范卓云：港股调整一触即发

　　2006年获取巨利的投资者于2007年一季度从中资股获利沽盘的可能性相当高

　　□ 范卓云/文

　　香港股市步入2007年以后，连日来创下新高，恒生指数与恒生国企指数分别冲破了20000点和10000点的重要关口。

　　在中资股牛气冲天的投资气氛推动下，港股单日成交量扩大至超过600亿港元，几乎是正常成交量的两倍，可见港股已进入极为超买和近乎疯狂的状态；股价升幅之大、速度之急，已经远超出市场原来的预期。

　　中资股在2006年一直是恒生指数上扬的领头羊，特别是中移 动和中资金融股。在全球资金的热切追捧下，

　　值得注意的是，摩根士丹利资本国际中国指数单在2006年四季度内就攀升35.7%，贡献了全年升幅的46%；在12月，该指数更急涨14.5%。

　　笔者仍然维持原来的观点，即预期中资股在未来短期内将出现一次较大的调整。在2006年获取巨利的投资者，特别是全球和区域性投资基金，于2007年一季度从中资股获利沽盘的可能性相当高。这主要有四大原因。

　　首先，中资股的估值风险大幅提升。恒生国企指数一度处于10766点的历史新高，已超越我们2007年10000点的指数年终目标；H股估值相当于2007年16倍市盈率，在现在的估值水平上，国企股的上升空间有限。笔者预期，国企股很有可能在2007年初先经历一轮较可观的调整，于二季度后再重新进入上升轨道。

　　投资者应当特别警惕中资金融类股份的调整风险。恒生国企金融指数在创立后短短数月之内，便飙升136%。其中，交通银行和招商银行的估值已升逾4倍2007年市净率，与印度的私营银行的估值看齐；工商银行的市值甚至比汇丰控股都高出18%；中国人寿的估值更高达46.4倍2007年市盈率和3.6倍2007年隐含价值(Embedded Value)，成为全球最昂贵的保险公司。中资金融股份的现价已经反映其诸多利好因素，包括其盈利的高速增长、中国经济可望软着陆的前景以及被购并的潜在可能所带来的溢价等等。

　　其次，投资者应注意，数项利好中资股的宏观和政策因素将于短期内相继落实，有可能触发获利沽盘。

　　其一，全国人大常委会前不久通过统一企业所得税率的法律草案，预计将于今年3月提交全国人大正式通过，并于2008年1月实施生效。

　　由于国有银行和保险公司目前缴纳33%的所得税，当内外资企业所得税率统一为25%后，多家中资银行的税后利润预计将提高5%-19%。但中资银行股股价在2006年飞涨数倍，应已完全反映减税的利好因素。

　　其二，多家大型H股公司回归A股市场上市，亦为市场增加了炒作国企股的借口。

　　由于沪深股市在2006年末屡创新高，香港市场再度兴起了“逢发行A股，H股股价必升”的投资主题。虽然历史经验告诉我们，发行A股与H股表现根本没有必然关系，但中国人寿作为国内首只保险A股，以冻结资金破纪录的招股成绩即将在沪市上市，为市场的疯狂炒作再次火上浇油。但是，投资者必须慎防市场趁中国人寿A股发行的好消息兑现而高位获利的风险。

　　再次，投资者应密切注视全球基金调整投资组合对港股和国企股后市的影响。

　　全球基金曾在2006年6月大举抛售亚洲区(日本以外)的股票。而路透社最新的全球基金资产调配调查资料显示，在经过2006年四季度大幅调高亚洲(日本以外)股票投资的比重后，全球基金持有的亚洲股票已在2006年底重新回到过去12个月的平均权重水平。

　　因此，尽管笔者预期全球资金仍将受亚洲货币，特别是人民币持续升值的吸引，在2007年内继续流向亚洲市场，但资金流向的力度将不如2006年四季度。路透社的调查显示，英国和欧洲的全球基金正考虑在未来三个月减持亚洲区股票，但美国与日本的环球基金却考虑增持该区内股票。

　　最后，还有一项最不明确的外围因素，就是美国的经济展望与美国股市的去向。值得注意的是，道琼斯工业平均指数在2006年12月连续第六个月录得正回报，但在过去十年间，道琼斯指数仅有两次曾录得连续六个月的正增长，而且十年来从未有过超出六个月的连续正增长。从技术层面看，美国股市在2007年初出现调整的风险愈来愈高，如果美国股市果真出现下调，港股和H股将有可能出现一轮较大幅度的调整。-

　　作者为瑞士信贷亚洲证券研究主管

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