放缓，但与2006年初的货币政策目标仍有较大距离，也与调控的目标存在一定距离。

　　2007年初的存款准备金率提高，是把2007年的经济形势中仍然存在的流动性过剩、银行新增贷款的冲动强烈、投资反弹的可能性很大等问题，定位在防范的目标。货币政策应该调整预期，应该是防止通胀发生，防止投资过剩发生。等到通胀已经很高，新增贷款已经贷出去，货币政策的效果和影响就不会很显著了。货币政策以防范为目标会比较有效。

　　但是我们担心，在银行以利差为主的盈利模式没有根本改变之前，2006年上半年银行竞相加速新增贷款的形势还会卷土重来。特别是几大银行海外上市的巨额融资增加了银行流动性，而且中行、工行的融资还不仅是从融资数量上增加了流动性，更重要的是，商业银行的融资实际上是资本金的增加，而资本金的增加又扩大了商业银行信贷的杠杆效应———换句话说，每增加8元钱的资本金，银行可增加100元的贷款———因此，中行、工行的巨额融资使其新增贷款可以成数倍增长；再加上需要给海内外股东投资回报的压力，工行们也有增加信贷的压力，这一切都可能成为信贷快速增加的动因。

　　央行在今年年初就启动货币政策，提前预警经济中的问题，使调控达到更大的效果，有非常重要的意义。但是针对体制问题的改革没有跟进，存款准备金的调整作用可能仍然有限。

　　我们希望，随着货币政策越来越成熟的操作，相应经济体系的改革也跟上，如此，货币政策才能最终取得更理想的效果。

　　货币政策与资产价格泡沫

　　存款准备金率上调对调整资产价格泡沫应该也有作用。由于多个产业产能过剩，特别是一般消费品自上个世纪90年代以来一直过剩供给，使上游的投入品和产品的价格传导不到最终消费品；同时也因为一定的价格控制，过剩的流动性并没有像过去那样推高通胀指数，而是转而进入各种资产市场，推高资产价格，制造资产价格泡沫，比如

　　泰国近来的资本管制“新政”引起股价大起大落的事实证明，向新兴市场大量流入的资本，主要进入了资本市场。中国的外汇占款不排除类似的情形，近期统计数据显示，存款从M2向M1转移，“投机性”持有货币的愿望明显增加，特别是11月份公布的数据显示，银行存款4年首次大幅下降；联系中国资本市场目前的快速膨胀，不能排除资金流入资本市场推高股市的可能性。

　　尽管证券市场近期的调整与这次存款准备金率上调没有直接关系，0.5个百分点收回的流动性最多1500亿，以目前工行申购冻结资金7800亿，人寿申购冻结资金8000亿的资金规模，1500亿也不会影响证券市场近期的资金供给，但是如果证券市场目前的资金包括银行资金通过新增贷款或者其他的形式违规入市，特别是外部非贸易性流入的资本也通过各种方式进入资本市场，推动资本市场资产价格不合理的过度上涨，货币政策针对资产价格泡沫的调控就会对证券市场带来影响了，特别是进一步的紧缩货币的政策，会对证券市场产生直接影响。

　　总量调控与利率调控

　　这次央行货币政策以调整存款准备金率开篇，而近期“上海银行间同业拆放利率”（shibor）已开始运行。两相观照，我们猜测，在银行业全面开放的当下，央行会有进一步培育利率调控基础的后续动作，利率调控方式会更符合国际游戏规则。

　　面对外资银行的挑战，只有资金价格市场化定价，才能提升中国金融机构特别是银行的管理和经营的主动性，拓展中资银行自主定价和创新的空间、动力和意识，培养中资银行的核心竞争力。

　　从宏观调控的角度看，如果利率不是市场化地调节资金供求，就很难反映资金的稀缺程度，不能准确发出资金价格信号来调节货币需求。2006年宏观经济调控效果证明，依据M2来控制货币总量的货币政策越来越难达成政策目标。根据经济形势变化采取利率调控，可能比货币总量控制的灵活性更大，特别是在外资银行全面进入中国市场以后，“窗口指导”可能对外资银行失灵。在金融市场全面开放以后，作为两大宏观政策的货币政策可能会开始逐渐从货币总量控制向利率调整的方向演进。

　　至于利率调整对汇率稳定不利的顾虑，不应该成为阻碍推动利率作为主要货币工具的进程的理由。事实上，靠保持美元与人民币利率的差异的方式来阻止资本流入进而稳定